被忽視的陷阱：並購中的漏報

並購交易中對目標公司估價過高，這被稱為誤報。買家往往被誤報所吸引，進行了本不該發生的並購交易。依據過時的方法對目標公司估價偏低，這被稱為漏報。這種前景良好，但由於漏報而沒有成功的並購交易更少被注意到的買主不要只注意目標公司當前的核心業務，還要考慮到它未來的潛力，只有這樣，才能瞭解它的真正價值。三位並購專家在如是說。他們是：諮詢公司Cameron＆Associates負責人，沃頓商學院講師普頓（Alexander B. van Putten）;澳大利亞悉尼諮詢和創投公司Alchemy Growth Partners常務董事，《成長的魔力》一書的作者之一巴海（Mehrdad Baghai），以及沃頓商學院創新，創業和管理學教授麥克米蘭(Ian C. MacMillan)。

“什麼時候才能成交？” X銀行管理層的沮喪之情溢於言表。X銀行致力於成為行業翹楚，卻剛剛落敗於一家主要競爭對手。這簡直是噩夢重演。

僅僅幾個月前，一家全球競爭者陷入經營困境，重組計畫包括拍賣本地資產。X銀行的並購團隊對進入競標最後一輪信心滿滿,並且已經完成了非常詳細的財務模型，也考慮到為了完成最後競標而需要的所有協作。但X銀行最終失敗了，敗給同一個對手。

不僅如此，這些只是X銀行在過去三年中一系列失敗交易中的最近兩個。這些交易有大有小，但都有一個顯而易見的模式。X銀行根據貼現現金流（discounted cash flow）提出一個最高競價，然後發現別人出價更高。分析員們認為是管理層缺乏成交的勇氣。管理層懷疑分析員們工作失誤，不知道他們是否由於某種原因一直在低估資產價值。X銀行是一家訓練有素的公司，但這一優勢正在逐漸消失，特別是對手也以此著稱。

我們所討論的公司是真實的，它的疑惑也是常見的。是不是它低估了目標公司的價值，並因此失敗？或者競標失敗反而是一件好事？換句話說，公司該如何提高信心，不低估交易價值，同時不被投資銀行家忽悠？同樣，它又怎樣才能更自信，確信自己沒有高估交易價值？

管理層早就知道成功收購的困難很多，但他們卻並沒有對並購失去興趣。甚至一些規避收購而傾向於內在增長的公司也沒有放棄這個念頭。看看2009年戴爾39億美元收購佩羅系統便可略知一二。

既然收購已經被看作企業發展的動力，那麼我們就要找到一種方法來增加成功的幾率，即通過一種方法來評估交易，得出一個更全面而準確的價值。

失去的機會

大部分有關兼併的文獻都考慮到了誤報的影響。以後見之明表示，收購從一開始就存在缺陷。然而，漏報導致本來可以成功的交易失敗的事實卻常常被忽視。我們指的是像X銀行面對的情況：過時的分析和估價方法導致一個非常重要的收購失敗。

當然，還有很多因素會影響收購成功與否。關鍵是目標公司是否能夠很好地和買家合併。收購的時機對於技術行業有特殊影響。大公司被收購時，破壞價值的文化衝突並不少見。雖然這些問題都極為重要，但是他們已經超出了本文的範圍。本文的重點是如何評估一個收購標的的最大潛在價值，讓過分樂觀的買家警醒，給茫然的競標公司打氣。

我們希望解釋的一個問題是，急於讓交易在每股收益上產生回報，會形成一種系統偏見，它反而會減少未來的價值創造。雖然我們理解這種急切的心情，但是我們認為它會導致像X銀行這樣的公司失去重要的戰略機遇，輸給能夠在多時間範圍內更有效管理不確定性的對手。

為了克服這種偏見，我們結合兩種框架來創建一個強大的新觀察框架，用以觀察並購，同時避免誤報和漏報。框架一是麥肯錫開發的“三層面”戰略模型。框架二是所謂的“機遇工程”的流程系統，它引入了一種不同的看待價值的方式。

“三層面”模型把戰略規劃與三個時間範圍結合在一起:

• 層面1（H1）代表公司現有的核心業務。核心業務會產生現金流以維持正常運作，滿足投資者的期望，投資于未來增長。
• 層面2（H2）代表能夠產生快速增長的收入來源的業務。這些業務可能不會在當前就帶來大量盈利或現金流，但在未來的兩三年內極有希望。H2的機會應該有潛力使公司重煥新生，並在中期未來成長為新的H1核心業務。
• 層面3（H3）代表未來的發展機會，它可能以新產品，新服務，新功能的形式出現，也可能延伸至新領域。這些新領域有很大潛力，但也有不確定性，所以當前還不是具有商業可行性的成熟領域。不難想像，H3投資會有相當高的死亡率。

我們發現，“三層面”模型在定義一個潛在的收購的全部價值時非常有用。我們通過分析目標公司的資產，把他們落實在買家的相關層面內，就可以瞭解它們能夠如何增值。總體而言，一個目標公司達到越多的層面，代表它越強，越有價值，因為它不僅增加當前的價值，而且具備今後內在增長的潛力。

定制方法

既然三個層面代表不同的時間範圍和不同程度的不確定性，對它們的管理和評估方式也應有所不同。H2和H3具有較高的不確定性，因此需要考慮比評估目標公司淨現值（net present value, NPV）更全面的一種評估方法，我們稱之為資產的機會價值（Opportunity Value, OV）。機會價值使我們能夠基於對未來的估計，通過分析來評估收購的上漲潛力。機會價值為不確定性提供了一個正面看法，補充了淨現值對不確定性的負面估計。兩者一起提供了一個全面但不誇大的估價。

在與管理人員的討論中，我們發現，在試圖得出競價時，即使是熟練的買主也很少認真考慮目標公司超出H1資產之外的部分，儘管一些管理者也會不自覺地考慮到未來的潛力。正如X銀行的例子，這種做法可能會由於漏報而導致競標失敗。讓我們結合“機會工程”（Opportunity Engineering）來更詳細地考慮各個層面。

一家公司的H1方面常常可以很直接地用貼現現金流分析，從而得出淨現值。H1資產具有比較小的不確定性，因而這種做法是完全恰當的。但如果認為評估目標公司的全部價值只考慮淨現值就足夠了，那就錯了。

H2和H1大不相同。H2很可能產生收益，但可能缺乏當前的正現金流或利潤流。H2可能會在未來產生現金流，這部分應該被估價並部分增加到淨現值上。但是H2具有的不確定性在它們的估值中增加了漏報的可能。用傳統的貼現現金流分析，不確定性需要增加貼現率，或“墊頭”現金流估計，以彌補可以預見的較高的風險。這種保守的偏見往往會嚴重降低H2資產的全部價值。

然而，顧名思義，不確定性也包括一種積極情況，在這種情況下，價值增長會超過預期。這個意料之外的上升潛力不是通過嚴格的淨現值分析得到的，是附加的。我們把H2業務帶給買主的附加值稱為機會價值。因此，H2的價值由淨現值和機會價值共同組成。如果不考慮機會價值，那麼目標公司的價值將很可能被低估。

至於H3資產，H3充滿了不確定性，根本不可能使用貼現現金流分析。因此，H3資產的價值完全取決於它的機會價值。

除了淨現值和機會價值，我們還要考慮放棄價值（Abandonment Value, AV）。放棄價值來源於可以選擇在未來出售全部或部分收購。我們發現這部分價值在估價中很少被考慮到，因為它也不能通過貼現現金流分析得出。由於貼現現金流是線性的，它無法同時既貼現又不貼現未來現金流—就像不可能同時估價既擁有又不擁有IBM的份額，因為兩者相互抵消。但我們可以估價擁有IBM的份額，並擁有其賣出期權。在這種情況下，兩者是互相添加的。賣出期權增加了擁有IBM份額的價值，因為賣出期權會保護價值不受損失。這樣，放棄價值就增加了收購的價值，因為它降低潛在的損失風險。

X 銀行的失誤

我們再用同樣的邏輯來思考X銀行最近失敗的這次收購。如果X銀行最終出價8億美元收購目標公司，這個公司會不會在第二天就一文不值了？當然不會。如果事情不如所願，X銀行將可以選擇賣掉這個公司。這樣即使虧本，X銀行還是會收回一部分投資，重新部署到其他地方。

這麼說可能有點兒令人費解。那麼考慮一下如果X銀行把這個公司賣了5億美元，銀行將損失3億美元，但它也收回了5億美元。有機會收回全部或部分投資就創造了放棄價值。收購中的放棄價值到底有多少，可以通過網上的關於賣出期權的期權定價計算器算出大致數字。以X銀行為例，收購交易兩年之後收回5億美元將產生約1700萬美元的放棄價值。假設兩年之後能夠賣到6.5億美元，那麼將產生約4900萬美元的放棄價值。如果X銀行使用了這種分析方法，那麼其最終出價將提高至8.49億美元。這個報價超過了對手的8.4億美元，結果X銀行會贏得投標。

運用不同的思維方式，我們對估價的概念就會拓寬。總價值=淨現值+機會價值+放棄價值。電腦會價值不那麼容易—因為沒有指標可以計算它的金融期權定價，對其衍生品的討論也不在本文的範圍之內。我們希望讀者認識到，H2和H3資產創造的價值超過了貼現現金流分析得出的結果。

那麼，X銀行錯在哪裡？我們認為，問題是它對目標公司的估價只限於淨現值，忽視或低估了隱含在目標公司H2和H3資產中的潛在價值。X銀行的分析不全面是因為它對不確定性感到不安，因此要規避不確定性，這就造成了漏報。目標公司的價值被低估，X銀行也徒勞無功，被對手偷走戰利品。

X銀行的教訓是，不確定性中經常潛藏著巨大的增長機遇。因此，我們需要擴大使用分析工具的範圍，在分析中包括可能蘊含在不確定的H2和H3資產中的潛在回報。