沃頓商學院的保羅•納瑞（Paul Nary）與同行合著的一篇新論文認為，近幾十年來，私募股權公司（以下簡稱“PE”）已經擺脫了舊模式，變得比以往任何時候都更大、更聰明，在並購市場中更具相關性。
今年4月，傳奇投資公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的創始人決定他們不想生活在過去令人不快的部分，並啟動了一場形象重塑，更換了掌舵人。
對許多人來說，私募股權公司（PE）的世界仍然是由《華爾街日報》兩名調查記者Bryan Burrough和John Helyar於1989年出版的暢銷書《門口的野蠻人：RJR Nabisco的墮落》和1993年HBO的同名電影定義的。這本書描繪了像KKR這樣的PE投資者通過出售垃圾債券募集資金來收購公司（稱為杠杆收購）的看似沒有靈魂的方式，並在這個過程中給這些目標公司帶來了毀滅性的債務。
杠杆收購在20世紀80-90年代臭名昭著，當時公司管理層或外部投資者主要通過杠杆或抵押目標公司的資產來進行企業收購。
這種想像仍然存在，但PE近年來也在改造和演變，以確保自己作為負責任的投資者獲得合法和受人尊敬的地位。沃頓商學院管理學教授保羅•納瑞（Paul Nary）和明尼蘇達大學教授阿希姆•卡爾（Aseem Kaul）在最近發表於《管理評論學會》（Academy of Management Review）上的一篇題為《私募股權作為企業資產市場的仲介》（Private Equity as an Intermediary in the Market for Corporate Assets）的論文中提出了這一觀點。
論文討論了“在什麼條件下，以及為什麼，PE可能在購買、擁有和出售業務方面具有優勢。”他們還提出了一系列命題，預測了PE最有可能追求的企業目標。
他們專注於研究買賣整個公司的“非風險投資私募股權公司”或“買斷式私募股權”，而不是研究那些購買公司少數股權的風投、天使投資者或共同基金。該報告指出：“非風險PE公司……與過去的企業掠奪者不同，後者通常從事一次性交易，從私人臨時財團那裏為每個收購籌集資金。”
納瑞表示：“我們可能仍然經常認為PE主要是那些金融買家，是那些只進行杠杆收購的門口的野蠻人。但現實是，PE行業在過去30年中不僅急劇增長，而且發生了巨大變化。私募股權一直在從事新型交易，進入新市場和行業，並在這一過程中不斷演變和發展自身的投資策略。”
“我們可能仍然經常認為PE主要是那些金融買家，是那些只進行杠杆收購的門口的野蠻人。”—保羅•納瑞
PE行業的新色彩
納瑞說，PE的世界包括“極其多元化的全球性大型金融集團”，也包含在高科技或生命科學等非常特定的行業或新型交易中“超級專業化”的公司。
他說，事實上，在高科技公司的所有收購案中，私募股權的收購從2010年約4%增加到2019年的三分之一以上。他列舉了黑石、KKR和TPG（前身為德克薩斯太平洋集團）作為多元化金融集團的例子，而Thoma Bravo和Vista Equity是專注於高科技行業投資的公司。
PE在選擇目標公司時也發生了戰略轉變。納瑞表示，與幾十年前PE通常購買類似廢物管理公司或保險公司以從規模經濟中創造價值不同，現在許多PE已經改變策略，通過重組目標企業不同的部分，以發揮和利用協同效應和互補性，進一步擴展業務。例如，他們可以通過整合諮詢業務、軟體業務或不同類型的技術業務來整合公司，從而生產出更完整的產品系列，更好地服務於特定客戶市場。
他們引用了之前的研究數據，從而設定了一個令人信服的背景：截至2019年，僅在美國，PE公司就擁有約8000家投資組合公司，創造了超過5%的美國GDP和就業機會，與2000年相比增長了8倍。2019年，在全球範圍內，PE占全球所有私人資本的40%，當年進行了約3600次收購，總交易價值5510億美元，1078次退出，價值4050億美元。在過去20年中，PE的興起伴隨著美國上市公司數量的“長期下降”。
PE獨特的價值創造策略
納瑞和卡爾解釋了“為什麼PE在過去25年中持續增長”，而且大型專業公司的主導地位越來越大，這些公司通常將其投資持有5到10年，“而不是快進快出”，並補充說“要有強烈的創業導向。”
作者首先闡述了PE公司存在的首要原因：他們收購企業的目標是希望最終退出盈利，通常是將目標公司出售給企業買家，後者可以實現運營協同效應，或將目標公司上市。為了實現這一點，PE必須能夠以目前高於其他企業買家的價格購買資產，然後在未來的某個時候（可能是5到10年）退出，同時為投資者實現淨利潤和足夠高的回報。
論文指出，這項任務似乎很難——用高價買入，以更高價賣出——但當PE能夠利用多種價值創造策略時，他們可能完成這項任務。論文將PE的“價值創造和捕獲”的能力定義為未來賣出和現在買入的價差，減去PE運營的成本。
為了創造和獲取這些價值，PE必須至少擁有三個潛在優勢中的一個。
一個是“估值優勢”，即他們必須能夠識別目前被其他買家低估的業務。這指的是在購買時更好地評估企業的內在價值。
“PE比以往任何時候都更大、更出色和更老練。他們可以成為強大的合作夥伴或強大的競爭對手。”—保羅•納瑞
第二是“治理優勢”，即PE必須能夠在持有期間提高企業的內在價值。PE可以作為耐心資本來對企業治理進行評估，並“提供強有力的激勵措施來糾正治理問題，以及重組利益相關者關係。”有了這個提升，他們可以“實現中期投資的效果，從而提高企業的內在價值。”
第三個是“時間優勢”，即PE能夠在未來將目標公司與一個更具協同效應的企業相匹配。報告稱，PE有這一優勢，因為他們可以等待，“直到最好的企業買家出手購買。”
納瑞表示：“這三個優勢可以被認為是PE可能使用的三類不同但潛在相關的價值創造機制。”
論文指出了PE可能受益的其他環境。他們可以很好地收購“相對難以理解或難以估值”的企業，或者那些對戰略資源投資不足的企業。
有吸引力的收購目標還包括具有以下任何一種情況的企業：管理激勵不力；需要重組利益相關方關係；高度多元化公司的不相關業務單位；以及那些在低迷的市場或財務困境中面臨困難的人。報告指出，PE在追求擁有豐富經驗或現有持股行業中標的公司時也可能具有估值、治理和時機優勢。
納瑞表示，私募股權公司可能比許多企業主，尤其是多企業集團，更準確地調整被收購公司的激勵措施。“在多企業集團中，很難準確地根據特定企業的表現，以不同的方式激勵不同企業的員工。”多元化集團還傾向於從一個總池中將資本分配給不同的業務部門，這使得這一過程效率低下。“而PE可以非常精確地調整管理激勵措施，以在出售業務的時候創造最大價值。每個人都非常一致地追求同一個目標，激勵措施直接與績效掛鉤，而不是與公司管理層的奇思妙想掛鉤，因為大型集團管理層有10個不同的業務、不同的利益相關者和許多不同的目標。”
“當市場存在低效和摩擦時，如果PE能通過利用這些低效和摩擦來產生投資回報，他們通常會這樣做。”—保羅•納瑞
企業的PE選擇：接受還是競爭
這個研究還有一些更廣泛的結論：“對於企業管理者來說，PE及其擁有的企業更有可能影響自己的業務和行業。PE比以往任何時候都更大、更出色和更老練。他們可以成為強大的合作夥伴或強大的競爭對手。”
可以肯定的是，PE行業反映了更廣泛的經濟環境，也有其起伏。例如，當前的環境似乎對PE不是太有利：由於償債成本隨著利率的上升，PE交易數量在今年第二季度下降，這是第六個季度的下降。
但是納瑞表示：“PE的業務照常進行，並沒有出現超出預期的市場週期所導致的重大變化。”例如，最近一筆40億美元的交易，Vista Equity收購了支付軟體公司EngageSmart。他還駁斥了加息正在完全阻礙PE交易的說法。“有很多PE交易不依賴高度杠杆，有時甚至根本沒有杠杆。他們只是做股權交易。”
他們的研究是始於一個令人困惑的問題：“是什麼讓PE能夠在長時間內，在許多環境中，始終如一地獲取業務買賣的價值？而本文的一個重要觀點是，當市場存在低效和摩擦時，如果PE能夠通過利用這些低效和摩擦產生回報，他們通常會這樣做。”
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