美國投資界名人霍華德·馬克斯論牛市前景、價值投資和其它 

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億萬富翁、價值投資者、橡樹資本管理公司(Oaktree Capital Management)的霍華德·馬克斯(Howard Marks)表示,人們喜歡問他這是什麼局,這裡說的不是棒球。2008年,這個問題意味著大家想知道金融危機還有多久結束。現在,隨著股市達到高位,他們想知道牛市能持續到什麼時候。

馬克斯是華爾街享有盛譽的投資者,是全球最大的不良資產投資機構橡樹資本的創始人兼聯席主席。他曾預見了次貸危機和網路泡沫,在最近一期沃頓投資者系列專欄(Wharton investor series)中,他談到,“我一直在說,‘我們已經進入第八局’有段時間了,一年前我意識到,這個用詞有問題,這不是棒球,我們不知道這場比賽將持續多久。”在投資中,比賽可能會進行到第九局,甚至更久。

今年1月26日,道鐘斯工業平均指數創下26,616.71點的歷史新高,僅在一年內就上漲近5,000點。標準普爾500指數和納斯達克綜合指數今年也創歷史新高。儘管這三個指數從那時起一直下降,但股票與歷史平均數相比仍然不便宜。與此同時,美國失業率低至4.1%,強勁的經濟提供了樂觀的前景,可能使股票持續高位一段時間。

“目前的經濟復蘇是有史以來持續時間第三長的,如果再過一年,將是歷史最長的,但這不是說股市不能繼續上漲,”馬克斯說道。“這裡沒有自然法則或物理法則。所以不能說不可以再持續一年、兩年或三年。任何情況都有可能。”

但馬克斯以他一貫的警惕風格指出,沒有任何經濟復蘇的持續時間超過十年。 美國經濟復蘇已進入第九年。雖然沒有明顯理由表明經濟復蘇為何不能創下新紀錄,但馬克斯表示,這可能是持續存在的歷史性限制之一,和人類的壽命一樣。 “幾乎每個最長壽的人都在114歲去世。有越來越多的人活過100歲。但是,仍舊幾乎沒人能夠活過114歲。我們不知道為什麼,但這就是規則。”

泡沫思維 

馬克斯表示,當股市真的下跌時,也不要就自然認為會發生崩盤。近期投資者都預計股市將出現大幅波動,因為他們在互聯網泡沫破裂和次貸危機後經歷了重大經濟衰退。但他們應該看到更久遠的歷史。“我經歷過的過去十年中,有很多小型的景氣和糾正。不要自然就認為會出現泡沫崩潰。”

馬克斯表示,泡沫的標誌是“泡沫思維”(bubble-thinking)的存在,投資者瞭解了一絲真理然後就投入其中。90年代後期,“一絲真理是互聯網將改變世界,人們吸收了這個真理,然後擴大到……如果你投資了互聯網或電子商務公司,你可能會發財,因為互聯網將改變世界。結果,你付出了慘重代價。”

互聯網的確改變了世界,但10家互聯網公司中有9家最終“無價值”。失敗的網路公司包括eToys、Pets.com和 Webvan 等曾經家喻戶曉的名字。“當人們在言談中將對價值和價格的考慮相分離,事情已經失去標準,滑入永恆的地步時,這就是一個泡沫。所以如果你聽到人們說價格並不重要,沒有過高的價格,那麼我認為你在泡沫中。”

泡沫思維不時在歷史中出現。馬克斯回憶說,他於1968年在花旗銀行投資研究部門做暑期工時,投資者對於“漂亮50”(Nifty Fifty)非常熱衷,這是包括IBM、施樂和可口可樂在內的美國50家大盤藍籌股。他表示,這些股票以80至90倍市盈率的“天價”出售。相比之下,戰後標準普爾500指數的平均市盈率(P / E)約為16倍。

儘管價格高企,許多投資者都喜歡持有這些股票。理由是,“如果價格高了一點,又怎麼樣?價格增長得速度如此之快,會值這個價的,”馬克斯說。但事實證明,在1968年買入這些股票並持有五年的投資者將損失97%的本金。教訓是什麼呢?“價格確實重要,”他說。

今天,投資者對所謂的FAANG這五檔股票情有獨鍾:即,臉書、蘋果、亞馬遜、Netflix和穀歌(Facebook, Apple, Amazon, Netflix and Google)。根據過去連續12個月的收益,它們的市盈率分別為30、18、234、246和58。馬克斯在發給客戶的一份有名的備忘錄(memos)中說,他並沒有呼籲投資者出售或購買這些股票。相反,他說神化一批“超級股票”的是牛市的一個標誌。“在一個謹慎、悲觀、清醒的市場中,不會像現在這樣對待FAANG股票。”這意味著市場很不便宜。 

價值永遠不會過時 

如果便宜股票很難找到改怎麼辦呢?如果投資者想持續獲利,這一點很重要——“只有一種明智的投資形式,那就是弄清楚一支股票的價值,並儘量以更低的價格購買,”馬克斯說,“從這方面說不良債務並沒有什麼不同,這正是橡樹的專長,即買入困境中的公司。”

同為億萬富翁的價值投資者沃倫·巴菲特曾告訴馬克斯,他喜歡在公司是“雜草而不是花卉”的時候對其購買。橡樹也信奉這種投資不良資產,一旦它們恢復後就可以賣出獲利的道理。但投資者不應該等價格下跌穩定後再買進,以免像華爾街的說法一樣,接到掉下來的刀子(catching a falling knife)?“問題是一旦穩定後,價格就會反彈,我們要在股市情緒不安的時候購買,而刀還在掉落。我認為拒絕接住掉落的刀是在對無所作為合理化。”馬克斯說。

然而,在這個長期持續的牛市中,具有扭虧為盈的“掉落的刀子”的投資機會可能稀缺。“我們現在處在一個暫停狀態,沒什麼樂趣。當我們不能買便宜貨時,我們不開心,”馬克斯說。由於沒有多少好的交易機會,橡樹已經將其投資組合規模保持在1000億美元有四年了。“現在不是適合我們增加投資的時機。”

但是一旦市場週期轉折,橡樹是準備好跳入的。“週期(Cycles)是世界上最重要的事情之一,”馬克斯正在就這個話題寫一本書。重要的是在發生的時候認識到,並確定“我們現在的處境以及未來的方向”。週期背後的原因以及它們的時機、持續時間、速度、激烈水準和幅度是不同的。因此,那些過分依賴於在既定的時間參與週期的人,“往往會陷入麻煩,因為他們要麼預測太過,要麼錯過了。”

但是,即使人們無法精確地預測,週期也會在整個歷史中定期發生。“人生中的大部分事情都是週期性的,”馬克斯說。在市場中,“當金錢太多,避險情緒太少,恐懼太少,熱情過高等等,你就可以感受到將迎來一個轉捩點——你即將到達頂峰,必須得到一些糾正。”

橡樹看到這些標誌並耐心等待良機。在過去的30年裡,這種有紀律的戰略已經獲得回報,每年的平均內部收益率為17%,沒有負債。相比之下,標準普爾500指數在同一時期的年回報率約為10%。馬克斯指出,如果沒有1990-1991年、2001-2002年和2008年低迷時期的逢低買入機會,回報會少得多。

但所有這些對良機的等待都會產生重大的管理挑戰。“當80%的時間業務都不占主導時,你如何保持一個組織的發展?60%的時間呢?”馬克斯說。“答案是,首先,你必須雇用那些著眼長遠、不需要即時滿足的人……你需要成熟度。我們必須雇用心理成熟的人。”

馬克斯表示,橡樹也創造了一種鼓勵長期思考的文化。“有幾年……當我們不賺多少錢的時候。沒有人會減薪。沒有一個把工作做好的人會被減薪,”他說。 “而且我們不只是根據當年業績來支付報酬,我們試圖建立一個立足長遠的工作和財務環境” 

被動投資的負面 

還有另一個投資趨勢影響橡樹和其他積極投資管理人:對被動投資的轉向。在積極管理中,基金經理在策略性投注前要進行主動分析。在被動投資中,資金投資於指數基金,或自動購買指數中所有證券的基金,以及交易所上市基金(追蹤指數的證券)等。為什麼很多投資者逃離積極投資?“主要原因是費用高,又沒賺到錢,”馬克斯說。“大多數積極投資經理的表現都不如指數基金。”

對沖基金尤其在投資者眼中失去了光彩。馬克斯表示,他在2004年寫了一份備忘錄,預測平均對沖基金每年將賺5%至6%。十年後,《巴倫週刊》告訴他,他們正在寫一篇關於該備忘錄的文章,因為過去十年平均對沖基金回報率為5.2%。“對沖基金行業已經花開落敗了,”馬克斯說。“最終,人們會厭倦支付2%+ 20%的利潤,賺取5%或6%的收益。”

但被動投資也有弊端。馬克斯表示,橡樹的一位元客戶打電話給他說,所在企業的新財務主管希望將所有投資都投入指數基金。“我說,要是他把所有的資金投資於指數基金,沒有人考慮應該包括哪些股票、股票的價值或應該如何加權,他會是什麼感覺?這太極端了。”

馬克斯表示,轉向被動“最大的諷刺”是指數中所列股票的權重是人為決定的。“被動投資者的假設是,他們之所以優勝是因為積極投資者是白癡。然而被動投資者的行事方式是效仿他們認為是白癡的人做出的決定。 這完全說不通。這就是今天被動投資的做法,我們必須對此三思” 

未來更難獲得回報

在沃頓的圍爐聊天中,馬克斯回顧了自己長達半個世紀的成功投資事業。他學到重要的一點是,與婚姻不同,“不要感情用事在投資界非常有用”……你在這個世界賺大錢,是在每個人都開心,沒人能想到任何可能出錯的事情,所有人都認為樹木可以長到頂天時,從市場中解脫出來。”這是賣出的時候。市場崩潰並且所有人都悲觀,這時候該買入。

馬克斯也趕上了高收益或稱為垃圾債券市場的誕生。“早在1978年,我接到了改變我一生的電話。”當時他的老闆打電話給他,說有一個“在加利福尼亞州名叫米爾肯還是什麼的人,在做一個叫高收益債券的交易,你能弄清楚這是什麼情況嗎?”垃圾債券(Junk bonds)是陷入困境的公司的債務,麥克·米爾肯(Michael Milken)被認為創建了這個價值數十億美元的證券市場。

那時候,關於垃圾債券的資訊很少。馬克斯表示,大約90%的投資機構有反對購買評級低於“A”或三個“B”的債券的規定。事實上,信用評級機構穆迪將“B”級債券定義為“未能擁有理想投資特徵”的債券。“換句話說,這不是一個好主意。”另一個契機是,40年前,投資者認為即使能賺錢,購買陷入困境的公司債券也“不太合適”。

但到了今天,高收益債券已經成為了資料易於獲得的普通投資。“沒有更多的無知可以被利用了,”馬克斯說。“而且沒有更多的顧忌……任何人會做任何事情來賺錢。”每個人都在為獲得最好回報而努力,好的交易會變得更稀有。“這很難,也許我曾經從高收益債券、對沖基金,或是私募股權賺過很多錢,”他說,“但是世人變得更聰明,要做得出色你必須比我過去更努力。”

 

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"美國投資界名人霍華德·馬克斯論牛市前景、價值投資和其它 ." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [08 May, 2018]. Web. [25 September, 2018] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/9436/>

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