中國融入全球金融市場：需要多久，節奏如何？

今年5月中旬，中國在北京主辦“一帶一路”國際合作高峰論壇。習近平主席在論壇上指出：“我們需要通過加強開放和密切合作實現共贏”。新華社發文稱其為“國際化的熱情擁護者”以及通過21世紀新絲綢之路與各國相通的“設計師”。 這些表態應該可以打消各方對中國將其融入全球經濟決心的懷疑。

但中國推進改革所需的節奏有所放緩，至少在秋季黨代會前，或下一屆政府於2018年3月就任前，都不太可能再次加速。無論中國領導人如何強調公開貿易及反對保護主義，中國的全球化以及融入全球市場及金融體系都會按實際情況和自己的節奏進行。

中國對世界市場的影響遠超其銀行業及金融市場與全球的融合程度。隨著中國逐漸放開對資本帳戶和外匯市場管制，非法資金流在海外房地產和股市起著巨大作用，而中國大公司的投資行為也正在改變著世界產業格局。與此同時，國企和私企積極投資戰略領域，如食品、能源、機器人及基礎建設。

黨代會召開前，市場普遍謹慎。華盛頓的約翰霍普金斯高級國際研究學院的訪問學者鮑泰利（Pieter Bottelier）稱，儘管中國需要經濟保持穩定，並且達到一定增長率以避免大規模失業，但這並不是這個問題的重點。上一輪全球金融危機的遺留影響是一個關鍵顧慮。他認為，“國際金融系統太不穩定，他們越來越不願意加入。加入國際體系可能會增加不穩定性和波動性。”

中國並購減速

相比於搶奪資產或打開市場，中國市場上激烈的並購行為更多是為了通過技術更新促進產業升級。法國巴黎銀行投資公司駐香港的大中華區高級經濟學家羅念慈（Chi Lo）稱，目標是“至2025年，將中國產業中的中國元素提高至70%。中期計畫是提升中國經濟，使其能與發達經濟體競爭。”

中國作為世界工廠的重要角色與其金融領域的發展並不相稱。中國銀行業儘管規模巨大，但缺乏全球分佈。沃頓金融學名譽教授、倫敦帝國理工學院金融及經濟學教授佛蘭克林·艾倫（Franklin Allen）指出，儘管中國大陸兩個滬深證券交易所的總市值居世界第二，但中國的資本市場並未融入全球秩序。

艾倫稱：“中國還有很多功課要做。比如說，中國的資本市場運作有些問題。債券市場有所提升，但股市仍然無法反映中國經濟。……中國需要改革上市和退市流程，提升企業治理結構。需要改善的地方還很多。”上交所和深交所都對國外投資者的參與嚴格管控。

人民幣資本外流的影響也導致改革放緩。2015年8月人民幣貶值給世界金融市場帶來動盪，隨著中國控制資本流出以支撐人民幣，2016年海外收購節奏變慢。因中國自購人民幣以保值，外匯儲備自2014年6月起減少了1萬億美元左右。倫敦的研究機構IHS Markit駐新加坡的亞太區首席經濟學家拉吉烏·畢斯瓦斯（Rajiv Biswas）指出：“有些改革受到影響，無法再按最初設想的速度推進。”

中國對資本外流進行管控，個人每年支出的外匯上限為5萬美元，且只能用於非投資用途，如教育、醫療和旅遊。但實際上，通過個人及公司投資的形式出逃的資本遠高於此。畢斯瓦斯稱，由於資本外流壓力仍然存在，若放鬆管制只會讓外流更嚴重。“政府想穩定局勢，但又對可能發生的情況感到緊張。”據畢斯瓦斯，近期的幾筆巨額並購交易，如青島海爾斥資56億美元收購通用電氣的家用電器業務，說明中國對放任外匯儲備減少十分謹慎。

根據亞洲證券業與金融市場協會（Asia Securities Industry & Financial Markets Association, ASIFMA）近期發佈的報告，發展更健全、運作良好的資本市場、提供種類更多的金融產品，有助於減輕市場對資本外流和貨幣波動的擔憂。報告指出，中國需要在金融穩定和國際投資者要求的一種自由、靈活的全球貨幣之間作出選擇。投資及融資選擇少，導致銀行業擁有過多信貸，限制了中國提供投資回報以支援經濟增長和社會福利的能力。報告稱，歸根結底，若中國想讓人民幣成為像歐元、日元或美元一樣的全球貨幣，必須允許人民幣自由兌換。

畢斯瓦斯稱：“如果人們對人民幣有信心，他們將使用人民幣進行並購交易、貿易及投資，而無需動用外匯儲備。”一旦中國成為世界最大經濟體（預計在10年內發生），中國需要符合其國際經濟地位的貨幣。

改革放緩

牛津經濟研究院（Oxford Economics）駐香港的亞洲經濟研究主管高路易（Louis Kuijs）稱，目前中國緩慢推進改革，避免給外匯儲備增加壓力。中國的外匯儲備仍居世界首位，今年3月達3.009萬億美元,比1月的2.998萬億美元有所增加，但低於2014年6月的3.99萬億美元的高位。

法國巴黎銀行投資公司的羅念慈撰寫了多本關於中國的專著，他指出，2008年全球金融危機及2015年中國上一輪放鬆貨幣管制讓中國政府確信，在當前階段推進人民幣全球化，風險大於回報。

為讓人民幣納入國際貨幣基金組織（International Monetary Fund）特別提款權（Special Drawing Rights）貨幣籃子，中國監管於2015年6月去除了存款利率上限，並於一個月後取消人民幣緊盯美元的策略，提高靈活性。羅指出，阿根廷政府於2015年12月底決定使用其貨幣互換額度，將價值30億美元的人民幣換成美元以補充其外匯儲備，這讓中國政府很不安。而國外交易員拋售人民幣也加重了人民幣貶值壓力。

難怪中國會突然刹車。羅念慈稱：“最近沒有新開放給外國投資者的領域。”他補充說：“中國想向外國投資者開放更多領域，但這是個長期過程。”服務業，尤其是私人商業銀行及其他金融機構服務，仍未向外國投資開放。

由於經濟發展中快速的財富積累促進了個人、公司及養老基金投資，中國也由此成功讓金融市場免受外部衝擊。畢斯瓦斯稱：“中國的金融市場基本上是個國內市場，而這也是中國政府想要的。他們不想要太大的外資成份，因為這樣可能不穩定，會有大量資金流入流出。”

但中國的經濟不景氣仍在加重。此前，穆迪預計中國的財政狀況在未來幾年會有所惡化，隨著經濟增速減緩，債務將不斷增加，穆迪將中國長期本幣和外幣發行人評級由Aa3（低風險）降至A1（中至高風險），這是穆迪1989年來首次降低中國信用評級。

根據穆迪報告：“儘管目前的改革成效很可能會逐漸改革中國的經濟及金融系統，但不太可能避免總體債務增加，以及政府負債增加。”穆迪預計政府直接債務負擔在2018年將占GDP的40%，在10年內增至45%。總部位於倫敦的宏觀經濟研究公司凱投宏觀（Capital Economics）首席亞洲經濟學家馬克•威廉姆斯（Mark Williams）稱：“我們完全贊同穆迪認為過去一年改革很慢。經濟增長繼續放緩的可能性現在看上去很大。”

另外，中國市場開放亦有些漸進發展。此前，中國開放外匯市場，允許外國私人投資者進行對沖交易，對沖交易最高額度為其在中國境內管理的基金額度。中國還允許外國投資者投資境內債券市場，這是向外商直接投資及組合投資流完全開放資本帳戶的一小步。

近期，中國證券投資基金業協會批准富達國際（Fidelity International）在中國推出基金，面對中國機構投資者及個人投資者。富達是首家獲批進入令人垂涎的中國私人投資領域的外國基金公司。富達中國債券1號私募基金可以投資規模達9.4萬億美元級的中國債券市場。富達國際，幾十年前從美國共同基金巨頭富達投資集團（Fidelity Investments）分拆出來，並無任何可供中國機構投資者進行海外投資的中國合格境內機構投資者（Qualified Domestic Institutional Investor）額度。但富達與一些擁有QDII額度的中國銀行進行合作。

境內投資發展快速

中國市場對國外政府機構的開放進度相對較快。2016年，中國向外國官方投資機構，如央行和主權財富基金開放境內股票、債券及外匯市場。羅念慈說：“隨便問哪一家央行，現在在中國投資或者撤回資金都沒有限制。基本上國外官方機構的資本帳戶都可自由兌換。”

儘管中國監管機構對於開放資本市場將對匯率、股價及金融系統可能帶來的外部衝擊較為謹慎，但他們明白這些改革是必要的。但審慎推行是關鍵。羅說：“如果推進太快……可能在看到回報之前，變化已經摧毀了金融系統。資本帳戶全面開放是個長期過程。我認為中國至少需要10年才能像日本一樣完全開放資本帳戶。”

如英國《金融時報》的作者馬丁·沃爾夫（Martin Wolf）所說，把中國金融市場與世界相對分隔開，並不能隔絕其對全球金融系統的影響。羅念慈持同樣觀點：“在中國金融市場相對封閉的情況下，我們已經能感受到中國影響了。我認為持續封閉中國金融市場也不會隔絕中國對世界的影響。就供應鏈而言，中國經濟系統與全球系統高度融合，在中國發生的一切都將對世界經濟造成衝擊。”

某些專家，如鮑泰利，懷疑中國是否會真正採用自由浮動匯率。他認為目前的政策偏左，國家經濟資本主義將政治考量置於全球規範之上。中國何時能融入全球金融市場？他認為，“在當前的政治體制下不太可能實現。總體而言，我擔心金融領域自由化的發展勢頭基本消失了。”

但很多分析師預計在今年秋天的黨代會結束後，領導力得到鞏固後，改革會加速。與世界市場融合可能讓政府更難控制價格，但可以讓中國股市更有紀律性，有些評論人士將其比作“賭場”。艾倫補充說：“這是政治問題。公司能否行使股東權力？……因為資本外逃的問題，中國將對資本流動如何管控？這些都有關政治。黨代會結束後再進行金融改革可能會容易些。”

畢斯瓦斯說開放中國市場是潛在目標。但過去幾年的經驗讓中國領導很謹慎，這可以理解。 他解釋說：“中國想開放國內資本市場、創建更有效的市場，以及擴大投資產品範圍。改革會很慢，因為中國不想因為突然改革而影響市場穩定、或者造成資本流動大幅波動。”