上個月，中國發生了歷史性的一幕，但這一幕並不值得慶祝。上海超日太陽能科技股份有限公司因無法按期支付債券利息，成為中國國內債券市場上首家違約公司；不久後，山西海鑫鋼鐵集團有限公司出現了貸款逾期的現象。這兩家公司所在的行業均面臨產能過剩的情況，因此，違約現象的發生不足為奇。然而，在中國這樣一個政府時常採取干預手段來保證關鍵領域企業償付能力的國家，違約現象表明政府的態度發生了轉變。在今年3月的一次新聞發佈會上，中國國務院總理李克強表示，部分金融產品出現違約“不可避免”。
根據預測，今年中國的GDP增長率將會下降至7.5%（這也是政府設立的官方目標）。同時摩根士丹利(Morgan Stanley)也在最近的一份報告中指出，中國將很快迎來“明斯基時刻”，即私人部門和地方政府債務的“無序崩潰”。借貸加劇了投資過熱，根據世界銀行的資料，目前投資占中國GDP的比例超過45%，而且在過去十年中，投資對中國經濟增長的貢獻率高達80%。但投資增加的同時，回報卻在減少，摩根士丹利的資料表明，如今，中國GDP每增長1元需投資4元人民幣，而在21世紀初期，該比率為1:1。摩根士丹利預測，隨著借款人資金吃緊，還款愈加困難，中國GDP增長率將在兩年內降至4%，這足以抑制全球經濟增長，“導致全球收益率下跌”。
摩根士丹利所提到的“明斯基時刻”由經濟學家海曼·明斯基(Hyman Minsky)提出，他將信貸週期分為三個階段：第一，避險信貸階段，借款人有足夠的現金來償還其債務的本金與利息；第二，投機信貸階段，借款人的現金僅能償還利息，必須對其債務進行展期；第三，龐氏騙局階段，借款人既無法償還利息也無法償還本金，必須依靠出售資產或者再借新債才能償還利息。當中央銀行為遏制通脹壓力而緊縮信貸時，借款人再也無法對其債務進行展期或者再借新債償還利息，這一時刻往往就是“明斯基時刻”。
中國人民銀行在過去一年中不斷收緊信貸，中國的私人部門和政府還貸壓力越來越大，因此摩根士丹利認為中國正處在龐氏信貸階段，並且離“明斯基時刻”越來越近。摩根士丹利在報告中引用了一系列不景氣的現狀來說明問題，例如，2007年，私人部門債務占中國GDP的115%，2013年底這一比例增長到了193%。同時，根據中國國家審計署的資料，地方政府債務總計達到3萬億美元。目前官方銀行業之外的影子貸款已占到GDP的40%，而五年前這一比重僅為12%。新一輪借貸中有三分之一用於舊債展期，所支付的債務利息占中國GDP將近17%。日本野村控股公司(Japan’s Nomura Holdings)的資料表明，超過一半的地方政府融資平臺沒有足夠的現金流量償還利息或本金，這些融資平臺是地方政府為投資基礎設施、房地產和其他項目而設立的。
沃頓商學院和其它機構的專家對中國債務累積的警惕程度不同。但總的來說，大多數專家認為中國不會迎來災難性的明斯基時刻，可能會發生可控性崩潰，但不大可能被捲入危險的死亡漩渦。不少分析人士仍然預測中國今年的GDP增長率會在7%至7.5%之間，4月15日的統計也表明，中國今年第一季度GDP的增長率（按年度計算）為7.4%。然而，沃頓商學院管理學教授馬歇爾·梅耶(Marshall Meyer)說：“這一增長趨勢會在某一時候停止，沒人知道它會是慢慢停止還是戛然而止。我們只希望它會逐漸停下來，這樣，不光中國，還有全世界，都有時間適應。”
梅耶還說：“令人擔心的是，地方政府投資出現困難時只能依靠中央政府的救助。而且由於資本回報率的下降，國有企業借款越多，償還能力就越弱。問題在於，大型企業是否永遠都有能力償還借款。”
威廉·亞當斯(William Adams)是PNC金融服務集團(PNC Financial Services Group)的高級國際經濟學家，該集團位於美國賓夕法尼亞州的匹茲堡。亞當斯說，中國不斷出現的違約現象引起了越來越多的擔憂，他指出：“隨著中國信貸增長勢頭停止，這將是十分複雜和混亂的一年。”更重要的是，當經濟體中出現大量如地方政府融資平臺之類的准私人參與者時，中國信貸的增長還從未像現在這樣停止過。他還說：“雖然書本上有關於如何應對破產和壞賬的法則，但廣泛運用這些法則卻是另外一回事。對中國的擔憂是一種對未知的擔憂。”
關鍵問題
皮特·鮑泰利(Pieter Bottelier)是華盛頓約翰·霍普金斯大學高級國際研究學院的一名高級客座教授。鮑泰利說：“中國牛市與熊市的業績差距從未像現在這樣懸殊。”他認為崩潰不可能發生，“雖然中國出現了明顯的債務問題，但是中國可能會採取可控的去杠杆化手段，而不是任憑事態發展，最終崩潰。”
專家指出，頗具諷刺意味的是，如果中國能夠採取相對可控的經濟去杠杆化手段，並且進行改革，從投資導向型經濟轉變為消費導向型經濟，中國經濟將會變得更強。但中國能做到嗎？華盛頓智庫布魯金斯學會的高級研究員杜大偉說：“關鍵問題在於，‘中國是否正通過經濟再平衡來實現GDP的增長目標，如果是這樣，投資和信貸的增速將放緩，風險也能得到抑制；或者中國還是採取以往債務累積的舊經濟增長模式？’我不認為今年的經濟會衰退，這是危言聳聽，但是風險確實在增加，中國必須實施改革以應對風險。”鮑泰利認為，經濟體制中最大的風險在於私人部門借貸。他說：“公司債務就是定時炸彈。”按照國際標準，中國的公司債務占GDP的比重偏高，而且大多數的借款人不是國有企業，所以不受政府保護，許多借款都投資在房地產業。鮑泰利還表示：“如果房地產市場出現一次崩潰，事態就開始變得嚴重。”但“如果房地產業轉向南方的一線城市，並且在較長一段時期內房價可以下跌30%，那麼後果將十分明顯。”
但鮑泰利預測中國更有可能採取“可控的去杠杆化手段”，中國政府會根據具體情況決定是否對借款人實施援助。政府將有選擇性地決定“道德風險和違約風險孰輕孰重，並且基於債權人、債務人和違約的性質做出審慎而明確的決策。”
財政狀況
其他一些專家則認為，地方政府債務並不值得擔憂。中國地方和中央政府債務大約共占GDP的50%。其中，地方政府債務約占30%，中央政府債務20%，沃頓商學院金融學教授弗蘭克林·艾倫(Franklin Allen)指出。世界銀行表示，按照國際標準，這兩個比重相對適中。艾倫說：“中國中央政府擁有3.8萬億美元的儲備，約占GDP的50%，因而能夠解決所有的債務問題。”
艾倫補充說，“他們最需要實施的主要改革就是為地方政府建立一套籌資機制”。世界銀行的資料表明，地方政府在提供醫療、教育、養老、住房、基礎設施等公共服務時，需要承擔其中80%的費用，但是中央政府的撥款僅占該費用的40%至50%。地方政府沒有稅權，所以常常通過賣地和發展投機性專案來增加財政收入。全球金融危機過後，中央政府實施經濟刺激計畫，各地政府利用獲得的大規模款項設立地方政府融資平臺，投資基礎設施建設、房地產以及其他項目，儘管這些項目並不能為政府帶來足夠多的收益來償還債務。
中國國家主席習近平去年11月提出了全面的經濟改革計畫，並指出地方房產稅能為地方政府提供穩定的收入，有助於防止地方政府參與投機性投資。然而，上海交通大學原法學院法學教授沈偉卻表示，目前在上海和重慶開展的房產稅改革試點項目並不成功。
沈偉還表示，要抑制地方政府官員進行風險性投資，還需進行更加徹底的改革。“與美國不同，中國的地方政府官員是由上級直接提拔的，並未經過民眾選舉。所以，地方政府官員一心想取悅上級官員，而不是服務廣大人民。為了刺激經濟增長，中央政府總是將目光投向大型基建項目，所以地方政府也投資基礎設施建設，而不是公共服務。但許多基建項目都是多餘的，並不能帶來任何實際或可觀的收入讓政府償還債務。”
PNC金融服務集團的亞當斯說，在地方政府債務達到頂點之前，中國政府可能會提出一種典型的解決方案。今年1月，一家山西煤礦公司險些拖欠中誠信託公司的貸款，由於協力廠商的介入，投資者本金得以保全，這一匿名協力廠商很可能是當地政府或是中誠信託的母公司中國平安保險集團公司。亞當斯還說，這種臨時方案很可能還會繼續出現。“中央政府和地方政府、地方政府支援的國有企業、銀行和信託債權人之間正在進行複雜的協商。由於有多方參與，所以這一問題無法迅速解決。”
信貸治理
雖然中央政府能夠為地方政府提供債務援助，但它仍需和迅速發展的影子銀行體系作鬥爭，消除大部分地方政府和私人部門的此類風險性貸款。如果借款人無法從官方銀行貸款，影子銀行便以高信貸利率向借款人放貸，而且通過從投資者手中籌集資金，影子銀行試圖獲得高於規定的普通銀行3%存款利率的回報率。沃頓商學院的艾倫認為，影子銀行的高收益率“說明金融體系並未發揮作用”，亟需對其改革。
鮑泰利指出， 2008年11月，中國政府為應對全球經濟衰退實施4萬億元人民幣經濟刺激計畫，導致了影子銀行的意外興起。他說：“2009年和2010年，中國市場上的信貸總額增長了2到3倍，與GDP增長率相當。大多數信貸由包括國有企業在內的企業借款人獲得，這些企業借款人隨後以更高的價錢將資金貸給其他難以參與到官方金融體系的企業。當商業銀行看到非銀行金融仲介憑藉利率自由化獲得了巨額回報，便開始推出財富管理產品。”這就導致2009年之後影子銀行的高利率借貸活動激增。
鮑泰利認為，如果中國政府在未來兩年裡能夠兌現承諾，實現利率自由化，就能控制影子銀行的貸款活動。提高存款利率尤其可以“抑制影子銀行體系的發展”，中國人民銀行行長周小川已經承諾要在2015年之前建立存款保險制度。然而，鮑泰利補充道，因為要保護國有銀行的利潤，政府不可能在一夜之間放開存款利率。中國政府也無力再向關鍵部門的國有企業提供廉價資金。
合理的代價？
然而，亞當斯說：“如果中國政府今年能夠成功地制約信貸增長、解決壞帳，那麼儘管過程艱難，付出的代價卻是值得的，因為它能夠帶來一個更加成熟的金融體系，更加高效地分配資本，保持長期增長。”
布魯金斯學會的杜大偉也認為：“當政府任憑一些私人企業破產，相關影子銀行產品崩潰時，它就向人們釋放了一個良好的信號：比起銀行存款的低收益，投資企業債券或財富管理產品是有風險的。”
未來會怎樣？專家認為積極的一面在於，中國的經濟增長可能會放緩。但是，隨著勞動力市場的吃緊和工資的上漲，可能會出現更大的消費市場。亞當斯說：“隨著信貸增長放緩，中國經濟的良好基礎能夠為其軟著陸提供支援，為經濟發展帶來新的需求。”
而且，艾倫指出，中國GDP總額已達到8萬億美元，“政府具備強大的財政能力。在債務問題變得嚴重之前，還有迴旋餘地。”
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