如何正確地進行一場並購？

沃頓商學院的艾米麗▪費德曼（Emilie Feldman）表示，如果公司明智地選擇並購目標，避免誇大對協同效應的期望，並正確管理企業文化動態，他們就可以正確地進行並購。

隨著企業探索在其行業中進行整合，以如今這個高利率和對經濟衰退的擔憂等充滿挑戰的時代生存或繁榮，並購（M&As）的熱潮又回來了。例如，最近好萊塢編劇和製片人之間的僵局引發了大量關於並購的討論。同時，一個熟悉的主題又回來了：為什麼許多並購失敗了，如何並購才能真正有收益？

今年上半年的並購交易流量是自2020年同期以來的最低水準。沃頓商學院管理學教授艾米麗▪費德曼（Emilie Feldman）表示，在當前的環境下，並購交易的融資很困難，利率高，股價低迷，公司的現金充裕程度遠低於疫情結束時。她在最近一期在SiriusXM播出的《沃頓每日商業評論》廣播節目中分享了她對並購失敗原因的見解。

以下是編輯過的談話摘錄。

為什麼並購難以實現營收協同效應

區分並購過程的兩個階段很重要。第一階段是目標選擇和決策。第二階段是實施和執行。

伴隨並購而來的高失敗率可能與這兩個階段有關。在目標選擇方面，很多時候公司在哪些目標是最適合的並購方面做出了糟糕的決定。並購也因盡職調查流程執行不力、高估了協同效應和超額估值而失敗，尤其是在高估協同效應的情況下。而加劇這些挑戰的是，我們還必須進行合併後的整合，你會看到文化衝突的挑戰，將兩個組織聚集在一起，使它們協同工作，留住人才，合併領導團隊，以及他們如何融合，等等。

重要的是要將並購交易過程分解為各個組成部分，因為這些階段中的每一個都以獨特的方式導致了伴隨並購而來的失敗。

“很多時候，當公司在業務運營中表現不佳時，他們往往會將並購視為絕望之舉，理由是如果我們買下這家公司，它會解決我們的問題，奇跡會發生，每個人都會感到高興。”— 埃米莉·費爾德曼

區分成本協同和收入協同

我將對於成本協同效應和收入協同效應這兩者進行區分。當我們考慮成本協同效應時，我們談論的是從整合、甚至裁員中獲得的效率。還有收入協同效應，這可能來自於進入新市場、獲得新客戶以及與目標公司一起建立新的產品服務線。這些收益是關於提高利潤而非降低成本。

就預期而言，問題在於收入協同效應，而不是成本協同效應。一項研究得出結論，平均而言，成本協同效應的實現率在60%到90%之間。但收入協同效應的實現率在15%到30%之間。

實現成本協同效應更簡單——提高效率，進行整合。因此，當公司試圖在並購中追求成本協同效應時，往往會更成功。

但收入協同效應是一個完全不同的蠟球，因為你必須讓人們一起工作，你必須瞭解你可能沒有接觸過的地區、市場或客戶群。因此，實現收入協同效應的工作量和挑戰往往要大得多。

並購交易過程的各個階段與收購公司的短期和長期業績之間存在著有趣的聯繫。平均而言，至少在宣佈並購交易後的短期內，被收購公司的股價會受到一個較小的負面影響。我認為這反映了故事中目標選擇部分是否成功。如果從長期業績來看，收購方繼續表現不佳的交易是那些執行挑戰開始變得更加明顯的交易。

避免扭曲盡職調查流程

在並購交易中，盡職調查的兩個方面對公司來說具有挑戰性。

有一個問題是，很多時候公司都會想要他們要的答案——這是一個很好的目標，而且很適合他們的組織。他們使盡職調查過程得出他們所尋求的答案。這幾乎就像是一個向後看的過程。

另一個挑戰是，公司往往不會利用盡職調查來提前規劃合併後的整合。是的，他們的確會檢查目標公司關於其財務和運營的說法是否屬實。但他們並沒有進一步思考：我們將如何整合目標公司？從企業文化的角度來看，這個並購合適嗎？它的領導團隊會與我們的領導團隊順利合作嗎？我們能留住這個組織的人才嗎？如果能，如何留住？因此，當開始執行這筆交易的時候，他們會遇到許多一開始甚至都沒有考慮過的問題。

什麼是並購？

並購是指兩個或多個企業合併所有權和運營的交易。通過這樣的交易，企業的目標是實現以下這些好處中的任何一個：運營中的規模經濟，例如與供應商的更大購買力或貿易管道中的定價優勢；裁剪重複資產、管理費用和剩餘勞動力；進入新市場或產品細分市場；最重要的是，由此產生的企業價值或股票估值的增加。並購交易通常必須滿足監管要求，比如旨在防止市場力量集中和不公平貿易優勢，並保護客戶和少數股東的權益。

深入挖掘和理解文化契合

有一個巨大的誤解，我想馬上揭穿。很多時候，當你在並購中提到“文化”或“文化衝突”時人們會說，“我們都穿著牛仔褲上班，週五工作結束時一起喝啤酒”，然後他們會說：“我們的文化是一樣的，所以當我們進行並購時，一切都會好起來。”但這是一種完全錯誤的文化觀。

我想更多地指出“我們如何做事”的概念。我們在組織內做事情的流程是什麼？兩家企業在這些流程、目標和做事方式方面是否相容？想想一家在報告結構上有垂直層級的公司：你有一個老闆，他們有一個經理，經理上面有一個主管，等等。除非你遵循彙報的工作方式，否則你無法在這個結構內完成任何事情。

相比之下，如果另外一家公司有相對扁平的組織結構，沒有太多的層次，決策以更快的方式做出，而且有更多的協作。這兩家公司都可能在週五下班後喝啤酒，穿牛仔褲。但就如何完成工作和決策而言，會有很多衝突。

這還有很多其他的表現方式。想想薪酬，或者資金和資源分配過程。因此，當兩家公司說他們有類似的工作態度或類似的事情時，可能是欺騙性的。企業文化遠不止於此，企業文化更多地與運營流程和日常工作方式有關。

提前計畫留住人才

在並購交易中，人才保留是一個巨大的問題。如果你試圖通過進入一個新的產品市場或新的地理區域來實現收入協同效應，而目標公司之前可以進入這個市場或地區，而你作為收購方卻沒有。你真的需要目標公司的人才才能有效地執行這一戰略。這就是公司在並購後經常發現自己陷入困境的地方。

如果你需要人才來實現協同效應，但你沒有制定留住人才的計畫，或者如果每個人都因為無法在不同的組織環境中發揮作用而出走，那麼在留住人才方面，你會遇到很多麻煩。事實上，這是一個公司在完成並購時往往表現不佳的領域。

“人才保留是一個公司在完成並購時表現非常糟糕的領域。”— 埃米莉·費德曼

監管合規方面的口號

我們現在處於一個更加嚴格的反壟斷環境中；這是企業需要注意的一個重要因素。例如：這筆交易一開始會被監管機構阻止嗎？如果他們真的允許通過，會有相關的條件嗎？我們是否必須剝離或擺脫某些業務才能被允許合併通過？這意味著並購交易可能需要一整套其他交易，而你可能一開始就沒有想過。因此，反壟斷監管是影響並購交易的一個關鍵因素。

在當今環境下正確進行並購

當前的金融環境與兩年前完全不同。利率顯然要高得多。這使得融資更加昂貴。股票價格比過去更加低迷。這使得股票作為並購融資工具的吸引力降低。最重要的是，公司現在帳面上的平均現金比疫情結束時少得多；公司積累了巨額現金餘額，因為它們在疫情期間並沒有真正做那麼多。因此，目前這三種融資管道都要緊縮得多，這對並購活動造成了阻礙。到目前為止，我們已經從今年的數字中看到了這一點。

我有點擔心的是，很多時候，當公司在業務運營中表現不佳時，他們往往會將並購視為絕望之舉，認為如果我們買下這家公司，它會解決我們的問題。奇跡會發生，每個人都會感到高興。但這種期望往往是錯誤的，並將給公司帶來相當重大的挑戰。