2008年10月，在達成不良資產救助計畫(TARP, Troubled Asset Relief Program)對那些大銀行實施救助之前的緊張的日子裡，當時的美國財政部長漢克·鮑爾森(Hank Paulson)和幾位高層銀行家僅憑一張紙，達成了多項具有高度爭議的價值數千億美元的協定。當時的美國經濟似乎已經命懸一線。道鐘斯指數從年初的高點一下跌了50%，這場金融強震最終抹殺了900萬個工作崗位。
但是根據沃頓商學院會計學教授丹尼爾·泰勒(Daniel Taylor)的新研究，最終導致這些事件發生的是銀行內部人士在股票交易活動中的一次大動作，他們與政治家和監管者都有著最緊密的政治牽連。丹尼爾·泰勒在合著論文《內部交易的政治牽連和資訊性》（Political Connections and the Informativeness of Insider Trades）通過大資料和演算法得出了這一結論。在接受沃頓知識線上的採訪中，泰勒講述了這篇論文中提到的方法如何能夠提供一個“明亮的視角”，説明調查人員揭露潛在的不法行徑。這篇論文的合著者還包括科羅拉多大學的艾倫(Alan D. Jagolinzer)、斯坦福大學的大衛(David F. Larcker)，以及內華達大學的蓋斯卡(Gaizka Ormazabal)。以下為論文節選和編輯後的訪談記錄。
“在研究TARP計畫宣佈前後的內部交易時，我們發現有大量的交易在這一計畫出臺前三十天進行，而且這些交易預測出了市場對出臺救助計畫的反應。值得注意的是，我們發現這些關係只存在於有政治牽連的內部人士交易中。總體而言，我們的研究結果表明，那些有政治關聯的內部人士在危機爆發期間具有資訊優勢，而且他們利用了這一優勢來進行交易。”
沃頓知識線上：歡迎丹尼爾·泰勒來到沃頓知識線上，他是沃頓商學院的一名會計學教授，他寫了一篇非常有趣的論文，講的是政治關聯和內部交易在金融危機期間或金融危機之後，以及在TARP救助計畫醞釀期間的聯繫。TARP即不良資產救助計畫。
請在詳細探討你的論文發現之前，給我們做一個簡短的總結。
丹尼爾·泰勒：在這篇論文中，我們研究了企業內部人士的交易活動。說到企業內部人士，我們指的是那些公開交易企業的高管和董事。這些人都必須向美國證券交易所提交Form 4表格，以及他們在公司股份或公司股票中交易披露情況的公開記錄。這樣他們就可以在公司股份中進行交易，並將這些資訊提交至美國證券交易所備案。
我們收集了公開的Form 4表格中所有關於他們交易的資訊。我們對金融危機之前、期間以及之後的交易活動進行的研究。這些都是公司高管層和董事在他們企業內部的交易活動。我們特別研究了金融機構的交易情況。在這場金融危機中，有一個大問題不論是在華爾街還是在商業界都能引起人們的注意，那就是有沒有人知道，有沒有看到這場危機將會來臨？
在專案開始的時候，我們首先研究的是，那些內部人士、企業內部人士、執行官和董事是否在危機發生之前進行了交易？對於那些在危機期間表現糟糕的銀行來說，它們的執行層有沒有在危機來襲之前賣掉股份？然後我們再看危機期間的交易，即銀行救助和你所指的TARP資金。最後是危機之後，交易是否穩定化？
我們發現似乎並沒有任何證據可以證明危機之前有交易活動。沒有證據表明內部人士在預計危機來臨前進行交易。但是我們發現，有一些證據可以表明內部人士在危機期間隨著TARP資金的發放而進行交易。然後我們做了一番調查，發現有趣的是，只有那些有政治關聯的內部人士在這一期間進行了交易。說到這裡的政治關聯，我指的是與當時的銀行監管機構或眾議院和參議院有關聯。
然後我們對銀行董事會中當前或過去有銀行監管機構、參議院和眾議院工作經驗的董事和執行官進行了調查，發現那些有政治關係的銀行董事會在金融危機期間的交易量更大。在金融危機期間，他們的交易有著更高的結果預測能力。所以他們能夠預測出市場對銀行收到的救助金額的反應。因此我們得出了一個基本結論，在金融危機期間有些交易以銀行救助為預期而做出。
接著在危機之後，一切都恢復了常態，我們不必再證明這些交易或這些個人的交易擁有的資訊比其他人多。
沃頓知識線上：所以這似乎就是內部交易表面的定義。我想指出的一點是，這項研究有一個非常龐大的樣本，它對497個符合TARP救助資格的公開交易機構的7300名企業執行官進行了調查。
泰勒：是的。
沃頓知識線上：你們撒了一張非常大的網。
泰勒：可以通過一種方式來思考這篇論文，就是把它看作利用大資料和電腦演算法來篩選這些執行官和董事的交易公開信息，從而發現哪些執行官和董事的交易活動與未來的結果具有關聯。我們認為，如果一項交易活動與未來結果相關的話，如果它具有高度的預測能力，那麼這項交易就很有可能是根據與未來結果相關的私人資訊做出的。
但是我想澄清的一點是，在主流媒體和法律學者群體中，他們在使用內部交易這一術語的時候，他們所指的是非法內部交易。但是我們在使用這一術語的時候，我們指的是那些由執行官和董事做出的交易活動。所以當我們在說內部交易的時候，我們指的是企業內部人士做出的交易。內部交易有兩種，一種是合法交易，即董事會或首席執行官向其他人一樣，用自己的股份進行交易。
沃頓知識線上：具有充分的披露。
泰勒：是的，有充分的披露，只要他們沒有任何私人資訊。非法內部交易指的是他們有私人資訊，而且沒有將私人資訊向股東披露。這反過來又與一系列“公開披露或者禁止交易”規則聯繫了起來。如果你是一名首席執行官或者管理者，而且你擁有私人資訊，那麼你要麼將資訊披露給股東，要麼禁止進行交易，這是你的職責。但是在這種情況下，情況更加含糊隱晦，因為當我們在調查政治關聯和與銀行監管機構的關聯時，並不清楚管理者將會如何披露他們從關係人那裡得知的資訊。
沃頓知識線上：因為它並不是確定的資訊嗎？
泰勒：是的。
沃頓知識線上：如果一位內部人士告訴一位元銀行家，“看起來這種情況將要發生了。”那麼從法律上來說，他並沒有義務披露任何尚不確定的資訊，是嗎？
泰勒：是的。最近有大量的內部交易案件，雖然政府提起了訴訟但是最後失敗了，而且在這些內部交易案件中，非法內部交易的定義變得更加含糊不清。
沃頓知識線上：難以明確。
泰勒：是的，更加難以明確。所以如果說這篇論文有可能提供確鑿的證據，那麼就大錯特錯了。我們所做的是對這個龐大樣本之間的關聯進行報告，以一種質疑的視角審視那些擁有政治關係的內部人士。如果你回顧一下這一時期所有的書籍和主流報導，實施救助計畫的決定實際是在閉門會議中與一些內部人士共同做出的。安德魯·羅斯(Andrew Ross)寫過一本書《大而不倒》(Too Big To Fail)對這些人進行了詳細訪問。
所以自然而然就牽出一個問題，“如果實施救助計畫的決定是在私下裡與銀行家或者財政部官員、政府官員協商做出的，那麼這一資訊是怎麼洩露出去的？”
沃頓知識線上：有趣的是，當你開始這項研究的時候你並沒有想到會是這個結果。你能簡單說說這一結果讓有你多驚訝嗎？
泰勒：是的，完全沒有想到。坦白來說，我們仍然對這個結果感到震驚。當我們幾年前開始進行這項研究時，就像我所說的，它在某種程度上是一個大資料研究。幾個合著者和我，我們幾個人坐下來討論，覺得這個研究會非常有趣。但是它有什麼意義嗎？因為當時人們都在發出疑問，“他們是否預測到了這一危機？”然後我們開始思考這篇論文中的主題，我們決定通過一些證據來證據他們是否預測到了這場危機。
如果是五年前，這將是一個非常及時的發現：他們的確預測到了這場危機或他們沒有預測到這場危機。但是資料收集和分析的過程比我們預想的要長。當我們開始分析的時候，我們意識到還需要增加更多的資料，增加危機後的資料，救助計畫期間的資料，還有從2010年到2011年之間的資料，然後再進行分析。我們驚訝地發現，在救助計畫期間內部交易和未來結果之間有一些聯繫跡象。也就是從2008年10月到2009年6月TARP資金開始分散的這段時間。
我們看到了這一跡象，緊接著一個問題，“那麼這個跡象來自哪裡呢？為什麼會出現在這裡？”然後我們發現這一跡象僅在接受TARP救助資金的銀行中出現。把自己想像成一個調查記者，再向深處挖掘。現在我們知道這些跡象僅存在於接受TARP救助資金的銀行中，往深處是什麼呢？看看這些個人或者銀行的關係網，既然這些跡象僅存在於接受TARP救助資金的銀行中，在這種情況下，他們能夠獲得TARP資金，必然與之前或現在的美聯儲、財政部、貨幣監理署和聯邦儲蓄保險公司等銀行監管機構有著緊密的聯繫。就在那時候，我們靈光一現，“等等，這就是跡象的來源嗎？”
我的合著者和我都是天性多疑的人。在資料分析方面，為了打消疑慮，我們把我們所能投入的東西都投了進去。當然如果這個疑慮打消了，我今天就不會在這裡了。這並不是一個我們試著去對它產生懷疑，然後疑慮可能會打消，也可能不會打消的案例。這是一個有理有據的結論。
我還想提一下與政治關係相關的資料，並不是說我們收集了這些資料，或者我們生成了這些資料。這篇論文中的所有資訊都來自公開可用的資訊。所以人們可以自己去調查和收集這些政治關係資料，這是完全有可能的。在哪裡可以得到政治關係資料呢？在年度報告的董事和執行官履歷中，裡面列出他們目前和以前的工作經驗。所以這篇論文中的所有資訊已經存在於公共領域了。
沃頓知識線上：所以說，你並沒有使用任何內部資訊？
泰勒：沒有，我們沒有使用內部資訊。
沃頓知識線上：這些發現有什麼實際意義呢？這些發現非常有趣，正如你所說的，對於這些行為的任何犯罪指證都是不確切的，因為他們所擁有的資訊未必能夠達到可以披露的程度，因而也未必能夠據此採取行動。但是如果有些人在他們耳邊吹風，而且是好的消息，那麼溫和地說，這就有點不地道了，是嗎？
泰勒：是的。
沃頓知識線上：那麼這項研究有什麼實際意義呢？例如有些來自某行業的政府官員在卸任之後直接又回到了原來的行業，中間沒有間隔時間，是否會帶來危害呢？但是我還是把這個問題交給你吧，這項研究有什麼實際意義呢？
泰勒：我認為可能有兩個主要的實際意義。第一，我們需要更深入地思考，到底什麼行為才能構成非法內部交易。我認為就目前而言，從我們近期的法庭案例來看，這是一個很大的灰色區域。我覺得很多人如果知道這個灰色區域有多大，一定會感到驚訝。你需要確鑿的證據才能證明一個內部交易案子，而且要得到確鑿的證據是非常困難的。你必須要有一個告密者，告密者必須要供認，必須要有一系列的點你才能連成一個面。
沃頓知識線上：這個告密者可能從一開始就已經以某種方式從中獲益。
泰勒：是的。在一個有著相互關聯性的大樣本中，你很難找到這麼一個人。但是這也表明了人們可能希望將燈光聚焦在哪個領域。把內部交易看作一個暗室，我們向暗室裡照進一束光。即使不能把整個房間照亮，但是至少有一個明亮的區域可以讓人們一窺真相。
第二，就像你所說的，旋轉門。在學術文獻中有一系列關於政治關係的研究，特別是金融機構的政治關係。例如最近在《金融經濟學期刊》中有一項研究——由阿西莫格魯和其他人撰寫的《動盪時期關係網的價值：來自美國的實證》(The value of connections in turbulent times: Evidence from the United States)，他們發現當蒂姆·蓋特納(Tim Geithner)被宣佈將成為美國財政部長時，與他有關係的那些銀行，不管是不是在董事席，股東價值都出現了飛漲，在之後的10天裡增加了12%，而這還只是蒂姆·蓋特納被正式任命為財政部長之前。這說明了市場瞭解銀行監管機構和它們所監管的銀行之間存在關係。
例如，當我說到登陸美聯儲的網站，你就會看到在金融危機期間，雷曼兄弟首席執行官小理查•福爾德(Richard Fuld, Jr.)還是紐約聯邦儲備委員會的董事會成員之一，許多人都會感到驚訝。摩根大通公司的首席執行官兼董事會主席傑米·戴蒙(Jamie Dimon)當時也是那個董事會成員。
沃頓知識線上：當然，還有前財政部長和高盛集團首席執行官亨瑞·鮑爾森(Henry Paulson)，你之前所提到的暗室協議就是由他牽頭的。
泰勒：是的，你明白了吧。說“聯姻”太嚴重了，但是監管機構和他們所監管的群體之間就是存在這樣一種強壯的關係。這樣好也不好。一方面，你希望有人瞭解這個行業和銀行如何監管銀行。但是問題在於，其中是否存在利益衝突？我們的論文表明，其中的確存在利益衝突，而且這種利益衝突可能非常普遍。我認為人們並沒有深入考慮這一問題。由銀行家來監管銀行有好的一面，但也有壞的一面。
沃頓知識線上：你有沒有嘗試將其中一些問題量化，例如可能有多少人從中獲利？
泰勒：利益是很複雜的，因為我們所研究的是機會利益。當個人進行交易的時候，如果他們的股份價格上升，比如說在下個月上漲了6%，那麼這就意味著如果將這些股份售出，他們將在原先資本的基礎上賺得6%的回報。但是我們不能把買入和賣出對等起來，所以也就不能計算出已經實現的利潤數額。我們只能說，“你這個月買了。股票價格上升了6%。如果你等一個月的話，那麼就多賺6%。”
在這一案例中，我們研究的是TARP救助計畫實施之前的交易活動。我們知道TARP計畫的日期，也知道交易的日期。當我們查看這些交易的時候，驚訝地發現有大量的交易，不管是按量計算和還是按美元計算，都紮堆出現在銀行接受TARP救助資金前30天。
在之前的研究中，我已經做了一些關於內部交易的功課。令我們感到驚訝的是，許多企業都有交易管制時段。在道德行為準則中，公司針對執行官和董事均有交易管制時段的規定，比如“在一件重大事件發生之前，你將不可以在N天內進行交易”，這個期限一般是20、30或40天。例如在宣佈公司的季度收益時，內部人士在收益宣佈之前的幾天不可以進行交易。
在這一案例中，如果針對TARP救助資金有管制時段的話，這些交易在救助資金發放前30天就不應該存在。這說明了要麼TARP救助資金這事是毫無預料的，所有沒有設置管制時段，要麼就是他們以某種方式繞開了管制時段。
沃頓知識線上：我想再回到你在開始時說的“沒有確鑿的證據”的言論。似乎已經有明確的證據表明確實存在內部交易，就像我所讀到的，非常有力的證據。當然這並不是指向哪一個人。你的研究似乎是在全球範圍內進行的。而且你所擁有的這些資訊，雖然很有趣，但卻不是可以呈上法庭的資訊。這些資訊通常是調查人員會使用的資訊，比如“如果我要試著找出一個違法者的話，這些將會是調查最應重視的地方”。
泰勒：是的。我認為這是一篇關於政治關係成本和利益的學術論文。大多數學術文獻的重點都放在公司股東如果在董事會中有政治關係，他們能從這種政治關係中獲得的利益。但是也可能是這樣的，你是一家公司的股東，你希望你的銀行有一定的政治關係，因為這樣你的銀行就更有可能被救助，你就更有可能獲得特別的好處。大多數學術文獻認為這對股東來說是一件好事，但對政府，對大眾來說卻不儘然，只是對少數股東而言。
一路研究過來，我們想說的是其中也有代價，這在某種程度上是一種學術辯論。代價是什麼呢？代價是如果在危機期間你有政治關係的話，有政治關聯的內部人士可能會參與一些形跡可疑的交易，也許這不是一個好的表達。這些可疑交易的代價需要股東來背。那麼誰會在內部交易中慘敗？如果高管層靠私人資訊進行交易的話，那麼交易那一邊的股東可能就要付出代價。
所以，如果你從學術角度考慮的話，政治關係對公司是有好處的，但是也有代價，我們指的代價就是榨取租金，而且榨取的是股東的租金。
沃頓知識線上：還有暴露的潛在代價或風險，以及對銀行股票的傷害。
泰勒：是的。所以我們不應該把任何政策議程或任何相似的事件歸因於這篇論文或論文的發現。我們基本上所表達的就是：政治關係是有代價的。而且按照這種方式，代價還不小。但是這似乎並不是什麼大不了的事，特別是面對著關於TARP的這些討論，救助資金如何被分配出去，以及如何分配這些資金的決定。希望這種事情不會再發生，但是它也說明了這些風險衝突的確會對銀行股東造成傷害，因為即使銀行得到救助，銀行的高管層和董事還是可能在救助來臨之前依靠私人資訊進行交易。
沃頓知識線上：你覺得有多少人參與到了這些可能違法的行為中？
泰勒：這很難說。因為一切都是以相互關聯為基礎的，我不可能指手畫腳，說“你、你、你、這家公司、那家公司。”我只能說這些公司和這些人的相互關聯程度非常高。
如今，在現有的內部交易規則範圍內，這些交易可能已經以完全合法的方式進行了，只是碰巧他們之間存在非常高的聯繫。但是事實是，我們發現這種聯繫非常普遍，尤其集中在那些有政治關聯的群體之中，這說明這種現象並不只是存在於一個人、兩個人或三個人身上，否則是不可能在7300個內部人士群體中出現這一結果的。所以這也足以說明了它能夠產生一個大規模抽樣結果。
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