美国投资界名人霍华德·马克斯论牛市前景、价值投资和其它 

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亿万富翁、价值投资者、橡树资本管理公司(Oaktree Capital Management)的霍华德·马克斯(Howard Marks)表示,人们喜欢问他这是什么局,这里说的不是棒球。2008年,这个问题意味着大家想知道金融危机还有多久结束。现在,随着股市达到高位,他们想知道牛市能持续到什么时候。

马克斯是华尔街享有盛誉的投资者,是全球最大的不良资产投资机构橡树资本的创始人兼联席主席。他曾预见了次贷危机和网络泡沫,在最近一期沃顿投资者系列专栏(Wharton investor series)中,他谈到,“我一直在说,‘我们已经进入第八局’有段时间了,一年前我意识到,这个用词有问题,这不是棒球,我们不知道这场比赛将持续多久。”在投资中,比赛可能会进行到第九局,甚至更久。

今年1月26日,道琼斯工业平均指数创下26,616.71点的历史新高,仅在一年内就上涨近5,000点。标准普尔500指数和纳斯达克综合指数今年也创历史新高。尽管这三个指数从那时起一直下降,但股票与历史平均数相比仍然不便宜。与此同时,美国失业率低至4.1%,强劲的经济提供了乐观的前景,可能使股票持续高位一段时间。

“目前的经济复苏是有史以来持续时间第三长的,如果再过一年,将是历史最长的,但这不是说股市不能继续上涨,”马克斯说道。“这里没有自然法则或物理法则。所以不能说不可以再持续一年、两年或三年。任何情况都有可能。”

但马克斯以他一贯的警惕风格指出,没有任何经济复苏的持续时间超过十年。 美国经济复苏已进入第九年。虽然没有明显理由表明经济复苏为何不能创下新纪录,但马克斯表示,这可能是持续存在的历史性限制之一,和人类的寿命一样。 “几乎每个最长寿的人都在114岁去世。有越来越多的人活过100岁。但是,仍旧几乎没人能够活过114岁。我们不知道为什么,但这就是规则。”

泡沫思维 

马克斯表示,当股市真的下跌时,也不要就自然认为会发生崩盘。近期投资者都预计股市将出现大幅波动,因为他们在互联网泡沫破裂和次贷危机后经历了重大经济衰退。但他们应该看到更久远的历史。“我经历过的过去十年中,有很多小型的景气和纠正。不要自然就认为会出现泡沫崩溃。”

马克斯表示,泡沫的标志是“泡沫思维”(bubble-thinking)的存在,投资者了解了一丝真理然后就投入其中。90年代后期,“一丝真理是互联网将改变世界,人们吸收了这个真理,然后扩大到……如果你投资了互联网或电子商务公司,你可能会发财,因为互联网将改变世界。结果,你付出了惨重代价。”

互联网的确改变了世界,但10家互联网公司中有9家最终“无价值”。失败的网络公司包括eToys、Pets.com和 Webvan 等曾经家喻户晓的名字。“当人们在言谈中将对价值和价格的考虑相分离,事情已经失去标准,滑入永恒的地步时,这就是一个泡沫。所以如果你听到人们说价格并不重要,没有过高的价格,那么我认为你在泡沫中。”

泡沫思维不时在历史中出现。马克斯回忆说,他于1968年在花旗银行投资研究部门做暑期工时,投资者对于“漂亮50”(Nifty Fifty)非常热衷,这是包括IBM、施乐和可口可乐在内的美国50家大盘蓝筹股。他表示,这些股票以80至90倍市盈率的“天价”出售。相比之下,战后标准普尔500指数的平均市盈率(P / E)约为16倍。

尽管价格高企,许多投资者都喜欢持有这些股票。理由是,“如果价格高了一点,又怎么样?价格增长得速度如此之快,会值这个价的,”马克斯说。但事实证明,在1968年买入这些股票并持有五年的投资者将损失97%的本金。教训是什么呢?“价格确实重要,”他说。

今天,投资者对所谓的FAANG这五只股票情有独钟:即,脸书、苹果、亚马逊、Netflix和谷歌(Facebook, Apple, Amazon, Netflix and Google)。根据过去连续12个月的收益,它们的市盈率分别为30、18、234、246和58。马克斯在发给客户的一份有名的备忘录(memos)中说,他并没有呼吁投资者出售或购买这些股票。相反,他说神化一批“超级股票”的是牛市的一个标志。“在一个谨慎、悲观、清醒的市场中,不会像现在这样对待FAANG股票。”这意味着市场很不便宜。 

价值永远不会过时 

如果便宜股票很难找到改怎么办呢?如果投资者想持续获利,这一点很重要——“只有一种明智的投资形式,那就是弄清楚一支股票的价值,并尽量以更低的价格购买,”马克斯说,“从这方面说不良债务并没有什么不同,这正是橡树的专长,即买入困境中的公司。”

同为亿万富翁的价值投资者沃伦·巴菲特曾告诉马克斯,他喜欢在公司是“杂草而不是花卉”的时候对其购买。橡树也信奉这种投资不良资产,一旦它们恢复后就可以卖出获利的道理。但投资者不应该等价格下跌稳定后再买进,以免像华尔街的说法一样,接到掉下来的刀子(catching a falling knife)?“问题是一旦稳定后,价格就会反弹,我们要在股市情绪不安的时候购买,而刀还在掉落。我认为拒绝接住掉落的刀是在对无所作为合理化。”马克斯说。

然而,在这个长期持续的牛市中,具有扭亏为盈的“掉落的刀子”的投资机会可能稀缺。“我们现在处在一个暂停状态,没什么乐趣。当我们不能买便宜货时,我们不开心,”马克斯说。由于没有多少好的交易机会,橡树已经将其投资组合规模保持在1000亿美元有四年了。“现在不是适合我们增加投资的时机。”

但是一旦市场周期转折,橡树是准备好跳入的。“周期(Cycles)是世界上最重要的事情之一,”马克斯正在就这个话题写一本书。重要的是在发生的时候认识到,并确定“我们现在的处境以及未来的方向”。周期背后的原因以及它们的时机、持续时间、速度、激烈水平和幅度是不同的。因此,那些过分依赖于在既定的时间参与周期的人,“往往会陷入麻烦,因为他们要么预测太过,要么错过了。”

但是,即使人们无法精确地预测,周期也会在整个历史中定期发生。“人生中的大部分事情都是周期性的,”马克斯说。在市场中,“当金钱太多,避险情绪太少,恐惧太少,热情过高等等,你就可以感受到将迎来一个转折点——你即将到达顶峰,必须得到一些纠正。”

橡树看到这些标志并耐心等待良机。在过去的30年里,这种有纪律的战略已经获得回报,每年的平均内部收益率为17%,没有负债。相比之下,标准普尔500指数在同一时期的年回报率约为10%。马克斯指出,如果没有1990-1991年、2001-2002年和2008年低迷时期的逢低买入机会,回报会少得多。

但所有这些对良机的等待都会产生重大的管理挑战。“当80%的时间业务都不占主导时,你如何保持一个组织的发展?60%的时间呢?”马克斯说。“答案是,首先,你必须雇用那些着眼长远、不需要即时满足的人……你需要成熟度。我们必须雇用心理成熟的人。”

马克斯表示,橡树也创造了一种鼓励长期思考的文化。“有几年……当我们不赚多少钱的时候。没有人会减薪。没有一个把工作做好的人会被减薪,”他说。 “而且我们不只是根据当年业绩来支付报酬,我们试图建立一个立足长远的工作和财务环境。” 

被动投资的负面 

还有另一个投资趋势影响橡树和其他积极投资管理人:对被动投资的转向。在积极管理中,基金经理在策略性投注前要进行主动分析。在被动投资中,资金投资于指数基金,或自动购买指数中所有证券的基金,以及交易所上市基金(追踪指数的证券)等。为什么很多投资者逃离积极投资?“主要原因是费用高,又没赚到钱,”马克斯说。“大多数积极投资经理的表现都不如指数基金。”

对冲基金尤其在投资者眼中失去了光彩。马克斯表示,他在2004年写了一份备忘录,预测平均对冲基金每年将赚5%至6%。十年后,《巴伦周刊》告诉他,他们正在写一篇关于该备忘录的文章,因为过去十年平均对冲基金回报率为5.2%。“对冲基金行业已经花开落败了,”马克斯说。“最终,人们会厌倦支付2%+ 20%的利润,赚取5%或6%的收益。”

但被动投资也有弊端。马克斯表示,橡树的一位客户打电话给他说,所在企业的新财务主管希望将所有投资都投入指数基金。“我说,要是他把所有的资金投资于指数基金,没有人考虑应该包括哪些股票、股票的价值或应该如何加权,他会是什么感觉?这太极端了。”

马克斯表示,转向被动“最大的讽刺”是指数中所列股票的权重是人为决定的。“被动投资者的假设是,他们之所以优胜是因为积极投资者是白痴。然而被动投资者的行事方式是效仿他们认为是白痴的人做出的决定。 这完全说不通。这就是今天被动投资的做法,我们必须对此三思。” 

未来更难获得回报

在沃顿的围炉聊天中,马克斯回顾了自己长达半个世纪的成功投资事业。他学到重要的一点是,与婚姻不同,“不要感情用事在投资界非常有用”……你在这个世界赚大钱,是在每个人都开心,没人能想到任何可能出错的事情,所有人都认为树木可以长到顶天时,从市场中解脱出来。”这是卖出的时候。市场崩溃并且所有人都悲观,这时候该买入。

马克斯也赶上了高收益或称为垃圾债券市场的诞生。“早在1978年,我接到了改变我一生的电话。”当时他的老板打电话给他,说有一个“在加利福尼亚州名叫米尔肯还是什么的人,在做一个叫高收益债券的交易,你能弄清楚这是什么情况吗?”垃圾债券(Junk bonds)是陷入困境的公司的债务,麦克·米尔肯(Michael Milken)被认为创建了这个价值数十亿美元的证券市场。

那时候,关于垃圾债券的信息很少。马克斯表示,大约90%的投资机构有反对购买评级低于“A”或三个“B”的债券的规定。事实上,信用评级机构穆迪将“B”级债券定义为“未能拥有理想投资特征”的债券。“换句话说,这不是一个好主意。”另一个契机是,40年前,投资者认为即使能赚钱,购买陷入困境的公司债券也“不太合适”。

但到了今天,高收益债券已经成为了数据易于获得的普通投资。“没有更多的无知可以被利用了,”马克斯说。“而且没有更多的顾忌……任何人会做任何事情来赚钱。”每个人都在为获得最好回报而努力,好的交易会变得更稀有。“这很难,也许我曾经从高收益债券、对冲基金,或是私募股权赚过很多钱,”他说,“但是世人变得更聪明,要做得出色你必须比我过去更努力。”

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"美国投资界名人霍华德·马克斯论牛市前景、价值投资和其它 ." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [08 May, 2018]. Web. [24 September, 2018] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/9434/>

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