新興市場投資：大起大落還會繼續嗎？

今年，新興市場的股市經歷了一段艱難的時間，在上半年，股市大幅下跌，夏季雖有回升，但期間也經常出現令人膽戰心驚的下挫，令許多投資者心跳加速。

一些投資專業人士認為，新興市場投資的黃金時段已經結束，理由是，美聯儲的債券購買計畫必然要終結，新興市場國家，如印度、中國和巴西，向消費拉動經濟的轉型也進展緩慢。

但沃頓商學院和其他地方的許多專家表示，現在就宣判新興市場國家的死刑還為時過早。他們認為，這種悲觀論調的最大錯誤在於，把多樣化的新興經濟體一刀切地看待，而且目光短淺。許多評論人士表示，新興經濟體的股票，如果謹慎選擇的話，現在還是很有吸引力的，但他們同時也承認，有些新興經濟體的股票的確存在風險。

沃頓商學院金融學教授理查·馬斯頓（Richard Marston）在談到股票時表示：“獲得更高回報的方式就是轉向新興市場。”他認為原因很簡單：相比發達國家，新興市場國家有更多的成長空間。

摩根凱瑞資本管理公司（Morgan Creek Capital Management LLC，一家為機構和富裕家庭服務的投資顧問和管理公司）新興和前沿市場投資主管黃女士（Amy Huang）認為，事實上，許多新興市場股票的市盈率都很低，處於10-1之間，這很有吸引力。

黃女士表示：“現在，鑒於標準普爾500指數正處在一個歷史新高，目前是投資新興市場的好時候。”她同時還告誡說，新發事件可能改變她的看法，但不一定反映她公司的觀點。她特別熱衷於“前沿市場（Frontier Markets, FM）”，像越南、孟加拉和沙烏地阿拉伯等，這些國家相比著名的新興市場國家，如中國、印度和俄羅斯，要欠發達一些。

她表示：“我們認為，前沿市場其實就是新興市場的2.0版，如果你10年前喜歡新興市場的話，那麼你現在就會喜歡前沿市場。”

達摩克利斯之劍

那麼，是什麼造成這所有的悲觀情緒呢？

今年五月，美聯儲主席伯南克表示，美聯儲850億美元/月的債券購買計畫即將開始萎縮，有人把這個過程成為“緊縮”，這嚴重打擊了投資者信心。該計畫旨在通過保持較低的長期利率，來提振美國經濟。但較低的利率使得許多投資者將資本投向高風險高收益的新興市場。許多人認為，如果美聯儲開始削弱該計畫，資本流動就會出現扭轉，因為需求下降，從而導致新興市場股票的價格下跌。

這個恐懼變成了一個自我實現的預言。MSCI新興市場指數基金（一種追蹤新興市場股票交易的指數基金）的股價，從五月份早些時候的44美元左右，下跌到六月晚期的37美元，六周內下跌了幾乎17%。九月份，美聯儲表示，將暫緩收縮其債券購買計畫，該指數基金才得以收復失地，但期間也經歷了大起大落，反映出投資者的恐慌心態。很多人擔心，美聯儲的“緊縮”開始後，將再次削弱新興市場的股市，也就是說，這場腥風血雨只是緩期執行了，而不是獲得了“赦免”，其最終的宿命是不可避免的。法國興業銀行全球研究主管樂傑蘭（Patrick Legland）在最近寫給投資者的一份報告中表示：“對於新興市場而言，美聯儲的政策就是一把達摩克利斯之劍”。

理查·馬斯頓教授表示：“人們重新認識到，新興市場具有脆弱性，很容易受到工業化國家的貨幣條件的影響。”他還指出，這也許是件好事，可以減少那些“傻錢”盲目跟風。

黃女士認為，人們擔心美聯儲的“緊縮”，擔心美國利率最終會升上來，但這些擔憂都沒有抓住重點。美聯儲只有在認為美國經濟已經開始提振的時候，才會考慮“緊縮”計畫，而發達國家的經濟提振，必然會導致對新興國家產品和商品需求的增加。她表示：“如果在美國、歐洲等西方國家，經濟得到增長，那麼誰會獲利？當然，美國會獲利，但新興市場也同樣會獲利。”

沃頓商學院商業經濟學及公共政策教授肯特·斯邁特斯（Kent Smetters）表示，發達國家和新興經濟體之間有著明確的聯繫，儘管它們不一定總是步調一致。他指出，這種步調不一致性正是投資者們在分散其投資組合時所利用的因素：當發達國家公司的股票走弱時，那些在新興市場的股市可能走強；當然，並非總是如此，但有時是這樣的。這有助於抑制投資組合的跌宕起伏。

他表示：“可以肯定的是，許多新興市場國家大量出口到美國和歐盟市場，所以新興市場國家都依賴于美國和歐盟的經濟。但很多新興市場生產的產品，特別是前沿市場生產的產品，也在當地，以及發達市場以外的世界其他地方被消費掉。”

他還認為，美國和其他許多發達國家都受到長期政府債務的困擾，而新興市場和前沿市場國家一般都沒有受到這種長期政府債務問題的困擾。他表示：“由於大多數新興市場和前沿市場國家，在歷史上來說，在債務市場上的信譽度都不是很好，因此這些國家發行的政府債就比較少，而美國和歐盟以權益計畫的形式發行了很多隱性債務，使得其預算壓力巨大。所以，在新興和前沿市場，就可以找到多元化的操作機會，來應對即將出現在美國和歐盟的巨大通脹壓力。”

對新興市場的另一種論調是，新興市場國家通過向發達國家出口商品和自然資源，輕鬆地獲得了大筆資金。為了維持經濟增長以及股市的高回報，這些新興市場的公司，除了將產品賣給外國人之外，還必須發掘本地的消費能力。一些分析人士認為，目前這種變化的速度太慢，導致現在新興市場股票缺乏吸引力。

沃頓商學院管理學教授馬婁·吉蘭（Mauro F.Guillen）在最近的一次沃頓知識線上播客上表示：“廣義上講，我們目前在很多新興經濟體所看到的景象是，目前的增長模式漸趨枯竭。一直以來，許多新興經濟體都是出口主導型。因此，我們已經看到，大多數新興經濟體國家，如中國、印度、巴西等，在發掘內需方面進展緩慢。它們必須加速國內市場的發展，來彌補出口方面的增長放緩。過去幾年，它們雖然取得了一些進展，但還不足以從根本上保持經濟持續快速地發展。”

黃女士認為，從長遠來看，人口因素，如相對年輕的人口構成，以及不斷擴大的中產階層，使得新興市場具有吸引力。此外，她指出，如果把所有的新興市場都看做是一個大的資產類別，這是錯誤的。“現在的問題不是是否參與新興市場，而是要具體分析，究竟參與哪個新興市場？哪個行業？哪支股票？”

她表示，如今，按歷史標準衡量，最便宜的新興市場股票，其價位已經是相當低了，而最貴的也已經是相當高了。例如，在中國，許多消費導向型的公司，其股價已經相當高，目前沒有什麼吸引力，大部分都是些在香港上市的H股。對於西方人來說，購買H股要相對方便些。因此，許多心態謹慎，又希望購買新興市場股票的西方投資者都喜歡選擇H股。因為謹慎，所以他們喜歡購買熟悉的股票。但是，她補充道，許多在中國大陸交易的消費導向型的A股，其實目前的市盈率也很低，非常有吸引力。

五個脆弱的新興市場

巴西、印尼、印度、土耳其和南非被人們稱為“五個脆弱的新興市場”，它們一直是人們憂慮的焦點所在，比如匯率波動問題、勞動力成本上漲問題、出口不佳和經濟增長乏力問題等。但是黃女士指出，出現轉機仍然是可能的，尤其是這五個經濟體都大選在即。她表示：“如果這些國家出現好轉的話，那麼一定是強勢回歸。”

出於類似的原因，作為新興經濟體的子集，前沿國家也仍然擁有很大的增長潛力。前沿國家的列表，不同人有不同的編排，但一般來講，包括約25個國家，如阿根廷、孟加拉、肯雅、立陶宛、尼日利亞、突尼斯和越南等。馬斯頓教授表示，許多這些前沿國家，投資分析師還沒有來得及做深入研究，這就意味著，可能在這些國家能夠找到更多的商機。

當然，許多新興市場國家仍然含有那些長期伴隨發展中國家的額外風險：如政治動盪、腐敗、缺乏有效的金融監管和透明度、市場交投清淡，使得交易困難，且易引發廣泛的價格波動等等。

吉蘭指出，美聯儲潛在的“緊縮”計畫，來得可真不是時候啊，“目前好幾個新興經濟體存在政治動盪，包括最近巴西的示威遊行。另外，收入不公平問題也越來越突出，真是雪上加霜。更廣泛地看，還有泡沫問題。巴西的市場存在房地產泡沫。中國的一些地區，也許全國，都存在房地產泡沫，等等諸如此類的問題。”

他補充說，在一些新興市場國家，銀行出現的不良貸款也越來越多。另外，他認為，發達國家的增長乏力，抑制了新興經濟體的出口，而這些新興經濟體如果不能有效拉動內需的話，就必須依賴出口。在這些新興經濟體當中，吉蘭最擔心的就是巴西、中國和印度，他認為俄羅斯情況相對好一點，因為俄羅斯的出口強勁，而且自然資源豐富。

貨幣風險通常被認為是在新興市場投資所必需考慮的一個主要問題，而且事實上，貨幣風險也的確是今年在印度和其他一些國家，導致股票波動的主要來源之一。

但是，黃女士認為，在過去的15年裡，以美元計算，一攬子的新興市場貨幣年均回升了6％。所以，對於短期投機者來說，儘管匯率波動確實是一個問題，但長期來看，他們實際上獲得了較好的回報。

所以，真正的風險在於，一刀切地看待新興市場，而不是看到其中的豐富商機，有些機會是好的，有些則不值得冒險。如果說有例外的話，那麼這個例外就是新興市場債券。今年，新興市場公司發行了大量債券，針對那些想要獲得高回報的投資者，大量圈錢。有些債券的回報率高達7%，這幾乎是美國10年期國債的三倍。理查·馬斯頓認為，很多“傻錢”為了追逐回報，不假思索地大量流入了新興市場。如果美國國債的收益率上升，或者其他相對安全的投資產品的收益率上升，則資金會出現回流，導致新興市場債券的價格下跌。

理查·馬斯頓還認為，由於在新興市場的機會是如此多樣，又難以捉摸，投資者應積極進行投資管理，而不是採取那種把錢投了就不管的策略，這種策略在美國股市可能有效，但在新興市場未必可行。理查·馬斯頓表示，考慮到種種因素，如經濟增長緩慢、債務危機隱現等，發達國家的股票可能無法取得像過去一樣的高回報，這就使得新興市場投資的吸引力增大。他建議，對於典型的美國投資者來說，40%的股票投資應該放在非美國公司，這其中又應該有一半專門投資於新興市場。

“我認為，相比過去，投資者目前應該分配更多的資金到新興市場中去。”