美股市场是否会继续走高？

华尔街担忧美股市场已达危险高位，情绪不断发酵。本周，纳斯达克综合指数（Nasdaq Composite）创新高，而道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）和标普500（S&P 500）仍处历史高点，同比涨幅分别为28%、18% 及 16%。标普500滚动市盈率（trailing12-month）历史平均值为16倍，而目前为25倍。世界银行数据显示，美国股市市值比国内生产总值（GDP）高近150%，如此高的市值在2000年互联网公司浪潮时出现过。美银美林集团（BofA Merrill Lynch）调查显示，81%的基金经理认为美股估值过高。

美联储也表态了。月初公布的三月会议纪要中，美联储指出股价“比标准估值方法高”。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒（Robert Shiller）称，最通用的周期调整市盈率（CAPE）达到29倍，为历史高点。上周，在CNBC采访中，他说：“除了1929年（大萧条时间）和2000年左右，美股市场估值从未这么高，目前估值已超过2007年”金融危机发生前的水平，虽然他认为市场还有增长空间。

根据美国商务部的初步预测，美国第一季度经济增长达三年内最低，经通胀调整后GDP上涨0.7%。制造业在4月份达4个月内最低，2/3的经济增长由消费支出带动，而4月消费与3月持平。利好消息是，据FactSet数据，标普500公司盈利增长6年来首次达到2位数。特朗普政府或将把联邦企业所得税率由35％降至15％，并减少限制企业的法规，相关预期似乎也推动市场走高。

4月28日，沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）在沃顿商业电台的节目“股市幕后（Behind the Markets）”中指出：“我认为推动市场走高的最重要因素是企业收入的前瞻性指导，多年来这是企业首次能够达到甚至超过前瞻性预测。” 西格尔称，过去几年中，企业年初预测的盈利数据往往过分乐观，后续再进行大幅调整。

但是，西格尔教授表示，“我发现过去几周中，公司基本达到了2017年全年预测水平，如能实现，对应的是标普500估值的18倍市盈率。”这样的估值水平和“吓人的21倍、22”或更高的倍数比，他认为是“很合理的”。此前他预测道琼斯指数会到20000点，预测应验了。他觉得当前“低利率及利好业绩指引，各行业开始蓬勃发展”这样的“均衡”环境“非常利于股市发展”。而西格尔教授的预测并未计入或将推出的企业税减免，他指出：“企业税减免也将是个有利因素。”

西格尔还指出了希勒的CAPE比率理论的局限性。4月27日在CNBC的采访中，他指出：“希勒进行市盈率估值时，采用过去10年的平均数据，这些数据较为滞后，包括了大萧条时期的数据……盈利基数很低、还采用一般公认会计原则（GAAP）收益预测方法，非常保守，而华尔街不这么做。该模型认为股票有个正确的价格（right price），但现实世界并非如此。我们处在低利率环境下。” 沃顿商学院金融学教授唐纳德·凯姆也表示：“高市盈率并不一定会导致市场下滑，更不用说‘大崩盘’。”

定价过于理想化？

在法国总统大选首轮中，极右翼候选人玛琳娜·勒庞（Marine Le Pen）落后于中间偏右派埃马纽埃尔·马克龙（Emmanuel Macron），这一结果亦推高市场。勒庞反对欧盟及欧元区，英国已退欧，法国若退出则对欧洲非常不利。沃顿商学院会计学教授马修·克德格恩（Matthew Cedergren）指出：“可以看出，市场预测玛琳娜·勒庞不会当选，因此市场较为乐观，认为欧盟和欧元不会崩溃。”

关于估值，克德格恩教授称市场平均市盈率16倍的估值只是平均水平。“好多年都是在16倍上下。有些时候市场交易价高于历史均值，事后发现是合理的，也有时候发现不合理。”确定市场是否过热只能事后评估。“市场只是对未来的事前预测。”尽管如此，克德格恩教授认为市场并没到达“互联网泡沫”水平，当年有些科技股以600倍市盈率交易。

但市场价格不低。沃顿商学院高级研究员、曾任柏尚风险投资公司运营合伙人戴维·埃里克森（Bessemer Venture Partners）称：“大选后市场没有大幅盘整，还规避了通常会引发盘整的因素，这让我很意外。” 沃顿商学院会计教授保罗·费舍尔（Paul Fischer）补充说：“股市交易基于未来预期，当前市场预期可能过于理想化。股市估值和历史正常水平相比可能有些泡沫，但盈利增长预期较乐观或折现率低时，或二者兼具时，估值较高是合理的。

费舍尔称：“目前仍较难判断推动增长的利好因素。例如，有人认为企业税改会降低企业税率，从而提高公司未来盈利。然而大型跨国公司通过复杂的避税程序，实际税率已比法定标准低。因此，通过税改下调法定税率对公司未来盈利的改善程度未有定论。”

沃顿商学院布伦特•古特金教授（Bulent Gultekin）指出，税率或将下调从而改善盈利、降低市盈率，市场似乎已开始反应。此外，欧洲及全球经济转好“能为各国带来利好前景，而这些预期利好市场”，亦对股市走高有催化作用。然而，古特金教授提醒说，若特朗普政府未能兑现此前承诺的减税及放松管制，对市场会有影响。

华尔街对特朗普能否兑现承诺可能确实过于乐观。沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登（Itay Goldstein）称，“这样的乐观可能并无根据。”“毕竟就目前情况看减税并不容易。”尤其是当前预算赤字高企，而“法规”成立都有特定目的，减轻管控可能会比预期困难。金融危机后制定的法规旨在“让市场稳定而非脆弱”……当对金融市场监管加强之时，价格可能会开始下滑。他补充说，美联储多年来通过货币政策刺激经济的做法可能会慢慢退出，“所以我认为美联储的货币政策不太会继续推高股价。”

但智慧树投资公司（Wisdom Tree）研究总监、“股市幕后（Behind the Markets）”音频节目的主持人杰里米·施瓦茨教授（Jeremy Schwartz）表示，评估市场估值时还要考虑到和其它投资机会的对比。“股价本身确实高，但盈利预测是合理的，因为盈利增长良好。还要比较股票和债券的投资机会，这非常关键。”人们通常以股票、债券或现金形式保存资金。施瓦茨指出，尽管近期股价走高，股票的收益仍是三者最高。他说：“尽管现金账户开始创收，但从过往数据看，还是很低。”例如，银行账户的利息仍然很低。

与此同时，10年期国债收益达2.3%，经通胀调整后收益为0.4%左右，而长期债券经通胀调整后的收益通常为3.5%。施瓦茨说：“和股票相比，相比于历史价格，债券价格的涨幅更高。标普500股票市盈率是20倍，回报率是5%，而债券实际回报为40个基点（0.4%），相比之下，股票价格并不高。股票收益仍然比债券丰厚。”他指出企业减税会更利好股市。

古德斯登表示赞同：“人们都在寻找投资机会。把钱投在大额存单（CD）或储蓄账户并不理想，因为收益很低。大家在找其它投资途径：股票、债券、房产，结果推高了这些投资产品的价格。”

施瓦茨指出，市场风险包括经济不景气的前兆。短期利率高于长期利率，造成反向收益率曲线就是一大信号。他说：“目前，10年期国债收益达2.3%，短期利率低于1%，个人认为市场没有衰退迹象，经济很健康。”但市场对税改有强烈预期，税改越往后延，抛售风险越高。

施瓦茨称，担心市场高位的投资者可选择市盈率较低的股票。智能树投资公司采用盈利加权算法排除亏损公司进行股票投资。“亏损公司对标普500平均市盈率的影响很有趣。根据智能树的盈利500指数，市盈率大约是16倍，很合理。”西格尔教授称：投资者可购买市场指数“卖出”期权应对市场下滑或投资分红丰厚的股票来对冲股价下跌损失。

科技、消费及工业股亦有投资机会，施瓦茨称这些股票为“优质”股。这些股票通常比高分红股价格高，但目前并未溢价交易。由于政治及货币风险较高，新兴市场通常回报也高。施瓦茨教授引用了《2016年耶鲁大学捐赠基金报告》（2016 Yale Endowment Report）以体现新兴市场的吸引力，报告称该基金将15%资产配置了海外股票，仅有4%配置了美股。他指出，发达市场中，日本的估值较合理。

毕竟多数投资者不能在市场高点时退出，在底部时进入。古德斯登教授指出：“大家可能想退出市场来避开盘整，但并不知道何时再买入，于是错过了收益。除非投资者非常了解市场信息，对市场很有远见，否则很难把握时点。”