2008年10月，在达成不良资产救助计划(TARP, Troubled Asset Relief Program)对那些大银行实施救助之前的紧张的日子里，当时的美国财政部长汉克·鲍尔森(Hank Paulson)和几位高层银行家仅凭一张纸，达成了多项具有高度争议的价值数千亿美元的协议。当时的美国经济似乎已经命悬一线。道琼斯指数从年初的高点一下跌了50%，这场金融强震最终抹杀了900万个工作岗位。
但是根据沃顿商学院会计学教授丹尼尔·泰勒(Daniel Taylor)的新研究，最终导致这些事件发生的是银行内部人士在股票交易活动中的一次大动作，他们与政治家和监管者都有着最紧密的政治牵连。丹尼尔·泰勒在合著论文《内部交易的政治牵连和信息性》（Political Connections and the Informativeness of Insider Trades）通过大数据和算法得出了这一结论。在接受沃顿知识在线的采访中，泰勒讲述了这篇论文中提到的方法如何能够提供一个“明亮的视角”，帮助调查人员揭露潜在的不法行径。这篇论文的合著者还包括科罗拉多大学的艾伦(Alan D. Jagolinzer)、斯坦福大学的大卫(David F. Larcker)，以及内华达大学的盖斯卡(Gaizka Ormazabal)。以下为论文节选和编辑后的访谈记录。
“在研究TARP计划宣布前后的内部交易时，我们发现有大量的交易在这一计划出台前三十天进行，而且这些交易预测出了市场对出台救助计划的反应。值得注意的是，我们发现这些关系只存在于有政治牵连的内部人士交易中。总体而言，我们的研究结果表明，那些有政治关联的内部人士在危机爆发期间具有信息优势，而且他们利用了这一优势来进行交易。”
沃顿知识在线：欢迎丹尼尔·泰勒来到沃顿知识在线，他是沃顿商学院的一名会计学教授，他写了一篇非常有趣的论文，讲的是政治关联和内部交易在金融危机期间或金融危机之后，以及在TARP救助计划酝酿期间的联系。TARP即不良资产救助计划。
请在详细探讨你的论文发现之前，给我们做一个简短的总结。
丹尼尔·泰勒：在这篇论文中，我们研究了企业内部人士的交易活动。说到企业内部人士，我们指的是那些公开交易企业的高管和董事。这些人都必须向美国证券交易所提交Form 4表格，以及他们在公司股份或公司股票中交易披露情况的公开记录。这样他们就可以在公司股份中进行交易，并将这些信息提交至美国证券交易所备案。
我们收集了公开的Form 4表格中所有关于他们交易的信息。我们对金融危机之前、期间以及之后的交易活动进行的研究。这些都是公司高管层和董事在他们企业内部的交易活动。我们特别研究了金融机构的交易情况。在这场金融危机中，有一个大问题不论是在华尔街还是在商业界都能引起人们的注意，那就是有没有人知道，有没有看到这场危机将会来临？
在项目开始的时候，我们首先研究的是，那些内部人士、企业内部人士、执行官和董事是否在危机发生之前进行了交易？对于那些在危机期间表现糟糕的银行来说，它们的执行层有没有在危机来袭之前卖掉股份？然后我们再看危机期间的交易，即银行救助和你所指的TARP资金。最后是危机之后，交易是否稳定化？
我们发现似乎并没有任何证据可以证明危机之前有交易活动。没有证据表明内部人士在预计危机来临前进行交易。但是我们发现，有一些证据可以表明内部人士在危机期间随着TARP资金的发放而进行交易。然后我们做了一番调查，发现有趣的是，只有那些有政治关联的内部人士在这一期间进行了交易。说到这里的政治关联，我指的是与当时的银行监管机构或众议院和参议院有关联。
然后我们对银行董事会中当前或过去有银行监管机构、参议院和众议院工作经验的董事和执行官进行了调查，发现那些有政治关系的银行董事会在金融危机期间的交易量更大。在金融危机期间，他们的交易有着更高的结果预测能力。所以他们能够预测出市场对银行收到的救助金额的反应。因此我们得出了一个基本结论，在金融危机期间有些交易以银行救助为预期而做出。
接着在危机之后，一切都恢复了常态，我们不必再证明这些交易或这些个人的交易拥有的信息比其他人多。
沃顿知识在线：所以这似乎就是内部交易表面的定义。我想指出的一点是，这项研究有一个非常庞大的样本，它对497个符合TARP救助资格的公开交易机构的7300名企业执行官进行了调查。
泰勒：是的。
沃顿知识在线：你们撒了一张非常大的网。
泰勒：可以通过一种方式来思考这篇论文，就是把它看作利用大数据和计算机算法来筛选这些执行官和董事的交易公开信息，从而发现哪些执行官和董事的交易活动与未来的结果具有关联。我们认为，如果一项交易活动与未来结果相关的话，如果它具有高度的预测能力，那么这项交易就很有可能是根据与未来结果相关的私人信息做出的。
但是我想澄清的一点是，在主流媒体和法律学者群体中，他们在使用内部交易这一术语的时候，他们所指的是非法内部交易。但是我们在使用这一术语的时候，我们指的是那些由执行官和董事做出的交易活动。所以当我们在说内部交易的时候，我们指的是企业内部人士做出的交易。内部交易有两种，一种是合法交易，即董事会或首席执行官向其他人一样，用自己的股份进行交易。
沃顿知识在线：具有充分的披露。
泰勒：是的，有充分的披露，只要他们没有任何私人信息。非法内部交易指的是他们有私人信息，而且没有将私人信息向股东披露。这反过来又与一系列“公开披露或者禁止交易”规则联系了起来。如果你是一名首席执行官或者管理者，而且你拥有私人信息，那么你要么将信息披露给股东，要么禁止进行交易，这是你的职责。但是在这种情况下，情况更加含糊隐晦，因为当我们在调查政治关联和与银行监管机构的关联时，并不清楚管理者将会如何披露他们从关系人那里得知的信息。
沃顿知识在线：因为它并不是确定的信息吗？
泰勒：是的。
沃顿知识在线：如果一位内部人士告诉一位银行家，“看起来这种情况将要发生了。”那么从法律上来说，他并没有义务披露任何尚不确定的信息，是吗？
泰勒：是的。最近有大量的内部交易案件，虽然政府提起了诉讼但是最后失败了，而且在这些内部交易案件中，非法内部交易的定义变得更加含糊不清。
沃顿知识在线：难以明确。
泰勒：是的，更加难以明确。所以如果说这篇论文有可能提供确凿的证据，那么就大错特错了。我们所做的是对这个庞大样本之间的关联进行报告，以一种质疑的视角审视那些拥有政治关系的内部人士。如果你回顾一下这一时期所有的书籍和主流报道，实施救助计划的决定实际是在闭门会议中与一些内部人士共同做出的。安德鲁·罗斯(Andrew Ross)写过一本书《大而不倒》(Too Big To Fail)对这些人进行了详细访问。
所以自然而然就牵出一个问题，“如果实施救助计划的决定是在私下里与银行家或者财政部官员、政府官员协商做出的，那么这一信息是怎么泄露出去的？”
沃顿知识在线：有趣的是，当你开始这项研究的时候你并没有想到会是这个结果。你能简单说说这一结果让有你多惊讶吗？
泰勒：是的，完全没有想到。坦白来说，我们仍然对这个结果感到震惊。当我们几年前开始进行这项研究时，就像我所说的，它在某种程度上是一个大数据研究。几个合著者和我，我们几个人坐下来讨论，觉得这个研究会非常有趣。但是它有什么意义吗？因为当时人们都在发出疑问，“他们是否预测到了这一危机？”然后我们开始思考这篇论文中的主题，我们决定通过一些证据来证据他们是否预测到了这场危机。
如果是五年前，这将是一个非常及时的发现：他们的确预测到了这场危机或他们没有预测到这场危机。但是数据收集和分析的过程比我们预想的要长。当我们开始分析的时候，我们意识到还需要增加更多的数据，增加危机后的数据，救助计划期间的数据，还有从2010年到2011年之间的数据，然后再进行分析。我们惊讶地发现，在救助计划期间内部交易和未来结果之间有一些联系迹象。也就是从2008年10月到2009年6月TARP资金开始分散的这段时间。
我们看到了这一迹象，紧接着一个问题，“那么这个迹象来自哪里呢？为什么会出现在这里？”然后我们发现这一迹象仅在接受TARP救助资金的银行中出现。把自己想象成一个调查记者，再向深处挖掘。现在我们知道这些迹象仅存在于接受TARP救助资金的银行中，往深处是什么呢？看看这些个人或者银行的关系网，既然这些迹象仅存在于接受TARP救助资金的银行中，在这种情况下，他们能够获得TARP资金，必然与之前或现在的美联储、财政部、货币监理署和联邦储蓄保险公司等银行监管机构有着紧密的联系。就在那时候，我们灵光一现，“等等，这就是迹象的来源吗？”
我的合著者和我都是天性多疑的人。在数据分析方面，为了打消疑虑，我们把我们所能投入的东西都投了进去。当然如果这个疑虑打消了，我今天就不会在这里了。这并不是一个我们试着去对它产生怀疑，然后疑虑可能会打消，也可能不会打消的案例。这是一个有理有据的结论。
我还想提一下与政治关系相关的数据，并不是说我们收集了这些数据，或者我们生成了这些数据。这篇论文中的所有信息都来自公开可用的信息。所以人们可以自己去调查和收集这些政治关系数据，这是完全有可能的。在哪里可以得到政治关系数据呢？在年度报告的董事和执行官履历中，里面列出他们目前和以前的工作经验。所以这篇论文中的所有信息已经存在于公共领域了。
沃顿知识在线：所以说，你并没有使用任何内部信息？
泰勒：没有，我们没有使用内部信息。
沃顿知识在线：这些发现有什么实际意义呢？这些发现非常有趣，正如你所说的，对于这些行为的任何犯罪指证都是不确切的，因为他们所拥有的信息未必能够达到可以披露的程度，因而也未必能够据此采取行动。但是如果有些人在他们耳边吹风，而且是好的消息，那么温和地说，这就有点不地道了，是吗？
泰勒：是的。
沃顿知识在线：那么这项研究有什么实际意义呢？例如有些来自某行业的政府官员在卸任之后直接又回到了原来的行业，中间没有间隔时间，是否会带来危害呢？但是我还是把这个问题交给你吧，这项研究有什么实际意义呢？
泰勒：我认为可能有两个主要的实际意义。第一，我们需要更深入地思考，到底什么行为才能构成非法内部交易。我认为就目前而言，从我们近期的法庭案例来看，这是一个很大的灰色区域。我觉得很多人如果知道这个灰色区域有多大，一定会感到惊讶。你需要确凿的证据才能证明一个内部交易案子，而且要得到确凿的证据是非常困难的。你必须要有一个告密者，告密者必须要供认，必须要有一系列的点你才能连成一个面。
沃顿知识在线：这个告密者可能从一开始就已经以某种方式从中获益。
泰勒：是的。在一个有着相互关联性的大样本中，你很难找到这么一个人。但是这也表明了人们可能希望将灯光聚焦在哪个领域。把内部交易看作一个暗室，我们向暗室里照进一束光。即使不能把整个房间照亮，但是至少有一个明亮的区域可以让人们一窥真相。
第二，就像你所说的，旋转门。在学术文献中有一系列关于政治关系的研究，特别是金融机构的政治关系。例如最近在《金融经济学期刊》中有一项研究——由阿西莫格鲁和其他人撰写的《动荡时期关系网的价值：来自美国的实证》(The value of connections in turbulent times: Evidence from the United States)，他们发现当蒂姆·盖特纳(Tim Geithner)被宣布将成为美国财政部长时，与他有关系的那些银行，不管是不是在董事席，股东价值都出现了飞涨，在之后的10天里增加了12%，而这还只是蒂姆·盖特纳被正式任命为财政部长之前。这说明了市场了解银行监管机构和它们所监管的银行之间存在关系。
例如，当我说到登陆美联储的网站，你就会看到在金融危机期间，雷曼兄弟首席执行官小理查德•福尔德(Richard Fuld, Jr.)还是纽约联邦储备委员会的董事会成员之一，许多人都会感到惊讶。摩根大通公司的首席执行官兼董事会主席杰米·戴蒙(Jamie Dimon)当时也是那个董事会成员。
沃顿知识在线：当然，还有前财政部长和高盛集团首席执行官亨瑞·鲍尔森(Henry Paulson)，你之前所提到的暗室协议就是由他牵头的。
泰勒：是的，你明白了吧。说“联姻”太严重了，但是监管机构和他们所监管的群体之间就是存在这样一种强壮的关系。这样好也不好。一方面，你希望有人了解这个行业和银行如何监管银行。但是问题在于，其中是否存在利益冲突？我们的论文表明，其中的确存在利益冲突，而且这种利益冲突可能非常普遍。我认为人们并没有深入考虑这一问题。由银行家来监管银行有好的一面，但也有坏的一面。
沃顿知识在线：你有没有尝试将其中一些问题量化，例如可能有多少人从中获利？
泰勒：利益是很复杂的，因为我们所研究的是机会利益。当个人进行交易的时候，如果他们的股份价格上升，比如说在下个月上涨了6%，那么这就意味着如果将这些股份售出，他们将在原先资本的基础上赚得6%的回报。但是我们不能把买入和卖出对等起来，所以也就不能计算出已经实现的利润数额。我们只能说，“你这个月买了。股票价格上升了6%。如果你等一个月的话，那么就多赚6%。”
在这一案例中，我们研究的是TARP救助计划实施之前的交易活动。我们知道TARP计划的日期，也知道交易的日期。当我们查看这些交易的时候，惊讶地发现有大量的交易，不管是按量计算和还是按美元计算，都扎堆出现在银行接受TARP救助资金前30天。
在之前的研究中，我已经做了一些关于内部交易的功课。令我们感到惊讶的是，许多企业都有交易管制时段。在道德行为准则中，公司针对执行官和董事均有交易管制时段的规定，比如“在一件重大事件发生之前，你将不可以在N天内进行交易”，这个期限一般是20、30或40天。例如在宣布公司的季度收益时，内部人士在收益宣布之前的几天不可以进行交易。
在这一案例中，如果针对TARP救助资金有管制时段的话，这些交易在救助资金发放前30天就不应该存在。这说明了要么TARP救助资金这事是毫无预料的，所有没有设置管制时段，要么就是他们以某种方式绕开了管制时段。
沃顿知识在线：我想再回到你在开始时说的“没有确凿的证据”的言论。似乎已经有明确的证据表明确实存在内部交易，就像我所读到的，非常有力的证据。当然这并不是指向哪一个人。你的研究似乎是在全球范围内进行的。而且你所拥有的这些信息，虽然很有趣，但却不是可以呈上法庭的信息。这些信息通常是调查人员会使用的信息，比如“如果我要试着找出一个违法者的话，这些将会是调查最应重视的地方”。
泰勒：是的。我认为这是一篇关于政治关系成本和利益的学术论文。大多数学术文献的重点都放在公司股东如果在董事会中有政治关系，他们能从这种政治关系中获得的利益。但是也可能是这样的，你是一家公司的股东，你希望你的银行有一定的政治关系，因为这样你的银行就更有可能被救助，你就更有可能获得特别的好处。大多数学术文献认为这对股东来说是一件好事，但对政府，对大众来说却不尽然，只是对少数股东而言。
一路研究过来，我们想说的是其中也有代价，这在某种程度上是一种学术辩论。代价是什么呢？代价是如果在危机期间你有政治关系的话，有政治关联的内部人士可能会参与一些形迹可疑的交易，也许这不是一个好的表达。这些可疑交易的代价需要股东来背。那么谁会在内部交易中惨败？如果高管层靠私人信息进行交易的话，那么交易那一边的股东可能就要付出代价。
所以，如果你从学术角度考虑的话，政治关系对公司是有好处的，但是也有代价，我们指的代价就是榨取租金，而且榨取的是股东的租金。
沃顿知识在线：还有暴露的潜在代价或风险，以及对银行股票的伤害。
泰勒：是的。所以我们不应该把任何政策议程或任何相似的事件归因于这篇论文或论文的发现。我们基本上所表达的就是：政治关系是有代价的。而且按照这种方式，代价还不小。但是这似乎并不是什么大不了的事，特别是面对着关于TARP的这些讨论，救助资金如何被分配出去，以及如何分配这些资金的决定。希望这种事情不会再发生，但是它也说明了这些风险冲突的确会对银行股东造成伤害，因为即使银行得到救助，银行的高管层和董事还是可能在救助来临之前依靠私人信息进行交易。
沃顿知识在线：你觉得有多少人参与到了这些可能违法的行为中？
泰勒：这很难说。因为一切都是以相互关联为基础的，我不可能指手画脚，说“你、你、你、这家公司、那家公司。”我只能说这些公司和这些人的相互关联程度非常高。
如今，在现有的内部交易规则范围内，这些交易可能已经以完全合法的方式进行了，只是碰巧他们之间存在非常高的联系。但是事实是，我们发现这种联系非常普遍，尤其集中在那些有政治关联的群体之中，这说明这种现象并不只是存在于一个人、两个人或三个人身上，否则是不可能在7300个内部人士群体中出现这一结果的。所以这也足以说明了它能够产生一个大规模抽样结果。
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