從長遠來看，投資回報率對公司市盈率的影響遠遠大於其盈利能力。這是沃頓商學院教授和合作者最新題為《投資回報決定論的回報：分解價格的橫截面》（The Return of Return Dominance: Decomposing the Cross-section of Prices）的新論文的主要結論。這一發現與之前人們普遍認為的市盈率與未來盈利能力的關係比與未來投資回報的關係更密切的觀點增加了一個部分相反的全新的維度。
該論文獲得了沃頓商學院雅各布斯-利維股權管理研究中心為定量金融研究領域頒發的2023年最佳論文獎，並將在9月的定量金融前沿會議上公開頒獎。
沃頓商學院金融學教授肖恩·邁爾斯（Sean Myers）與南加州大學馬歇爾商學院的裏卡多·德拉奧教授（Ricardo De la O）以及倫敦城市大學貝葉斯商學院的金融學講師韓曉（Xiao Han，音譯）共同撰寫了這篇論文。
邁爾斯表示：“這將集中在一段很長的視野中體現。並不是說高市盈率股票會立即給你帶來非常糟糕的回報。但如果你長期跟蹤這些公司，你會發現它們的回報比我們想像的要低得多。”該論文分析了1963年至2020年所有美國上市股票在10年滾動期內的估值。論文中的模型使用了行業基準和所有公司的平均市盈率來確定什麼代表高市盈率。
市盈率並非由盈利能力推動
論文指出，估值比率“橫截面離散”中有75%在未來投資回報的差異中有所體現，而剩餘的25%反映在未來收益增長中。換句話說，在推動公司股票估值的驅動因素的影響力方面，投資回報是盈利增長的三倍。邁爾斯說：“公司之間市盈率的差異似乎主要預測了高市盈率公司的未來回報率較低。……而這並不意味著高市盈率公司會比同行有實際更好的盈利增長。”
邁爾斯說，很難解釋為什麼高市盈率股票的估值最初很高。“這些倍數非常高的股票並沒有繼續實現非凡的盈利增長。相反，我們看到的是，它們的價格只是隨著時間的推移逐漸下降。這似乎表明，要麼它們的價格一開始就太高了，要麼存在一些事先沒有確定的非常大的風險溢價。”
“看起來很貴的股票，或者市盈率很高的股票，其回報率似乎比想像的要低得多。”— 肖恩·邁爾斯
論文指出，與未來收益增長相比，股票市盈率的更大驅動因素要麼是風險溢價（人們為某些股票支付更多的費用，因為他們對沖了特定的風險），要麼是定價錯誤。該研究發現，在推動市盈率增高的過程中，對風險溢價驅動因素的支持不足。“基於風險溢價的模型很難與我們的結果相匹配，而基於錯誤定價的模型表現更好。”
“成長型公司”成長並不快
市盈率高，即股價相對於當前收益較高的公司，被稱為“成長型公司”（growth firms）。邁爾斯說，如果這些企業的收益增長迅速，那麼它們產生的投資回報將證明它們的高價是合理的。“但如果這些公司的盈利增長速度並沒有比同行快，那麼稱它們為成長型公司是用詞不當。因為它們實際上並沒有比同行增長得更快，它們最終的投資回報更差。”
高市盈率的股票並不總是讓投資者失望。邁爾斯說，如果投資者在股票上漲階段時購買了它們，即在達到峰值之前以相對較低的價格購買，他們肯定會獲得高回報。但從長遠來看，這樣的收益軌跡並不能持續。
他指出，“如果你等待的時間足夠長，大多數公司的市盈率往往會隨著時間的推移而趨於平衡。如果頭幾年出現暫時的上升，你可能會獲得強勁的回報。但最終，當你進入第6年或第7年時，我們看到的是，平均而言，如果你觀察5到10年的時間，大多數公司的市盈率會隨著時間的推移而收斂。”
股票估值：十年一輪回
研究發現，有證據表明，以10年週期衡量，股市的擴張和收縮都是估值平衡的。邁爾斯說：“如果你在20世紀90年代初購買所有高市盈率的股票，並持有10年，你的投資回報會非常好，因為那是一段網路股泡沫的形成期。然而，在隨後的10年裏，隨著網路泡沫破滅，如果你在2000年購買所有高市盈率公司的股票並持有10年，你的回報會比購買低市盈率股票糟糕得多。而再之後的十年裏，高市盈率公司或蘋果和亞馬遜等被稱為成長股的科技公司再次崛起。在最近的十年，隨著科技股失去了早期的吸引力，這十年的價格出現了調整。”
如果成長型股票的回報率低於其高市盈率所代表的回報率，那麼骰子就會轉向市盈率相對較低的所謂價值股。價值股通常是沃爾瑪、公用事業或銀行等零售企業，它們有穩定的收入來源，但利潤率不如成長股有吸引力。
邁爾斯說：“平均而言，以長期來衡量，價值股的回報率遠高於成長股。高市盈率股票沒有足夠的基本面增長來證明其初始價格的合理性，因此你會看到長期內較低的回報。”
邁爾斯和他的合著者是偶然中發現了這個主題。在進行另一個研究專案時，他們決定檢驗傳統觀點，即公司的市盈率是其未來盈利增長的指標。他說：“我們在學校學到的是，企業市盈率的差異在很大程度上是由未來基本面增長的差異來解釋的。但我們的研究並沒能得到這個結果。我們以為自己在研究中犯了錯誤，所以開始對此進行深入研究。經過大量努力，我們意識到成長股的盈利增長速度並不比同行快。看起來股市在決定何為高市盈率公司時並不是特別有效。”
“我們的論文確實支持沃倫·巴菲特式的觀點，即如果你購買市盈率較低的股票，在長期內會獲得更高的回報。”— 肖恩·邁爾斯
高市盈率必須高在增長
邁爾斯表示，之前有充分證據表明，高市盈率的公司收益高，利潤豐厚。“然而，如果你的股價相對於你的收益來說很高，那麼證明這一點的唯一方法不僅僅是擁有高收益，而是擁有不斷增長的盈利。你需要盈利不斷增長才能最終趕上你的股價。”
邁爾斯澄清說，早期研究的結果“仍然完全正確”——高市盈率公司確實比同行有更高的收入和更高的盈利能力。他說：“但他們的盈利能力增長或盈利的增長速度並不比同行高，這將意味著他們的價格相對於盈利看起來高得令人困惑。這種差距在很大程度上仍然是由投資回報的差異造成的。”
給投資者的警示
邁爾斯強調了他們的論文給投資者帶來的主要收穫。“如果你是一個長期的股票投資者，我們的論文確實支持沃倫·巴菲特式的觀點，即如果你購買市盈率低的股票，通常會帶來更高的投資回報。事實上，這些回報差異比我們之前想像的要大。”
投資者的另一個收穫是可以對投資於高市盈率公司持懷疑態度。“當你看到一家公司的市盈率很高，比如50倍或70倍時，你真的相信它的收益會在未來5-6年內翻3-4倍嗎？你必須規劃出需要什麼樣的收益增長來證明這個價格是合理的。你是否看到過之前有業內公司或可比較的同行發生過這種情況嗎？”
當然存在有特殊情況。“我們並不是說這是不可能的——尤其是個別公司的確增長得非常快——但平均而言，很難證明很多這樣的高市盈率企業估值是合理的。除非有一些巨大的風險原因可以讓你為這家公司支付大量資金——即使它會帶來較低的投資回報——否則你可能需要重新思考你該投資哪里。你應該知道，當你購買這些非常昂貴的公司股票時，它們很可能不會發展到你最初投資時期待的規模。”
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