第一課：金融危機的原因到底是什麼？

自“大蕭條”（Great Depression）以來，全球見證的這場最嚴重的金融危機的真正原因到底是什麼呢？是華爾街的過度貪婪嗎？是市值計價會計方法（Mark-Market Accounting）嗎？沃頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾（Jeremy Siegel）認為，以上兩個答案都不正確。

西格爾認為，真正的原因在於：金融機構以借貸的資金購買、持有大量的與抵押貸款相關的高風險資產，以及為其提供保險。具有諷刺意味的是，這些金融巨頭沒有必要持有這些證券，就只是創造、打包並銷售這些證券，他們就已經賺得盆滿缽滿了。“20世紀90年代初期，在dot-com公司的首次公開募股中，承銷股票的機構並不持有那些股票。”西格爾說。“它們迅速將其拋出。但是，面對抵押貸款擔保的證券，金融機構卻認為，這些證券是優良資產，值得持有。這就是它們的致命錯誤。”

1月20日，《股市長期投資》（Stocks for the Long Run）和《投資者的未來》（The Future for Investors）兩書的作者西格爾在費城的一場演講中，對引發這場全球性災難的各個因素進行了詳細的分析。這是他在沃頓商學院為MBA學生和本科生提供的有關這場金融危機15學時課程的開課演講。西格爾的任務，是詳盡分析導致這場危機的各個因素，這場危機給美國股票市場在一年之內造成的損失，就超過了市值的三分之二，同時，它還家將失業率推升到了20世紀80年代以來的最高水準。西格爾演講的那天，也是數百萬美國人為巴拉克·奧巴馬總統就職典禮群情激昂的同一天，同時也是道鐘斯指數再次大幅下跌300點的一天。

為進一步闡明其觀點，西格爾談到，直到2008年的徹底崩潰之前，很多有問題的銀行和保險公司在所有其他業務上的經營一直保持興旺，例外情況是數百億美元的抵押貸款證券，在美國住房價格的快速下跌已經超過兩年前的水準以後，它們依然還在購買、持有或為其提供保險的證券。去年9月得到了850億美元一攬子聯邦救助資金的美國國際集團（American International Group，AIG）就是個經典例證。當公司垮塌時，95%的業務單位依然是盈利的。“美國國際集團擁有12.5萬名員工。”西格爾談到。“從根本上說，擊垮公司的是其中的80人，他們就是新產品事業部（New Products Division）的員工，這個部門在倫敦設有子公司，並在康涅狄格州設有一個小型分支機搆。他們提出了為抵押貸款資產保險的設想，而在公司的高管層中，沒人覺得這不是個好主意。所以，他們把賭注壓在了房子上——並導致公司最後走向了破產境地。”

在雷曼兄弟公司上的失誤

西格爾認為，聯邦政府官員——尤其是即將離任的財政部部長亨利·鮑爾森（Henry Paulson）——干預這場危機的初步行動是錯誤的。比如，鮑爾森擔心，如果救助雷曼兄弟公司（Lehman Brothers），可能會導致政治上的強烈對抗。所以，去年9月，他聽任了這家公司走向倒閉，但是，他低估了雷曼兄弟公司的壽終正寢給金融市場所帶來的影響。西格爾說，儘管現在政府拿出了7，000億美元的救助資金，可銀行依然不願提供信用貸款。

西格爾告訴學生們，以很多重要的指標來衡量，目前的經濟所受到的衝擊都比20世紀80年代的情況好得多，當時的失業率、通貨膨脹率以及利率都比現在的水準高很多。他認為，按市盈率計算，股票已經被低估到了可以吸引足夠多投資者入市的水準，從而，會在2009年年底之前觸發復蘇。“我的確是個樂觀主義者。”西格爾說。“我認為，今年下半年，形勢扭轉的速度可能會超過人們現在的預期。”

當憤怒的投資者和納稅人為目前這種經濟狀態迫切地尋找罪魁禍首的時候，很重要的一點是，人們不但要弄清哪些因素導致了這場徹底崩潰，而且還要知道哪些因素並不是這場危機的淵藪。他說，政府鼓勵中低收入家庭購買住房的計畫，以及賣空金融股票的行為——這一行為在去年秋季曾一度終止——與華爾街爆發的這場危機沒有多少關係。

西格爾指出，原因在於其他兩個相互關聯的問題：第一個問題是一個重大錯誤，那就是沒有認識到從2000年開始，一場史無前例的住房價格泡沫正在形成，沒有認識到這一問題的不只是交易者，也包括金融機構的首席執行官、風險管理專家以及主要的信用等級評級機構。他們錯誤地以為，房主無力償付抵押貸款——以及隨之而來的喪失抵押品贖回權——並不會對他們持有的抵押貸款證券構成威脅。他們認為，只要住房價格保持持續上漲，房地產的基本價值就能為這類償付貸款違約的風險給予保護。他們沒有意識到，這種推理是建立在住房價格只向一個方向發展——上漲——的基礎上的。事實上，一旦房地產泡沫破裂，一旦住房價格開始無法避免的下跌，這些證券就會變成風險奇高的資產。

西格爾還認為，最終的責任在於公司的首席執行官，他們沒有就抵押貸款證券帶來的風險提出足夠尖銳的問題。他談到，他和其他人感到奇怪的是，為什麼像雷曼兄弟公司、貝爾斯登公司（Bear Stearns）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley）這樣的機構，挺過了20世紀30年代情況更為嚴重的“大蕭條”，卻在2008年垮塌了。他認為，其中的一個理由在於，當時，這些機構都是合夥制企業。在這種組織結構中，合夥人必須用自己的資金承擔風險。然而，當合夥制被廣泛地改造成公眾持股的上市公司時，它們便沒有了這樣的限制。“當企業是合夥制機構時，你的‘身家性命’都投在了公司裏。”西格爾說，他還談到，近年來，隨著公眾持股形式的不斷增加，銀行還開始進行高回報但風險同樣很高的投資。

格林斯潘的角色

西格爾批評的未能阻止這場抵押貸款證券危機的另一個關鍵人物，是聯邦儲備委員會（Federal Reserve）的前主席艾倫·格林斯潘（Alan Greenspan），他對這個政府中央銀行的領導一直持續到2006年。在格林斯潘領導美聯儲期間，他的影響力非常之大，完全可以輕鬆制止美國的金融巨頭持有過量的抵押貸款資產。然而，他卻沒有發現，這些機構在持有數量如此龐大的高風險股票時，卻沒有防範房地產市場崩潰的保護措施。“格林斯潘是歷史上最有權勢的中央銀行行長，他可以獲取所有的資料。”西格爾說。“他本來應該仔細看看摩根士丹利公司和花旗集團（Citigroup）的資產負債表的，那樣，他就會驚呼：‘哦，我的天啊！他們根本沒有防範風險的措施。’”

西格爾談到，聯邦官員和經濟學家之所以沒有察覺21世紀危險叢生的經濟風險，另一個理由在於所謂的“大穩健時期”（Great Moderation）。這個術語是指自20世紀80年代以來，經濟週期的波動性趨於緩和的事實，除了其他因素之外，更為積極的財政政策和基於服務的經濟的崛起，對經濟週期波動的緩和可謂居功至偉。西格爾談到，1913年成立美國聯邦儲備銀行（Federal Reserve Bank）以後，20世紀20年代的經濟週期同樣也曾趨於平緩，從而，成了造成股票投資者無視風險的一個因素，並最終導致了1929年的股市大崩盤和“大蕭條”。

西格爾在談到現在的政策制訂者時說：“人們總是在問：‘我們是不是永遠都不會再經歷一次大衰退了？’”“所有人都認為，我們已經進入了一個全新的時代，而風險溢價（Risk Premium）已經不會很高了。”但是，去年，這類風險就給了我們沉重的一擊。對聯邦政府的監管者來說，即使他們提早6個月採取措施，救助雷曼兄弟公司的行動依然會困難重重——該公司在與次級抵押貸款相關的資產上擁有數十億美元的巨額投資，這個有158年歷史的金融機構的倒閉，給廣大的金融市場帶來了災難性的影響。雷曼兄弟公司與大約95萬筆交易有關聯。結果，銀行家們對任何種類的貸款都變得風聲鶴唳、謹小慎微了，哪怕是面對那些沒有任何信用污點歷史的公司。

 “問題資產救助計畫”的問題

西格爾談到，基於以上理由，布希政府的“問題資產救助計畫”（Troubled Asset Relief Program，TARP）的最初步驟就存在著嚴重的缺陷。鮑爾森領導的財政部決定購買問題銀行的股權，他們認為，那些銀行有了更多的資金，就可以更多地放貸了。但是，資金的增加並沒有消除銀行不願放貸的心理，即使聯邦基金利率已經大幅削減到接近零點的水準。英國經濟學家約翰·梅納德·凱恩斯（John Maynard Keynes）將這種情形稱之為“流動性陷阱”（Liquidity Trap）。西格爾談到，“‘問題資產救助計畫’的重大失誤在於，它並沒有弄清銀行為什麼不想放貸。聯邦官員認為，銀行惜貸是因為它們沒有足夠的資金。可事實上，它們是對所有借貸人的償付能力表示擔心。”西格爾建議說，要想使政府的救助計畫得到改善，可以採用這樣的方式：讓資金接受者保證，它們會將聯邦救助資金用於信用貸款。

西格爾認為，貨幣政策未能起到刺激美國經濟的作用