中国的债务问题成定时炸弹

上个月，中国发生了历史性的一幕，但这一幕并不值得庆祝。上海超日太阳能科技股份有限公司因无法按期支付债券利息，成为中国国内债券市场上首家违约公司；不久后，山西海鑫钢铁集团有限公司出现了贷款逾期的现象。这两家公司所在的行业均面临产能过剩的情况，因此，违约现象的发生不足为奇。然而，在中国这样一个政府时常采取干预手段来保证关键领域企业偿付能力的国家，违约现象表明政府的态度发生了转变。在今年3月的一次新闻发布会上，中国国务院总理李克强表示，部分金融产品出现违约“不可避免”。

根据预测，今年中国的GDP增长率将会下降至7.5%（这也是政府设立的官方目标）。同时摩根士丹利(Morgan Stanley)也在最近的一份报告中指出，中国将很快迎来“明斯基时刻”，即私人部门和地方政府债务的“无序崩溃”。借贷加剧了投资过热，根据世界银行的数据，目前投资占中国GDP的比例超过45%，而且在过去十年中，投资对中国经济增长的贡献率高达80%。但投资增加的同时，回报却在减少，摩根士丹利的数据表明，如今，中国GDP每增长1元需投资4元人民币， 而在21世纪初期，该比率为1:1。摩根士丹利预测，随着借款人资金吃紧，还款愈加困难，中国GDP增长率将在两年内降至4%，这足以抑制全球经济增长，“导致全球收益率下跌”。

摩根士丹利所提到的“明斯基时刻”由经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)提出，他将信贷周期分为三个阶段：第一，避险信贷阶段，借款人有足够的现金来偿还其债务的本金与利息；第二，投机信贷阶段，借款人的现金仅能偿还利息，必须对其债务进行展期；第三，庞氏骗局阶段，借款人既无法偿还利息也无法偿还本金，必须依靠出售资产或者再借新债才能偿还利息。当中央银行为遏制通胀压力而紧缩信贷时，借款人再也无法对其债务进行展期或者再借新债偿还利息，这一时刻往往就是“明斯基时刻”。

中国人民银行在过去一年中不断收紧信贷，中国的私人部门和政府还贷压力越来越大，因此摩根士丹利认为中国正处在庞氏信贷阶段，并且离“明斯基时刻”越来越近。摩根士丹利在报告中引用了一系列不景气的现状来说明问题，例如，2007年，私人部门债务占中国GDP的115%，2013年底这一比例增长到了193%。同时，根据中国国家审计署的数据，地方政府债务总计达到3万亿美元。目前官方银行业之外的影子贷款已占到GDP的40%，而五年前这一比重仅为12%。新一轮借贷中有三分之一用于旧债展期，所支付的债务利息占中国GDP将近17%。日本野村控股公司(Japan’s Nomura Holdings)的数据表明，超过一半的地方政府融资平台没有足够的现金流量偿还利息或本金，这些融资平台是地方政府为投资基础设施、房地产和其他项目而设立的。

沃顿商学院和其它机构的专家对中国债务累积的警惕程度不同。但总的来说，大多数专家认为中国不会迎来灾难性的明斯基时刻，可能会发生可控性崩溃，但不大可能被卷入危险的死亡漩涡。不少分析人士仍然预测中国今年的GDP增长率会在7%至7.5%之间，4月15日的统计也表明，中国今年第一季度GDP的增长率（按年度计算）为7.4%。然而，沃顿商学院管理学教授马歇尔·梅耶(Marshall Meyer)说：“这一增长趋势会在某一时候停止，没人知道它会是慢慢停止还是戛然而止。我们只希望它会逐渐停下来，这样，不光中国，还有全世界，都有时间适应。”

梅耶还说：“令人担心的是，地方政府投资出现困难时只能依靠中央政府的救助。而且由于资本回报率的下降，国有企业借款越多，偿还能力就越弱。问题在于，大型企业是否永远都有能力偿还借款。”

威廉·亚当斯(William Adams)是PNC金融服务集团(PNC Financial Services Group)的高级国际经济学家，该集团位于美国宾夕法尼亚州的匹兹堡。亚当斯说，中国不断出现的违约现象引起了越来越多的担忧，他指出：“随着中国信贷增长势头停止，这将是十分复杂和混乱的一年。”更重要的是，当经济体中出现大量如地方政府融资平台之类的准私人参与者时，中国信贷的增长还从未像现在这样停止过。他还说：“虽然书本上有关于如何应对破产和坏账的法则，但广泛运用这些法则却是另外一回事。对中国的担忧是一种对未知的担忧。”

关键问题

皮特·鲍泰利(Pieter Bottelier)是华盛顿约翰·霍普金斯大学高级国际研究学院的一名高级客座教授。鲍泰利说：“中国牛市与熊市的业绩差距从未像现在这样悬殊。”他认为崩溃不可能发生，“虽然中国出现了明显的债务问题，但是中国可能会采取可控的去杠杆化手段，而不是任凭事态发展，最终崩溃。”

专家指出，颇具讽刺意味的是，如果中国能够采取相对可控的经济去杠杆化手段，并且进行改革，从投资导向型经济转变为消费导向型经济，中国经济将会变得更强。但中国能做到吗？华盛顿智库布鲁金斯学会的高级研究员杜大伟说：“关键问题在于，‘中国是否正通过经济再平衡来实现GDP的增长目标，如果是这样，投资和信贷的增速将放缓，风险也能得到抑制；或者中国还是采取以往债务累积的旧经济增长模式？’我不认为今年的经济会衰退，这是危言耸听，但是风险确实在增加，中国必须实施改革以应对风险。” 鲍泰利认为，经济体制中最大的风险在于私人部门借贷。他说：“公司债务就是定时炸弹。” 按照国际标准，中国的公司债务占GDP的比重偏高，而且大多数的借款人不是国有企业，所以不受政府保护，许多借款都投资在房地产业。鲍泰利还表示：“如果房地产市场出现一次崩溃，事态就开始变得严重。”但“如果房地产业转向南方的一线城市，并且在较长一段时期内房价可以下跌30%，那么后果将十分明显。”

但鲍泰利预测中国更有可能采取“可控的去杠杆化手段”，中国政府会根据具体情况决定是否对借款人实施援助。政府将有选择性地决定“道德风险和违约风险孰轻孰重，并且基于债权人、债务人和违约的性质做出审慎而明确的决策。”

财政状况

其他一些专家则认为，地方政府债务并不值得担忧。中国地方和中央政府债务大约共占GDP的50%。其中，地方政府债务约占30%，中央政府债务20%，沃顿商学院金融学教授弗兰克林·艾伦(Franklin Allen)指出。世界银行表示，按照国际标准，这两个比重相对适中。艾伦说：“中国中央政府拥有3.8万亿美元的储备，约占GDP的50%，因而能够解决所有的债务问题。”

艾伦补充说，“他们最需要实施的主要改革就是为地方政府建立一套筹资机制”。世界银行的数据表明，地方政府在提供医疗、教育、养老、住房、基础设施等公共服务时，需要承担其中80%的费用，但是中央政府的拨款仅占该费用的40%至50%。地方政府没有税权，所以常常通过卖地和发展投机性项目来增加财政收入。全球金融危机过后，中央政府实施经济刺激计划，各地政府利用获得的大规模款项设立地方政府融资平台，投资基础设施建设、房地产以及其他项目，尽管这些项目并不能为政府带来足够多的收益来偿还债务。

中国国家主席习近平去年11月提出了全面的经济改革计划，并指出地方房产税能为地方政府提供稳定的收入，有助于防止地方政府参与投机性投资。然而，上海交通大学原法学院法学教授沈伟却表示，目前在上海和重庆开展的房产税改革试点项目并不成功。

沈伟还表示，要抑制地方政府官员进行风险性投资，还需进行更加彻底的改革。“与美国不同，中国的地方政府官员是由上级直接提拔的，并未经过民众选举。所以，地方政府官员一心想取悦上级官员，而不是服务广大人民。为了刺激经济增长，中央政府总是将目光投向大型基建项目，所以地方政府也投资基础设施建设，而不是公共服务。但许多基建项目都是多余的，并不能带来任何实际或可观的收入让政府偿还债务。”

PNC金融服务集团的亚当斯说，在地方政府债务达到顶点之前，中国政府可能会提出一种典型的解决方案。今年1月，一家山西煤矿公司险些拖欠中诚信托公司的贷款，由于第三方的介入，投资者本金得以保全，这一匿名第三方很可能是当地政府或是中诚信托的母公司中国平安保险集团公司。亚当斯还说，这种临时方案很可能还会继续出现。“中央政府和地方政府、地方政府支持的国有企业、银行和信托债权人之间正在进行复杂的协商。由于有多方参与，所以这一问题无法迅速解决。”

信贷治理

虽然中央政府能够为地方政府提供债务援助，但它仍需和迅速发展的影子银行体系作斗争，消除大部分地方政府和私人部门的此类风险性贷款。如果借款人无法从官方银行贷款，影子银行便以高信贷利率向借款人放贷，而且通过从投资者手中筹集资金，影子银行试图获得高于规定的普通银行3%存款利率的回报率。沃顿商学院的艾伦认为，影子银行的高收益率“说明金融体系并未发挥作用”，亟需对其改革。

鲍泰利指出， 2008年11月，中国政府为应对全球经济衰退实施4万亿元人民币经济刺激计划，导致了影子银行的意外兴起。他说：“2009年和2010年，中国市场上的信贷总额增长了2到3倍，与GDP增长率相当。大多数信贷由包括国有企业在内的企业借款人获得，这些企业借款人随后以更高的价钱将资金贷给其他难以参与到官方金融体系的企业。当商业银行看到非银行金融中介凭借利率自由化获得了巨额回报，便开始推出财富管理产品。”这就导致2009年之后影子银行的高利率借贷活动激增。

鲍泰利认为，如果中国政府在未来两年里能够兑现承诺，实现利率自由化，就能控制影子银行的贷款活动。提高存款利率尤其可以“抑制影子银行体系的发展”，中国人民银行行长周小川已经承诺要在2015年之前建立存款保险制度。然而，鲍泰利补充道，因为要保护国有银行的利润，政府不可能在一夜之间放开存款利率。中国政府也无力再向关键部门的国有企业提供廉价资金。

合理的代价？

然而，亚当斯说：“如果中国政府今年能够成功地制约信贷增长、解决坏帐，那么尽管过程艰难，付出的代价却是值得的，因为它能够带来一个更加成熟的金融体系，更加高效地分配资本，保持长期增长。”

布鲁金斯学会的杜大伟也认为：“当政府任凭一些私人企业破产，相关影子银行产品崩溃时，它就向人们释放了一个良好的信号：比起银行存款的低收益，投资企业债券或财富管理产品是有风险的。”

未来会怎样？专家认为积极的一面在于，中国的经济增长可能会放缓。但是，随着劳动力市场的吃紧和工资的上涨，可能会出现更大的消费市场。亚当斯说：“随着信贷增长放缓，中国经济的良好基础能够为其软着陆提供支持，为经济发展带来新的需求。”

而且，艾伦指出，中国GDP总额已达到8万亿美元，“政府具备强大的财政能力。在债务问题变得严重之前，还有回旋余地。”