第一课：金融危机的原因到底是什么？

自“大萧条”（Great Depression）以来，全球见证的这场最严重的金融危机的真正原因到底是什么呢？是华尔街的过度贪婪吗？是市值计价会计方法（Mark-Market Accounting）吗？沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）认为，以上两个答案都不正确。

西格尔认为，真正的原因在于：金融机构以借贷的资金购买、持有大量的与抵押贷款相关的高风险资产，以及为其提供保险。具有讽刺意味的是，这些金融巨头没有必要持有这些证券，就只是创造、打包并销售这些证券，他们就已经赚得盆满钵满了。“20世纪90年代初期，在dot-com公司的首次公开募股中，承销股票的机构并不持有那些股票。”西格尔说。“它们迅速将其抛出。但是，面对抵押贷款担保的证券，金融机构却认为，这些证券是优良资产，值得持有。这就是它们的致命错误。”

1月20日，《股市长期投资》（Stocks for the Long Run）和《投资者的未来》（The Future for Investors）两书的作者西格尔在费城的一场演讲中，对引发这场全球性灾难的各个因素进行了详细的分析。这是他在沃顿商学院为MBA学生和本科生提供的有关这场金融危机15学时课程的开课演讲。西格尔的任务，是详尽分析导致这场危机的各个因素，这场危机给美国股票市场在一年之内造成的损失，就超过了市值的三分之二，同时，它还家将失业率推升到了20世纪80年代以来的最高水平。西格尔演讲的那天，也是数百万美国人为巴拉克·奥巴马总统就职典礼群情激昂的同一天，同时也是道琼斯指数再次大幅下跌300点的一天。

为进一步阐明其观点，西格尔谈到，直到2008年的彻底崩溃之前，很多有问题的银行和保险公司在所有其他业务上的经营一直保持兴旺，例外情况是数百亿美元的抵押贷款证券，在美国住房价格的快速下跌已经超过两年前的水平以后，它们依然还在购买、持有或为其提供保险的证券。去年9月得到了850亿美元一揽子联邦救助资金的美国国际集团（American International Group，AIG）就是个经典例证。当公司垮塌时，95%的业务单位依然是盈利的。“美国国际集团拥有12.5万名员工。”西格尔谈到。“从根本上说，击垮公司的是其中的80人，他们就是新产品事业部（New Products Division）的员工，这个部门在伦敦设有子公司，并在康涅狄格州设有一个小型分支机构。他们提出了为抵押贷款资产保险的设想，而在公司的高管层中，没人觉得这不是个好主意。所以，他们把赌注压在了房子上——并导致公司最后走向了破产境地。”

在雷曼兄弟公司上的失误

西格尔认为，联邦政府官员——尤其是即将离任的财政部部长亨利·鲍尔森（Henry Paulson）——干预这场危机的初步行动是错误的。比如，鲍尔森担心，如果救助雷曼兄弟公司（Lehman Brothers），可能会导致政治上的强烈对抗。所以，去年9月，他听任了这家公司走向倒闭，但是，他低估了雷曼兄弟公司的寿终正寝给金融市场所带来的影响。西格尔说，尽管现在政府拿出了7，000亿美元的救助资金，可银行依然不愿提供信用贷款。

西格尔告诉学生们，以很多重要的指标来衡量，目前的经济所受到的冲击都比20世纪80年代的情况好得多，当时的失业率、通货膨胀率以及利率都比现在的水平高很多。他认为，按市盈率计算，股票已经被低估到了可以吸引足够多投资者入市的水平，从而，会在2009年年底之前触发复苏。“我的确是个乐观主义者。”西格尔说。“我认为，今年下半年，形势扭转的速度可能会超过人们现在的预期。”

当愤怒的投资者和纳税人为目前这种经济状态迫切地寻找罪魁祸首的时候，很重要的一点是，人们不但要弄清哪些因素导致了这场彻底崩溃，而且还要知道哪些因素并不是这场危机的渊薮。他说，政府鼓励中低收入家庭购买住房的计划，以及卖空金融股票的行为——这一行为在去年秋季曾一度终止——与华尔街爆发的这场危机没有多少关系。

西格尔指出，原因在于其他两个相互关联的问题：第一个问题是一个重大错误，那就是没有认识到从2000年开始，一场史无前例的住房价格泡沫正在形成，没有认识到这一问题的不只是交易者，也包括金融机构的首席执行官、风险管理专家以及主要的信用等级评级机构。他们错误地以为，房主无力偿付抵押贷款——以及随之而来的丧失抵押品赎回权——并不会对他们持有的抵押贷款证券构成威胁。他们认为，只要住房价格保持持续上涨，房地产的基本价值就能为这类偿付贷款违约的风险给予保护。他们没有意识到，这种推理是建立在住房价格只向一个方向发展——上涨——的基础上的。事实上，一旦房地产泡沫破裂，一旦住房价格开始无法避免的下跌，这些证券就会变成风险奇高的资产。

西格尔还认为，最终的责任在于公司的首席执行官，他们没有就抵押贷款证券带来的风险提出足够尖锐的问题。他谈到，他和其他人感到奇怪的是，为什么像雷曼兄弟公司、贝尔斯登公司（Bear Stearns）和摩根士丹利公司（Morgan Stanley）这样的机构，挺过了20世纪30年代情况更为严重的“大萧条”，却在2008年垮塌了。他认为，其中的一个理由在于，当时，这些机构都是合伙制企业。在这种组织结构中，合伙人必须用自己的资金承担风险。然而，当合伙制被广泛地改造成公众持股的上市公司时，它们便没有了这样的限制。“当企业是合伙制机构时，你的‘身家性命’都投在了公司里。”西格尔说，他还谈到，近年来，随着公众持股形式的不断增加，银行还开始进行高回报但风险同样很高的投资。

格林斯潘的角色

西格尔批评的未能阻止这场抵押贷款证券危机的另一个关键人物，是联邦储备委员会（Federal Reserve）的前主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan），他对这个政府中央银行的领导一直持续到2006年。在格林斯潘领导美联储期间，他的影响力非常之大，完全可以轻松制止美国的金融巨头持有过量的抵押贷款资产。然而，他却没有发现，这些机构在持有数量如此庞大的高风险股票时，却没有防范房地产市场崩溃的保护措施。“格林斯潘是历史上最有权势的中央银行行长，他可以获取所有的数据。”西格尔说。“他本来应该仔细看看摩根士丹利公司和花旗集团（Citigroup）的资产负债表的，那样，他就会惊呼：‘哦，我的天啊！他们根本没有防范风险的措施。’”

西格尔谈到，联邦官员和经济学家之所以没有察觉21世纪危险丛生的经济风险，另一个理由在于所谓的“大稳健时期”（Great Moderation）。这个术语是指自20世纪80年代以来，经济周期的波动性趋于缓和的事实，除了其他因素之外，更为积极的财政政策和基于服务的经济的崛起，对经济周期波动的缓和可谓居功至伟。西格尔谈到，1913年成立美国联邦储备银行（Federal Reserve Bank）以后，20世纪20年代的经济周期同样也曾趋于平缓，从而，成了造成股票投资者无视风险的一个因素，并最终导致了1929年的股市大崩盘和“大萧条”。

西格尔在谈到现在的政策制订者时说：“人们总是在问：‘我们是不是永远都不会再经历一次大衰退了？’”“所有人都认为，我们已经进入了一个全新的时代，而风险溢价（Risk Premium）已经不会很高了。”但是，去年，这类风险就给了我们沉重的一击。对联邦政府的监管者来说，即使他们提早6个月采取措施，救助雷曼兄弟公司的行动依然会困难重重——该公司在与次级抵押贷款相关的资产上拥有数十亿美元的巨额投资，这个有158年历史的金融机构的倒闭，给广大的金融市场带来了灾难性的影响。雷曼兄弟公司与大约95万笔交易有关联。结果，银行家们对任何种类的贷款都变得风声鹤唳、谨小慎微了，哪怕是面对那些没有任何信用污点历史的公司。

 “问题资产救助计划”的问题

西格尔谈到，基于以上理由，布什政府的“问题资产救助计划”（Troubled Asset Relief Program，TARP）的最初步骤就存在着严重的缺陷。鲍尔森领导的财政部决定购买问题银行的股权，他们认为，那些银行有了更多的资金，就可以更多地放贷了。但是，资金的增加并没有消除银行不愿放贷的心理，即使联邦基金利率已经大幅削减到接近零点的水平。英国经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）将这种情形称之为“流动性陷阱”（Liquidity Trap）。西格尔谈到，“‘问题资产救助计划’的重大失误在于，它并没有弄清银行为什么不想放贷。联邦官员认为，银行惜贷是因为它们没有足够的资金。可事实上，它们是对所有借贷人的偿付能力表示担心。”<FON