双重股权对普通股股东的影响

 

四月份Google宣布今年将上市,一些投资者注意到此次发行中还会涉及到一些优级股份,目的是为了保证公司创始人对公司的控制权。 


 


内部人员所持有的B股每股都拥有10票的投票权,而向公众发售的普通股A股只有1票的投票权力大约600家实行双重股权结构的公司都是遵从这一投票分配权比例的。那些最大的公司如伯克夏汉威(Berkshire Hathaway Inc.,)、维亚康姆公司(Viacom Inc., )、康卡斯特公司(Comcast Corp.,)、考克斯通讯公司(Cox Communications Inc.)和哥伦比亚医院(Columbia Hospital Corp.),它们的优级股份就是为了给予特定股东对投票的控制权,在大多数的案例中,我们可以看到这些股份是不能进行公开交易的。长期以来股东一直对双重股权体系感到不满,原因是它打破了一股一票的准则。


 


这种安排真地损害了持有A股的那些股东的利益吗?抑或其真的能够帮助公司的稳定,防止收购或其他来自于对手的侵犯吗?这些问题的答案对于那些大多数单元股权结构公司来讲有着很重要的意义,他们很想了解另一种股票。还有更深远的一个问题就是:当公司的主管、负责人和创始人拥有大量的股权时,普通股的股东是否真能从中获利?


 


沃顿的金融学教授安德鲁·麦特里克(Andrew Metrick)认为这取决于所有权性质。 “投票上的所有权并不是一件好事,经济所有权却是不错的。”这是他对1994-2001年间数百家双重股权结构公司和大量的单元股权结构公司进行比较研究后得出的结论性总结。“真正应该做的是要将大量的经济所有权放手给经理人员,而不是投票权。但许多双重股权结构的公司却是相反的。”麦特里克和哈佛商学院的管理学教授保罗·高柏斯(Paul A. Gompers)以及哈佛大学的经济学家乔·伊斯(Joy Ishii)共同完成了这项研究工作。他们的论文名字是《激励VS.控制:对美国双重股权结构公司的分析》


 


所有权股本 vs. 投票控制权


 


华尔街大亨们、公司的老总和许多学院派专家长期以来一直认为公司主管和其他内部人员如果拥有大量的公司股份,他们就会努力工作,使得公司股价上升,这会使所有的股东受益。同时内部人员拥有大量投票权,便处以一个有利的地位。他们可以使用投票权避免外部的股东在自身表现不好的时候将他们撤换。


 


在单元股权结构公司中,他们内部人员的股权和投票权是直接相关联的,很难说哪一方更具优势,或者不同等级的内部人员对公司的所有权会如何影响到公司的结果。但在一个双重股权结构的公司里,所有权股本和投票控制权并不一定直接关联。一个主管人员可能拥有大量的普通A股所有权,但是同时只有很少的投票权,原因是B股在其他人的手里。 或者他拥有很多的B股和很少的A股,有很大的控制权,但是只有少得可怜的经济所有权。研究所有权和控制权的不同组合可以告诉我们每种组合是如何影响公司的结果。


 


研究发现内部人员手中持有大量的所有权股本可以改进公司的业绩,而持有较多控制权则会使业绩恶化。作者根据托宾的Q理论评估每个公司的价值,即用公司资产的市场价值除以资产的重置价值。(重要的一点是,股票的回报进行过一定的调整) 数值越大,表明业绩越好。


 


当内部人员所有权股本上升时,公司价值得以改善。测算表明当内部人员持股达到33%的时候,这一效应达到最高点,公司价值的测算是根据股票带来的的诸如股息等“现金流”来折现的。当内部人员持股从033%时,托宾的Q值上升了15% 麦特里克和他的同事认为,“当所有权所带来的现金流增长时,管理层和外部股东的利益趋于统一,因此决策会更有效(从外部股东角度出发),也会产生更高的公司价值。”这个效果在股权超过33%后会出现递减的情况,也许是由于财富效应的产生。内部人员的富裕使他们进一步积累财富的动机降低,此时他们更倾向于安全而不是提高业绩的公司战略。


 


内部人员投票权的增长对公司价值具有反面效应。当内部人员的投票权上升时,托宾的Q值会下降,当投票权达到45%的时候到达最低点。投票权从045%时,Q值下降了25%。作者认为,“这里有一个投票所有权的“堑壕效应”(entrenchment effect),即内部人员拥有越多的控制权,他们所采取的战略越有可能是以外部股东的利益为代价。”


 


为了控制权而牺牲公司的绩效


 


相似地,当内部人员持有较多的股票的时候,销售也会跟着增长,而持有控制权的时候,销售会恶化。麦特里克表示,同样的情况也能在资本性支出、研发费用、广告费用上发现,尤其是在销售增长和广告费用上。


 


麦特里克的研究数据显示,当内部人员拥有很多的投票权,他们不愿出售自己额外的股票来获得现金,因为这将减少他们的控制权。对资本支出和其他的开支的过度节约,结果损害了公司业绩。他们为了保有控制权而牺牲一部分公司的利益。 


 


优级股份可以针对恶意收购建立起有效壁垒,以致于双重股权机构的公司相对于其他公司较少采用“毒丸计划”和其他一些防止收购的措施。


 


研究人员也发现双重股权结构公司比单元股权结构的公司更倾向于举债。作者认为,“一个潜在的理由是投资者不愿意购买这些公司次级投票权的普通股票,因而公司很大程度上依赖债务融资,这也是没有办法的事。”他们的结论是:“[研究发现]最可能的解释是当公司的老股东不愿意放弃控制权,公司便采取双重股权结构,公司以后不太可能再从资本市场融资(避免稀释控制权),因而会降低投资,增长变得缓慢,结果公司价值降低。”


 


这不是说每一个双重股权结构公司的业绩都不佳—伯克夏汉威,康卡斯特和许多其它这类公司的股东还是获得了很多利益的。但是麦特里克建议在投资者购买像Google这类股票时,紧记双重股票结构的总体负面效应。他说,“可能他们获得结果并不坏,但投资者还是应该知道一些事。”


 

   本文发表于2004630日。

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"双重股权对普通股股东的影响." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [22 三月, 2005]. Web. [29 March, 2024] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/179/>

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双重股权对普通股股东的影响. China Knowledge@Wharton (2005, 三月 22). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/179/

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"双重股权对普通股股东的影响" China Knowledge@Wharton, [三月 22, 2005].
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