派息,股票回購和再投資:對公司和投資者意味著什麼?

美國的企業逐漸提高了股利支付水準,作為幾乎沒有任何收益的債券和其他固定收益投資產品的一種替代選擇,這種可靠的收入來源引起了人們的注意。某些問題也隨之而來:在投資者的投資組合中,股利的恰當角色是什麼呢?對股東來說,公司利潤的最佳用途是什麼呢——是用來分紅派息、股票回購(stock buybacks),還是為了公司的增長用於再投資呢?

長期以來,沃頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾(Jeremy Siegel)一直是派發股息的推崇者,他認為,分紅現在尤具吸引力,因為固定收益投資的回報非常低,如果利率按人們的預期上升,這樣的投資還會造成虧損。此外,華盛頓1月推出的“財政懸崖”(fiscal cliff)解決方案,還消除了自2003年以來一直籠罩在股息上的“稅收疑雲”。

“現在,對中等收入群體來說,你(在股息上)的首選稅率已低至15%。”西格爾談到。

對大部分納稅人而言,財政懸崖解決方案已使股息和投資超過一年的長期資本收益15%的稅率永久化,自布希于21世紀初減稅以來,這一稅率一直是暫行稅率。雖然最近出臺的方案將收入超過45萬美元的夫妻聯合申報和收入超過40萬美元的個人申報稅率提高到了20%,但與適用於利息所得、工資收入和其他收入的所得稅稅率相比,這一比例仍然較低。不屬於這一高收入階層的納稅人的所得稅稅率高達35%,而身處這一階層的納稅人的所得稅稅率更是高達39.6%。

因為股息和資本收益稅率的“暫行”標籤已被移除,所以,投資者長期投資派息股票(dividend-paying stocks)會覺得更安全,西格爾談到。

此外,威瑞森通訊(Verizon)和美國電話電報公司(AT&T)等可靠的股息派發企業,現在的股息率已超過了4%,而10年期美國公債的利息只有區區1.88%。此外,標準普爾500指數(Standard & Poor's 500 stock index)的總收益率也只有2%多一點,道鐘斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)的收益率約為2.5%,道鐘斯運輸業股票價格平均指數(Dow Transportation Index)的年漲幅為3.6%。

當然,股票投資者也面臨著本金虧損的風險,但是,債券投資者同樣無法免受風險的衝擊。如果利率上升,那麼,債息很低的老債券價格就會下跌,因為如果新債券給付4%的利息,那麼,就沒人願意全價購買利息為2%的債券了。而利率下降則會帶來相反的效應,利率下降會推升利息比新債券利息更高的老債券的價格,在數十年的時間裡,這一趨勢已使債券成了一種非常有利可圖的投資產品。可現在,利率已經極低,已不太可能繼續調降,相反,更可能會上升,從而,固定收益投資產品投資者的風險也會日趨增加。

在談到債券的低收益和不斷增加的風險時,西格爾談到:“這就是人們信賴派息股票的理由之一。”

標普道鐘斯指數公司(S&P Dow Jones Indices)的資料顯示,在2012年第四季度中,美國有1,262家公司宣佈提高股息,與2011年同期649家提高股息的公司數量相比,這一數字幾乎翻了一番。2012年全年,有2,883家公司提高了股息,2011年提高股息的公司則為1,953家。該公司高級指數分析師霍華德·西沃布拉特(Howard Silverblatt)預測說,“我們認為,2013年發放普通現金股利的公司數量將創下新紀錄。”

布希時代的減稅政策將在1月自動終止,人們預期,其後的稅率將會上升,毫無疑問,有些公司提高股息之舉意在在稅率提高前將現金分給股東。此外,很多企業坐擁的現金數額已創紀錄,股東也一直在要求公司用這些現金做些什麼,特別是在低利率意味著現金儲備連像樣的利息都賺不到的時候。

自我利益 因素

紅利是公司盈利中支付給股東的部分。2012年,標普500公司將利潤的36%作為紅利分給了股東,其比例接近歷史地位。從20世紀70年代到90年代,這一“股息支付率”為40%左右,從20世紀40年代到60年代,股息支付率則多為50%以上。今天的低股息支付率意味著公司還有很大的股息提升空間,西格爾談到。

沒有作為紅利支付的盈利,可以用於在企業的研發或者工廠擴建等方面再投資,也可以用來進行股票回購——也就是企業在公開市場上購買自己的股票,以減少流通股數量。從理論上來說,如果應用得當,這兩種舉措都能讓公司股東受益。分紅將金錢裝進了股東的口袋,而再投資則有助於公司的增長,從而,可增加未來利潤、推升公司股票價格。

支持者稱,股票回購通過減少流通股的數量而增加了股東價值。沃頓商學院會計學教授斯蒂芬妮·賽克斯(Stephanie Sikes)談到,從理論上來說,“如果公司回購了股票,會增加每股盈利,即便盈利並沒有發生變化。”

但沃頓商學院會計學教授韋恩·蓋伊(Wayne Guay)則告誡說,在實際操作中,(股票回購)並沒有這麼簡單。事實上,很多股票回購並不是為了減少流通股的數量,而是公司為了向高管和員工提供股票期權而積累股票的行為。公司在這一方面花費的現金只是轉移到了期權接收人手裡,並沒有支付給股東。與沒有這類激勵計畫的公司相比,只有當期權激勵計畫在吸引和留住員工方面更有效力時,股東才能(從股票回購中)受益,但這是一個很難評估的結果。

即便(股票回購的)目的是為了減少流通股,股東從中獲得的好處也會被公司現金的減少所抵消,蓋伊談到。“我認為,人們對股票回購的一個最大誤解可能就是這種舉措對股票價格產生的‘機械效應’(mechanical effect)了。”他談到,他還補充說:“其中的邏輯存在缺陷。”

他列舉了一個假想的例證:一個企業擁有100萬美元的資產,並有100萬股股票,每股價值1美元。該企業用50萬美元回購自己的股票。之後,該企業將擁有50萬美元的資產和50萬股股票,每股股票價值1美元,與回購前相比沒有變化,所以說,股票回購並沒有增加股東價值。

蓋伊還補充談到,雖然如此,不過股票回購確實常常能推升企業的股價,因為市場將股票回購視為是企業高管——也是最瞭解公司的人——確信股價已被低估的信號。其他投資者也會隨之入市追捧,從而,不斷增加的需求將股價步步推高。(他談到,當公司發行新股時,則會發生相反的情形。投資者認為,知情人士覺得股價已被高估,並在以溢價交易,所以,宣佈新股發行時股票價格會應聲下跌。)

蓋伊還補充談到,從某種程度上來說,股票回購與股息派發結果相同:都是將現金放進股東的口袋。那麼,企業為什麼會選擇股票回購而不是提高股息呢?或者為什麼會選擇提高派息而不是回購呢?

他解釋說,在某些情況下,企業之所以偏愛股票回購,是因為這種操作更具靈活性。某個企業宣佈,要在幾個月內以一定數量的資金進行股票回購,但只有當市場條件對企業有利時才會完成回購,比如,當股票價格較低時。如果市場條件對企業不利,那麼,企業就可以取消股票回購決定。此外,每一次回購都是“一次性事件”,無需重複進行。

相比之下,提高股息則必須在承諾的日期完成。另外,一旦股息提高,通常情況下,企業以後都不願意降低,因為這會給人們留下企業運營失敗的印象。“派息往往是支付現金的更強承諾。”蓋伊談到。

稅收優惠也在其中扮演著一定的角色。股息稅收會在人們得到股息的當年徵收,而資本收益稅則要等到股票賣出時課征,從而,投資者可將稅收推遲數年甚至數十年。因此,很多投資者更喜歡從股票價格的上漲上獲取受益,而不是獲得股息。這種心理有利於公司回購股票以及為了公司的增長而將現金再投資。這也是公司近年來將其盈利用來派發股息的比例比數十年前更低的一個原因,當然,隨著稅率的變化,稅收優惠政策也會改變。

賽克斯談到,大投資者的稅收利益往往會左右公司的決策,因為與小投資者相比,儘管大投資者的數量較少,但他們所持股份的比例則大得多,因此,擁有更大的投票權。“而支付政策正是由擁有最大發言權的人確定的。”賽克斯談到。

財政懸崖解決方案將富裕投資者的股息稅和資本收益稅從15%提高到了20%,對富人來說,這將使股票的盈利水準稍有減少。但是,因為股息和資本收益的稅率相同,所以,新稅率並不會改變它們的優缺點。如果國會像某些人建議的,按高得多的所得稅稅率——高達39.6%——向股息徵稅,同時,將資本收益的稅率保持在低水準,情況就不會是現在這樣了。有些時期,股息按收入徵稅,還有些時期,資本收益的稅率要比現在高得多。

共同基金巨頭先鋒集團(Vanguard Group)的創始人約翰·C.伯格(John C. Bogle)談到,越來越多的企業將股票期權當作公司高管和員工的激勵手段,也使企業將其股息支付率最小化了。那些持有期權的人更希望公司將現金用於再投資和股票回購,因為這些舉措有望推升股票價格,從而使他們的期權更值錢。“自我利益因素”也是近年來企業不重視提高股息的原因之一,他談到。

股東的選擇

考慮到以上所有因素,那麼,在三種選擇中,股東更偏好哪一個呢——股息派發、股票回購,還是再投資?這個問題並沒有簡單的答案。有專家認為,這要依投資者和公司的狀況而定。

伯格偏愛派發股息。他談到,大部分小投資者持有的很大一部分投資都在其401(k)、個人退休帳戶(IRA)和類似的享受稅收優惠待遇的退休帳戶中。對他們而言,各種稅收問題是不相干的,因為從享受稅收優惠待遇的傳統帳戶中獲得的所有收益都按普通所得徵稅,不管這些收益是來自股息、資本收益,還是利息。

“我對將股票回購當作一種普遍化方式的效用感到懷疑。”伯格談到,他認為,這種方式往往不能推升股票價格。

他認為,獲得了股息,投資者手裡就有了數額確定的現金。如果股東喜歡這支股票,那麼,這些現金就可以用來購買更多的股票。如果不喜歡這支股票,這些現因則可用來進行其他投資。或者人們也可以將獲得的股息花掉。相比之下,股票回購和再投資對股價的最終影響則是不確定的,他談到。

西格爾談到,將現金用於再投資,對公司的增長、提高人們從股價上漲中獲得的收益是至關重要的,這也是年輕的小公司通常不會分紅派息的原因所在。但是,隨著企業的壯大,增長會變得越來越困難,所以,與再投資相比,高派息和股票回購就是更好的選擇。“我非常喜歡將現金以股息或者股票回購的方式返還”給投資者,西格爾談到。“可令人遺憾的是,我覺得有很多企業都把錢花在了工廠建設和設備購置上,但這些支出並不一定富有成效。”

他還補充談到,很顯然,每種現金使用方式的優缺點依公司而異。

賽克斯談到,另一個問題是“代理人問題”(agency problem),也就是坐擁大量現金的公司高管不當使用它們的問題,比如,用於不配得到的加薪和發放獎金。她指出,將現金用於派息或者股票回購即可消除這種誘惑。

從長期來看,股息是股票投資回報的主要貢獻者,股票投資回報是股價上漲帶來的收益和派發的股息的組合體。人們認為,股票投資回報始終有這樣一種假設:獲得的股息應該用於購買更多的股票,隨著時間的延續,這種操作思路意味著投資組合中比例不斷增加的股票都源於派發的股息。這樣的“滾雪球效應”使股息極具價值。

而今天,股息對退休人員等群體同樣極具吸引力,他們不再將其用於再投資,而是將這部分收入用於日常開銷。這麼做是不是風險太大了呢?

專家告誡說,仰賴股息收入確實比依靠來自銀行儲蓄的利息所得更具風險。但是,固定收益投資產品的投資者也面臨著收益過少的風險,現如今,投資者從得到聯邦保險的銀行儲蓄中幾乎得不到任何收益。西格爾認為,股息可以很好地替代一般投資者固定收益投資產品中的一部分。投資者可以找到慷慨派息的股票和共同基金,此外,西格爾還認為,股票投資損失的風險是可以接受的,因為標普500股票和道鐘斯股票的市盈率正處較低水準。

“如果你為了獲得股息而購買股票,那麼,你就不應該過多擔心股票市場的日常波動。”西格爾談到。

伯格對此表示贊同,他談到,長期投資者不應該特別關注股票價格的漲漲跌跌,而是應該關注股息派發的可靠性——也就是說,股息派發的波動性應該很小。他還補充談到,因為企業討厭削減股息,所以,這部分收入流就是相當可靠的了——很適合替代投資者投資于債券中的一部分投資資產。

“我喜歡分紅派息。”伯格談到。“如果你關心的是一個相當保險的(收入)流,那麼我認為,它們就是個合理的選擇。”

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"派息,股票回購和再投資:對公司和投資者意味著什麼?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [10 April, 2013]. Web. [23 November, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/3434/>

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"派息,股票回購和再投資:對公司和投資者意味著什麼?" China Knowledge@Wharton, [April 10, 2013].
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