推特上市：估值幾何？

推特（Twitter）的230多萬活躍用戶每天發送約500萬條（每條不超過140個字元）推文，內容保羅萬象，從當地餐館的特色菜，到世界各地的政治、社會問題等。但是，所有這些資訊的真實財務價值，以及推特是否可以把它變成一個強大的、可持續的收入來源，自2006年成立以來，這個問題一直困擾著該公司。 

十月底，該公司公開上市，這一天對於推特來說，簡直算的上是某種審判日。其他幾家資深的社交網路公司，如Facebook、Groupon和Zynga，它們的首次公開上市當時都十分高調，但結果卻是問題百出。推特這次步它們的後塵，心裡也是捏著一把汗。即使這次推特能一炮打響，但長期看來，這會是明智之舉嗎？沃頓商學院的專家們意見不一。他們指出，雖然高科技企業具有巨大的優勢比如擁有強大的用戶基礎，但它們也具有一些潛在的劣勢。 

在推特首次公開募股前的幾個星期，沃頓商學院金融學教授盧克·泰勒（Luke Taylor）曾在他的課上要求學生自己分析，得出一個該公司的公允估值。三分之二的學生認為，預計公司的首次公開發行價格應該為每股23美元到25美元之間。[編者注：據今天晚些時候新聞報導，推特已經將發行價格設置為每股26美元。] 

泰勒指出，在他的161名學生當中，13%的學生認為，推特的價格應該是在23美元和25美元之間，而53%的人表示估計應該在25美元以上。綜合考慮所有學生的分析，平均股價應為每股27.44美元，中位數應為25.99美元。工商管理碩士和本科生的估計很接近，分別是25.99美元和25.60美元每股。 

泰勒表示：“推特每股25美元的價格是一個很好的投資”。這表現出他對學生的分析結果抱有信心。他通過他的經紀公司，以23至25美元每股的價額購買了400股推特股票，總成本估計為10,000美元。 

推特是最後一個公開上市的巨型社交網路公司。推特將在紐約證券交易所隆重上市，股票代碼為“TWTR”。該公司最初設定的價格範圍為17至20美元每股，但由於需求量大，將價格上調至23美元至25美元每股。然而，最終推特公司決定將發行規模從7000萬股，通過超額配售擴大至1億零500萬股。推特提前一天停止了認購。預計將在週三晚些時候確立首發價。 

沃頓商學院管理學教授拉菲·阿密特（Raphael (Raffi) Amit）表示，推特的首次公開募股，是在投資者的熱情高漲的背景下進行的。他表示：“目前的首次公開募股市場很火”，他還指出，今年第三季度，有25家公司上市，是2012年同期的兩倍還多。他還補充道，其驅動因素包括，較低的利率、投資者追求更高的回報率、以及投資者對經濟及前景的更大信心。 

他認為，與當年網路公司如火如荼的情況不同，目前的市場並不是一個高科技泡沫。據全國風險投資協會的資料顯示，在1999年和2000年，當時在風投的支持下，有280到238家公司上市，相比之下，今天的首次公開募股，還是很顯遜色。另外，阿密特還指出，這些由風險資本家支持的擬上市公司的中位數估值，並不“大大高於”歷史資料。他還表示，在2013年上半年，中位數為3億美元，去年是3.62億美元。在2008至2011年期間，估值為2.38億美元至3.83億美元不等。 

與其說是科學，不如說是藝術

泰勒的學生對推特的估值為5億美元至330.7億美元不等，如此大的差距，說明對於一個沒有盈利歷史資料，而商業模式在很大程度上又尚未被證實的公司來說，要想對其估價，是一件多麼困難的事情。泰勒表示：“這是一門藝術，不是一門科學。因為即使你想要預測五年的收入，都非常困難。” 

泰勒是幾個星期前就給他的學生佈置了作業，因為推特是這個星期才提高其首發價格範圍的，所以他的學生也沒機會修正他們的作業報告。泰勒要求學生預測推特的五年收入、利潤率和現金流量，並找到具有可比性的公司，在這些公司的基礎上進行估值。學生們被分為了40餘個小組。 

一名21歲的大學四年級學生Abhijeeth Ramesh預測，推特的企業價值是149億美元，每股27.35美元。他和他的隊友Aditi Abrol把Facebook, LinkedIn, 穀歌和雅虎看作是與推特最接近的公司，並在此基礎上來預測推特的表現和財務情況。具體來說，他們以Facebook和LinkedIn上市後的早期表現，來預測推特公司上市後的初期表現。Ramesh和Abrol的也參考了穀歌和雅虎，這兩個公司是成熟的大公司，而且在很大程度上依賴於廣告。這兩個學生認為，這兩個老牌企業的利潤率，可以用來建模分析推特公司在穩定以後，將來的表現會是個什麼樣子。 

Ramesh和Abrol預測，推特的年收入增長率將會穩步下降，從2013年的88%，下降到2018年的17%。他們還預測，推特公司的營業利潤將在2015年由負數轉為正數，到2018年，自由現金流也將走出赤字。Ramesh表示：“我們的基本方法是比較保守的。”他指出，這也是一種穩妥的方法，因為推特並沒有披露其廣告方面的資料，比如其平臺上有多少使用者、客戶的流失率是多少等等。廣告是驅動收入增長的核心因素，所以這方面的資料是建模預測的關鍵。Ramesh還指出：“這是最關鍵資訊，而推特卻沒有提供。” 

這兩個學生給予了推特公司一個“買入”評級，因為其首發價格區間低於其公允價值（27.35美元）。但Ramesh表示，他不會購買該公司新發的股票。他指出：“我會很謹慎，直到推特透露更多的關於他們收入模式的資訊”。他還補充說，他預計推特的股價在交易的第一天就上漲，但最終在未來幾個月內向下浮動。 

一個不確定的路徑

沃頓商學院市場行銷學教授皮納•伊爾迪裡姆（Pinar Yildirim）表示，不明朗的盈利途徑是許多科技公司的一個問題。她指出：“許多高科技企業在很短的時間內就擁有很高的知名度和龐大的用戶群，用於獲利的機會卻很少。他們往往只是有人氣，但不一定盈利。”伊爾迪裡姆指出，社交媒體公司所面臨的挑戰尤其在於，他們越是想利用他們龐大的用戶基礎來賺錢，用戶的反感情緒就越大。比如使用者發現網路堵塞、廣告繁多，或是自己的帖子被用來搞宣傳等等，就會十分反感。但是，許多這些企業都十分依靠廣告，但它們都無區別地把這些廣告僅僅看做是接觸目標客戶的手段。 

對於沃頓商學院MBA交換學生Alec McCullie而言，在評估推特公司時，最艱難的挑戰是找到穩定的、具有可比性的公司。社交網路公司的數量不多，而且每個公司都有各自不同的特點，往往差距巨大。他和他的團隊對推特的估價在140億美元到212億美元之間。McCullie表示：“股價在25美元至29美元之間還是比較合理的。從人們獲得資訊的角度來看，推特公司可能會成為下一個穀歌。”他對推特公司和新型的社交媒體行業還是抱積極態度的。 

沃頓商學院的一個本科生Tingyan Jia表示，對於他和他的團隊來說，最困難的部分是預測市場規模。他指出：“對於任何估值來說，市場規模都至關重要。但是對於像推特這樣的高速成長的高科技公司而言，市場規模的預測尤其困難。” 與McCullie觀點類似，Jia表示，很難找到一家與推特公司具有很大可比性的公司。由於社交網路公司影響廣泛，所以具有很強的規模經濟效應，這就使小公司無法生存，但社交網路公司的市值卻不大，比Facebook和穀歌要小得多。最後，他的團隊決定使用Facebook，LinkedIn，穀歌和雅虎作為與Twitter最接近的參考公司，其他團隊也是這麼做的。Jia的團隊對推特公司的估值為135億美元，每股24.75美元。

學生們指出，對推特之類的社交媒體公司進行估值是很困難的，因為它在很大程度上取決於基本假設，這些假設可能會相差很大。對於推特的投資者而言，另一個擔心是，推特的上市，能否避免像Facebook上市那樣的慘敗。伊爾迪裡姆表示：“投資者在作出預期時，可能會更加小心。但推特公司看起來肯定是很有前途的，因為它還沒有充分挖掘自己的潛力。”