高頻交易：是該刹車了嗎？

高頻股票交易究竟有多快？在讀這句話所花費的時間裡，就可能發生成千上萬的高速的電腦自動交易。利用納秒級別的時間間隔，相對于競爭對手，來贏得交易優勢。高頻交易的支持者宣傳，它能為股票市場帶來重要的流動性。而批評者反駁了這一觀點，相反，他們強調指出，高頻交易對全球金融體系構成潛在威脅。 

沃頓商學院金融學教授帕維爾•薩瓦（Pavel Savor），高頻交易者“能以更好的價格，更快的進行交易，但是許多投資者擔心，這會給系統帶來脆弱性。也可能高頻交易者的盈利，是以損害長期投資者為代價的。” 

一系列代價高昂的差錯，讓那些反對者們的抨擊變得更加猛烈，而且還招來了監管機構的重新審查。例如，去年8 月，一家高頻交易公司，Knight Capital Group（騎士投資集團）由於軟體故障，造成了4.61億美元的損失，幾乎導致該公司倒閉。不久後，該公司以14億美元的價格，被賣給了Getco 控股公司（另一家高頻交易公司）。Getco以如此高價收購Knight，從中不難看出高頻交易公司的價值，即使是那些遇到困難公司，其價值都很高。但是高風險高回報：例如，據《紐約時報》報導，投資公司Citadel旗下的高頻交易部門-Tactical Fund（戰術基金）-在2012 年的淨回報高達25.7%。 

儘管存在巨大爭議，但高速交易目前處在主流統治地位，交易量巨大。事實上，在各主要股票交易市場上，高頻交易占絕大多數的交易量。僅在納斯達克市場上，一月初，高頻交易的日交易量就高達500 億美元。在其他三大交易所— 紐交所/泛歐交易所、BATS（美國第四大證券交易所）和Direct Edge（美國一家大型證券交易所），以及那些銀行和私募公司操作的，在公開市場外交易的"黑池"當中，高頻交易的數量每天多達數百萬股。如洪水般的高頻交易的報盤，在市場上尋找成交價格。如果找不到，報盤則被立即取消，這給市場上其他人帶來許多干擾。 

報盤剛進入市場的瞬間與報盤在市場上廣泛顯示，這之間有極端的“延遲”時間差。那些速度最快的交易者就是利用這時間差牟利。利用這極短的時間差，告訴交易者就可以搶在別人之前下單。百分之一秒的差距就能決定結果。事實上，靠縮短用來下單的光纖長度，都能帶來不同結果，抓住市場機會，或者錯過市場機會。 

人類不可能按這種速度交易；而是由電腦演算法來完成這些電光火石般的投資決定。據《華盛頓郵報》報導，電腦迅速、徹底接管人工作業的一個明顯標誌是，在2007年，在著名的紐交所交易大廳裡，有3000交易者在買賣股票。而到了現在，這數字只有300了，而且許多人還只是在“看護“他們的電腦自動化交易。有些觀察人士預測，一旦反托拉斯的官員批准了紐交所和美國洲際交易所(ICE，總部設在亞特蘭大，2000年成立)的聯合，大廳交易員將會消失。 

高頻交易者不僅僅在交易上獲利。成功的出價可以增加市場的流動性，吸引上市公司和投資者進行交易。為了鼓勵出價，交易所會給予成功出價者一定的回扣。這種"作市者-接盤者"安排中，高頻交易者可以以同樣的價格賣出和買進同一股票，通過獲得回扣（該回扣本是用來吸引傳統投資者），仍能獲利。股票買賣在眨眼間進行，這些高頻交易者迅速將股票賣給那些排著隊的買家。 

薩瓦教授表示："很顯然，高頻交易增強了流動性。"對於高速交易的嚴謹的學術研究目前仍處於早期階段，但是大多數研究表明高速交易可以説明投資者提高交易速度，降低交易成本。然而，薩瓦指出，雖然好處顯而易見，但也不能排除這樣一個悖論。當市場產生恐慌，交易者即時停止交易時，似乎高頻交易者在提高流動性的同時，有時可能也損害了流動性。20世紀的那些堅忍不拔的大廳交易員，他們可能出於獲利動機，在漲漲跌跌的市場中，按兵不動。這時，那些浮躁的高頻交易者就只能被迫拔掉電腦插頭了。 

演算法失控

但是，有時候，他們插頭還拔得不夠快。在當年Knight Capital的事故當中，其軟體演算法出錯，開始瘋狂下單，沒有人能阻止，直到其把電腦關機才停下來。本月初，BATS Global Markets（美國第四大交易所）承認其系統中存在錯誤，使得自2008年以來，有44萬筆交易以低於全國最優報價（NBBO）進行。這使得人們更加擔憂電腦錯誤可能帶來的潛在災難。儘管這讓投資者虧了錢，但BATS表示，這些價格出錯的交易只占其總交易量微不足道的一部分。 

其他事件也對高頻交易的可靠性帶來了懷疑。這種事情早在1987 年就開始了。按現在的標準，1987年的電腦交易還處在嬰兒期，那年的股市崩盤造成了創紀錄的損失。更近期一點，在2010年5月6日，“Flash Crash（閃電崩盤）”事件創下道鐘斯指數單日日內下跌的最高紀錄，使得高頻交易成為了新聞頭條，並再次成為了批評者和監管機構的目標。那天市場暴跌了1000點，然後又迅速反彈，如此巨大的波動，主要的罪魁禍首就是電腦演算法出錯。 

股票經紀人Joe Saluzzi 和Sal Arnuk 在他們的書中表示："閃電崩盤引發的後果是：從市場崩盤那天開始，高頻交易被人們認為是一種有衝突性的和被操縱的遊戲，在其中，只有少數內幕人員才有獲利的機會……當一位市場參與者佔據了如此巨大的交易量，讓眾多其他交易者黯然失色，且他/她的交易風格和範圍占統治地位時，這時的股市生態系統就失去平衡了。更具掠食性的物種，比如鯊魚，占了統治地位。這是不能持久的。” 

作者認為，對於那些認為高頻交易可以時時刻刻保持市場流動性的市場參與者，存在一個危險的誤解。Arnuk 和Saluzzi指出：“只要市場稍有風吹草動，那些高頻交易作市者就逃之夭夭了。他們不是從資本順暢流動中賺錢。他們是利用散戶和機構投資者，從IRAs（個人養老金）、401ks（美國的401計畫）和美國政府和公司養老金那邊賺錢。” 

作者還指出，在市場比較平靜的時候，高頻交易者有著不可逾越的優勢：他們可以看到未來。"相比那些盯著SIP [公眾報價傳播系統]的交易者來說，他們可以提前幾微秒知道報價"。怪不得那些財大氣粗的公司願意出高價，把他們的伺服器盡可能地放在離交易所近的地方。 

Arnuk指出，到目前為止，高頻交易還沒有給投資者帶來最糟糕的打擊。但如果在市場特別脆弱的時候，比如有歐洲國家政府違約，而這時演算法出錯，會帶來什麼樣的後果呢？ 

其他人則表示，現在沒有回頭路可走了。紐交所/泛歐交易所的首席運營官Lawrence Leibowitz 在接受雅虎採訪時表示："技術是肯定不能放棄的。真正的問題是，我們如何來監管它和監測它，給人們帶來信心，相信市場是公平的，他們是有獲利機會的。" 

加以節制

對高頻交易的監管倡議比比皆是。沃頓商學院金融學教授、資深櫃檯交易員克裡斯塔-施瓦茨(Krista Schwarz)表示，所有這些倡議都旨在對高頻交易加以節制：要求高頻交易者在出價後至少保留半秒鐘才能撤單；如果成交比例超過撤回比例的一定幅度則需要付費；引入撤單費用；限制每秒的訂單數量；對日中交易徵稅；對交易額進行限制；或擴大斷路器的使用（類似于NYSE /泛歐交易所使用的）。 

新的規則可能會消除訂單的公共顯示和在私人資料端顯示之間的速度差距。其他規則可能會消除“幽靈索引”（只代表交易所發生交易的四分之一）。全面的即時識別能從交流所和‘黑池’中獲取交易資料。一些批評者還呼籲優先結束“作市者-接盤者”模式，這種模式對高頻交易者提供回扣。 

“你的目的是防止最極端的情況，即黑天鵝，”施瓦茨表示。“如果你不讓價格在一定的時間內的波動超過某一點或某個百分比，它至少會讓節奏慢下來，並為市場提供了一個重新評估的機會。”很多交易者不能與高頻交易者競爭，這對他們不公平，這是一個問題；對金融體系的風險完全是另一個問題，很多分析師指出。 

有些人認為，雖然目前人們呼籲對高頻交易進行監管，但他們忘了，市場從來就不是公平競爭的。專業人士一直都享有優勢，而且某些專業人士的優勢還更大。一位前紐交所專業人士表示，他不會讓時光倒流，作為大廳交易員，他曾在紐交所工作了幾十年，如今並沒有參與高頻率交易。他回憶當時公眾對大廳交易員也非常不滿，認為他們對於絕大部分人都有時機和資訊優勢。“有投資者希望將節奏放緩，以使其更公平。但真正的問題是，對誰更為公平？對那些遲鈍和懶惰的人嗎？對那些喜歡使用撥盤式固定電話的人嗎？” 

研究諮詢公司Tabb Group的首席執行官Larry Tabb表示：“除了打擊市場操縱外，對高頻交易的其他監管是無的放矢的。真正的問題是光的速度。地理上更接近市場的人始終都享有一個‘光速優勢’，因為它們的資料需要傳送的距離更短。 

Tabb指出，高頻交易未來可能會帶來威脅，但草率的法規幾乎肯定會引發意想不到的後果。“它可能會完全破壞這個市場，”他表示。如果規則將高頻投資者的出價鎖定在102美元，哪怕只是鎖定半秒鐘，而當時的市場價值是101美元，那麼其他投資者就可以趁虛而入，利用101美元和102美元之間的價差獲利，每股賺取一美元。這無異於鼓勵大家不出價或提供流動性，導致投資的難度更大和代價更高。 

雖然在對高頻交易的批判中，人們總是擔憂未來的系統性風險，但高頻交易的支持者指出，雖然Knight Capital倒閉了，‘閃電崩盤’動搖了人們的信心，但是市場仍然憑藉自身的力量實現了反彈。高頻交易者的影響很容易被高估，Savor表示。“他們的交易量占比很高，但其中很多只是高頻交易者之間的相互交易。轉手率是很高，但我不確定它對市場的影響是否很大。” 

美國商品期貨交易委員會（CFTC）與美國證券交易委員會（SEC）共同對高頻交易進行監管，就算CFTC會出臺新的規定，也得等上一段時間。CFTC專員Scott D. O'Malia負責CFTC的技術工作組，他表示未來行動取決於對高頻交易的定義。所有的自動交易都算是高頻交易嗎？還是要達到一定的閾值或其它指標？O'Malia在2012年5月表示：“對於高頻交易的定義，目前市場參與者之間還沒有達成共識”。

正當相關爭論不斷持續的時候，高頻交易者也正在爭取在華盛頓有影響力的盟友。共和黨國會議員、來自阿拉巴馬州的Jeb Hensarling、來自德克薩斯州的Spencer Bachus呼籲對高頻交易的任何監管措施，都要循序漸進。在給美國證券交易委員會和眾議院金融服務委員會的書信中，這兩位國會議員都警告說“不要先把電腦打死，再去問問題。”