私募股权30年来的投资策略演变和核心优势

沃顿商学院的保罗•纳瑞（Paul Nary）与同行合著的一篇新论文认为，近几十年来，私募股权公司（以下简称“PE”）已经摆脱了旧模式，变得比以往任何时候都更大、更聪明，在并购市场中更具相关性。

今年4月，传奇投资公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts）的创始人决定他们不想生活在过去令人不快的部分，并启动了一场形象重塑，更换了掌舵人。

对许多人来说，私募股权公司（PE）的世界仍然是由《华尔街日报》两名调查记者Bryan Burrough和John Helyar于1989年出版的畅销书《门口的野蛮人：RJR Nabisco的堕落》和1993年HBO的同名电影定义的。这本书描绘了像KKR这样的PE投资者通过出售垃圾债券募集资金来收购公司（称为杠杆收购）的看似没有灵魂的方式，并在这个过程中给这些目标公司带来了毁灭性的债务。

杠杆收购在20世纪80-90年代臭名昭著，当时公司管理层或外部投资者主要通过杠杆或抵押目标公司的资产来进行企业收购。

这种想象仍然存在，但PE近年来也在改造和演变，以确保自己作为负责任的投资者获得合法和受人尊敬的地位。沃顿商学院管理学教授保罗•纳瑞（Paul Nary）和明尼苏达大学教授阿希姆•卡尔（Aseem Kaul）在最近发表于《管理评论学会》（Academy of Management Review）上的一篇题为《私募股权作为企业资产市场的中介》（Private Equity as an Intermediary in the Market for Corporate Assets）的论文中提出了这一观点。

论文讨论了“在什么条件下，以及为什么，PE可能在购买、拥有和出售业务方面具有优势。”他们还提出了一系列命题，预测了PE最有可能追求的企业目标。

他们专注于研究买卖整个公司的“非风险投资私募股权公司”或“买断式私募股权”，而不是研究那些购买公司少数股权的风投、天使投资者或共同基金。该报告指出：“非风险PE公司……与过去的企业掠夺者不同，后者通常从事一次性交易，从私人临时财团那里为每个收购筹集资金。”

纳瑞表示：“我们可能仍然经常认为PE主要是那些金融买家，是那些只进行杠杆收购的门口的野蛮人。但现实是，PE行业在过去30年中不仅急剧增长，而且发生了巨大变化。私募股权一直在从事新型交易，进入新市场和行业，并在这一过程中不断演变和发展自身的投资策略。”

“我们可能仍然经常认为PE主要是那些金融买家，是那些只进行杠杆收购的门口的野蛮人。”—保罗•纳瑞

PE行业的新色彩

纳瑞说，PE的世界包括“极其多元化的全球性大型金融集团”，也包含在高科技或生命科学等非常特定的行业或新型交易中“超级专业化”的公司。

他说，事实上，在高科技公司的所有收购案中，私募股权的收购从2010年约4%增加到2019年的三分之一以上。他列举了黑石、KKR和TPG（前身为德克萨斯太平洋集团）作为多元化金融集团的例子，而Thoma Bravo和Vista Equity是专注于高科技行业投资的公司。

PE在选择目标公司时也发生了战略转变。纳瑞表示，与几十年前PE通常购买类似废物管理公司或保险公司以从规模经济中创造价值不同，现在许多PE已经改变策略，通过重组目标企业不同的部分，以发挥和利用协同效应和互补性，进一步扩展业务。例如，他们可以通过整合咨询业务、软件业务或不同类型的技术业务来整合公司，从而生产出更完整的产品系列，更好地服务于特定客户市场。

他们引用了之前的研究数据，从而设定了一个令人信服的背景：截至2019年，仅在美国，PE公司就拥有约8000家投资组合公司，创造了超过5%的美国GDP和就业机会，与2000年相比增长了8倍。2019年，在全球范围内，PE占全球所有私人资本的40%，当年进行了约3600次收购，总交易价值5510亿美元，1078次退出，价值4050亿美元。在过去20年中，PE的兴起伴随着美国上市公司数量的“长期下降”。

PE独特的价值创造策略

纳瑞和卡尔解释了“为什么PE在过去25年中持续增长”，而且大型专业公司的主导地位越来越大，这些公司通常将其投资持有5到10年，“而不是快进快出”，并补充说“要有强烈的创业导向。”

作者首先阐述了PE公司存在的首要原因：他们收购企业的目标是希望最终退出盈利，通常是将目标公司出售给企业买家，后者可以实现运营协同效应，或将目标公司上市。为了实现这一点，PE必须能够以目前高于其它企业买家的价格购买资产，然后在未来的某个时候（可能是5到10年）退出，同时为投资者实现净利润和足够高的回报。

论文指出，这项任务似乎很难——用高价买入，以更高价卖出——但当PE能够利用多种价值创造策略时，他们可能完成这项任务。论文将PE的“价值创造和捕获”的能力定义为未来卖出和现在买入的价差，减去PE运营的成本。

为了创造和获取这些价值，PE必须至少拥有三个潜在优势中的一个。

一个是“估值优势”，即他们必须能够识别目前被其他买家低估的业务。这指的是在购买时更好地评估企业的内在价值。

“PE比以往任何时候都更大、更出色和更老练。他们可以成为强大的合作伙伴或强大的竞争对手。”—保罗•纳瑞

第二是“治理优势”，即PE必须能够在持有期间提高企业的内在价值。PE可以作为耐心资本来对企业治理进行评估，并“提供强有力的激励措施来纠正治理问题，以及重组利益相关者关系。”有了这个提升，他们可以“实现中期投资的效果，从而提高企业的内在价值。”

第三个是“时间优势”，即PE能够在未来将目标公司与一个更具协同效应的企业相匹配。报告称，PE有这一优势，因为他们可以等待，“直到最好的企业买家出手购买。”

纳瑞表示：“这三个优势可以被认为是PE可能使用的三类不同但潜在相关的价值创造机制。”

论文指出了PE可能受益的其他环境。他们可以很好地收购“相对难以理解或难以估值”的企业，或者那些对战略资源投资不足的企业。

有吸引力的收购目标还包括具有以下任何一种情况的企业：管理激励不力；需要重组利益相关方关系；高度多元化公司的不相关业务单位；以及那些在低迷的市场或财务困境中面临困难的人。报告指出，PE在追求拥有丰富经验或现有持股行业中标的公司时也可能具有估值、治理和时机优势。

纳瑞表示，私募股权公司可能比许多企业主，尤其是多企业集团，更准确地调整被收购公司的激励措施。“在多企业集团中，很难准确地根据特定企业的表现，以不同的方式激励不同企业的员工。”多元化集团还倾向于从一个总池中将资本分配给不同的业务部门，这使得这一过程效率低下。“而PE可以非常精确地调整管理激励措施，以在出售业务的时候创造最大价值。每个人都非常一致地追求同一个目标，激励措施直接与绩效挂钩，而不是与公司管理层的奇思妙想挂钩，因为大型集团管理层有10个不同的业务、不同的利益相关者和许多不同的目标。”

“当市场存在低效和摩擦时，如果PE能通过利用这些低效和摩擦来产生投资回报，他们通常会这样做。”—保罗•纳瑞

企业的PE选择：接受还是竞争

这个研究还有一些更广泛的结论：“对于企业管理者来说，PE及其拥有的企业更有可能影响自己的业务和行业。PE比以往任何时候都更大、更出色和更老练。他们可以成为强大的合作伙伴或强大的竞争对手。”

可以肯定的是，PE行业反映了更广泛的经济环境，也有其起伏。例如，当前的环境似乎对PE不是太有利：由于偿债成本随着利率的上升，PE交易数量在今年第二季度下降，这是第六个季度的下降。

但是纳瑞表示：“PE的业务照常进行，并没有出现超出预期的市场周期所导致的重大变化。”例如，最近一笔40亿美元的交易，Vista Equity收购了支付软件公司EngageSmart。他还驳斥了加息正在完全阻碍PE交易的说法。“有很多PE交易不依赖高度杠杆，有时甚至根本没有杠杆。他们只是做股权交易。”

他们的研究是始于一个令人困惑的问题：“是什么让PE能够在长时间内，在许多环境中，始终如一地获取业务买卖的价值？而本文的一个重要观点是，当市场存在低效和摩擦时，如果PE能够通过利用这些低效和摩擦产生回报，他们通常会这样做。”