雙重股權對普通股股東的影響

 

四月份Google宣佈今年將上市，一些投資者注意到此次發行中還會涉及到一些優級股份，目的是為了保證公司創始人對公司的控制權。 

 

內部人員所持有的B股每股都擁有10票的投票權，而向公眾發售的普通股A股只有1票的投票權力 – 大約600家實行雙重股權結構的公司都是遵從這一投票分配權比例的。那些最大的公司如伯克夏漢威（Berkshire Hathaway Inc.,）、維亞康姆公司（Viacom Inc., ）、康卡斯特公司（Comcast Corp.,）、考克斯通訊公司（Cox Communications Inc.）和哥倫比亞醫院（Columbia Hospital Corp.），它們的優級股份就是為了給予特定股東對投票的控制權，在大多數的案例中，我們可以看到這些股份是不能進行公開交易的。長期以來股東一直對雙重股權體系感到不滿，原因是它打破了一股一票的準則。

 

這種安排真地損害了持有A股的那些股東的利益嗎？抑或其真的能夠幫助公司的穩定，防止收購或其他來自于對手的侵犯嗎？這些問題的答案對於那些大多數單元股權結構公司來講有著很重要的意義，他們很想瞭解另一種股票。還有更深遠的一個問題就是：當公司的主管、負責人和創始人擁有大量的股權時，普通股的股東是否真能從中獲利？

 

沃頓的金融學教授安德魯·麥特裏克（Andrew Metrick）認為這取決於所有權性質。 “投票上的所有權並不是一件好事，經濟所有權卻是不錯的。”這是他對1994-2001年間數百家雙重股權結構公司和大量的單元股權結構公司進行比較研究後得出的結論性總結。“真正應該做的是要將大量的經濟所有權放手給經理人員，而不是投票權。但許多雙重股權結構的公司卻是相反的。”麥特裏克和哈佛商學院的管理學教授保羅·高柏斯（Paul A. Gompers）以及哈佛大學的經濟學家喬·伊斯（Joy Ishii）共同完成了這項研究工作。他們的論文名字是《激勵VS.控制：對美國雙重股權結構公司的分析》。

 

所有權股本 vs. 投票控制權

 

華爾街大亨們、公司的老總和許多學院派專家長期以來一直認為公司主管和其他內部人員如果擁有大量的公司股份，他們就會努力工作，使得公司股價上升，這會使所有的股東受益。同時內部人員擁有大量投票權，便處以一個有利的地位。他們可以使用投票權避免外部的股東在自身表現不好的時候將他們撤換。

 

在單元股權結構公司中，他們內部人員的股權和投票權是直接相關聯的，很難說哪一方更具優勢，或者不同等級的內部人員對公司的所有權會如何影響到公司的結果。但在一個雙重股權結構的公司裏，所有權股本和投票控制權並不一定直接關聯。一個主管人員可能擁有大量的普通A股所有權，但是同時只有很少的投票權，原因是B股在其他人的手裏。 或者他擁有很多的B股和很少的A股，有很大的控制權，但是只有少得可憐的經濟所有權。研究所有權和控制權的不同組合可以告訴我們每種組合是如何影響公司的結果。

 

研究發現內部人員手中持有大量的所有權股本可以改進公司的業績，而持有較多控制權則會使業績惡化。作者根據托賓的Q理論評估每個公司的價值，即用公司資產的市場價值除以資產的重置價值。(重要的一點是，股票的回報進行過一定的調整) 數值越大，表明業績越好。

 

當內部人員所有權股本上升時，公司價值得以改善。測算表明當內部人員持股達到33%的時候，這一效應達到最高點，公司價值的測算是根據股票帶來的的諸如股息等“現金流”來折現的。當內部人員持股從0到33%時，托賓的Q值上升了15%。 麥特裏克和他的同事認為，“當所有權所帶來的現金流增長時，管理層和外部股東的利益趨於統一，因此決策會更有效（從外部股東角度出發），也會產生更高的公司價值。”這個效果在股權超過33%後會出現遞減的情況，也許是由於財富效應的產生。內部人員的富裕使他們進一步積累財富的動機降低，此時他們更傾向于安全而不是提高業績的公司戰略。

 

內部人員投票權的增長對公司價值具有反面效應。當內部人員的投票權上升時，托賓的Q值會下降，當投票權達到45%的時候到達最低點。投票權從0到45%時，Q值下降了25%。作者認為，“這裏有一個投票所有權的“塹壕效應”(entrenchment effect)，即內部人員擁有越多的控制權，他們所採取的戰略越有可能是以外部股東的利益為代價。”

 

為了控制權而犧牲公司的績效

 

相似地，當內部人員持有較多的股票的時候，銷售也會跟著增長，而持有控制權的時候，銷售會惡化。麥特裏克表示，同樣的情況也能在資本性支出、研發費用、廣告費用上發現，尤其是在銷售增長和廣告費用上。

 

麥特裏克的研究資料顯示，當內部人員擁有很多的投票權，他們不願出售自己額外的股票來獲得現金，因為這將減少他們的控制權。對資本支出和其他的開支的過度節約，結果損害了公司業績。他們為了保有控制權而犧牲一部分公司的利益。 

 

優級股份可以針對惡意收購建立起有效壁壘，以致於雙重股權機構的公司相對於其他公司較少採用“毒丸計畫”和其他一些防止收購的措施。

 

研究人員也發現雙重股權結構公司比單元股權結構的公司更傾向於舉債。作者認為，“一個潛在的理由是投資者不願意購買這些公司次級投票權的普通股票，因而公司很大程度上依賴債務融資，這也是沒有辦法的事。”他們的結論是：“[研究發現]最可能的解釋是當公司的老股東不願意放棄控制權<SPAN lang=EN-US style="FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: Verdana; mso-fareast-font-family: