中國上市公司的財務行為：理論與實踐

過去兩年來中國股市正在不斷演變。2006年，滬深所有指數全部翻番。2007年，滬深各主要股指再度翻番。但目前市場正在努力消化幾家大公司的財務行為。2007年11月，已在香港上市的中石油轉戰國內，在上海證券交易所發行A股。股票開盤價48元（合6.7美元），但截止目前其股價已跌至24元以下（合3.3美元）。上證綜指在三個月內下跌25%，從6000點上方跌至4500點左右。上月中國最大的保險公司之一中國平安宣佈了它1500億元（合208億美元）的巨額融資計畫，結果當日股市就大跌7%。

 

北京大學光華管理學院金融系李悅、熊德華、張崢與劉力開展了一項研究，探索近年來中國上市公司的財務行為。去年11月，他們在一篇題為“公司財務理論與行為—來自167家中國上市公司的證據” 的論文中發表了研究結論。沃頓知識線上最近在北京採訪了張崢和李悅，探討了他們對中國上市公司財務行為的研究成果。

 

研究小組通過郵寄或傳真方式將調查問卷送達1507家中國上市公司。開展本次研究旨在更好地瞭解上市公司是如何做出資本預算、評估資本成本和在資本市場融資的決策。張崢認為：“研究可以幫助我們更深入地瞭解中國上市公司做出財務決策背後的動機。”

 

此外，他們還對影響中國上市公司財務行為的因素進行了研究。李悅指出，“針對中國公司財務行為的問卷研究還不多。我們的特點在於這次的研究是由一個學術機構獨立完成的，與政府沒有關係，從而得出的結論較為可靠和有意義。” 張崢表示：“中國的資本市場還不成熟。目前絕大多數的公司財務理論都是基於成熟的經濟模式，所以對中國這樣的新市場進行問卷研究可以做出特別的學術貢獻。”

 

本次調查共發放問卷1507份，收回有效問卷167份。接受調查的167家公司中製造類企業占46家，非製造類企業涵蓋零售、批發、採礦與建築、能源、房地產、傳媒、金融、醫藥和高科技等各個行業。超過半數的被調查企業屬於大型公司，銷售收入超過10億元（合1.39億美元）。95%的被調查企業最近三年的平均市盈率大於20倍。就財務杠杆而言，這些公司的資產負債率介於4.7%和114%之間。70%的被調查企業評級在AA及以上。按控股情況分，70%的被調查公司是國有企業，24%是國內私營企業，還有1.85%是外資企業。

 

上市公司的長期投資決策

 

當被問及“促使貴公司考慮實施新的投資項目或者合併的原因是什麼”時，多數公司的回答是“為了實施公司的發展戰略”，“為了擴大公司規模”或者“這是出於產品市場競爭戰略的需要。”92%的受訪者認為“發展戰略非常重要。”74%選擇“擴大公司規模非常重要。”75%認為“是出於市場競爭的需要。”

 

研究人員還發現，大公司比小公司更加重視發展戰略。國有企業注重公司規模更甚于大股東意願。製造類企業不太注重公司規模，他們更關注產品競爭戰略。

 

當被問及在做投資或並購決策時如何考慮各個選擇標準的重要順序時，多數公司認為最重要的是：“產品市場上的銷售預測，”“內部收益率（IRR），”“高於期望的收益率，”或者“淨現值（Net Present Value, NPV）。”研究結果表明，中國上市公司確實比較關注利潤和其他財務指標，也就是經濟學家所稱的“這些公司非常理性”。杠杆率越高的公司越重視項目的“靈活性”與“擴張能力”，也就是說，財務杠杆較高的公司對於項目失敗可能造成的財務問題比較謹慎。製造類企業更重視銷售預測和市場份額，而不是淨現值和收益率等財務資料，這說明多數製造公司正面臨著市場競爭的壓力。

 

如何計算資本成本？

 

研究人員關心的三大問題是：公司如何評估資本成本？如何為投資專案選擇貼現率？如何衡量風險因素？

 

調研結果顯示，52%被調查的公司認為股權融資的成本低於債務融資。該結果印證了中國企業偏好股權融資的想法。李悅和他的同事發現，“股市歷史平均收益率”和“銀行貸款利率”是中國公司在評估股權資本成本時考慮最多的兩大因素。

 

絕大多數中國公司不關心資本資產計價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），而CAPM是海外公司廣泛用來計算股權資本成本的標準方法。只有一小部分受訪的中國公司（24%）利用CAPM來計算股權資本成本。其中一個可能的解釋就是中國的股市還非常不成熟。由於非流通國有股與流通股之間的差異，中國的股價還不能反映出股票的真實價值。

 

研究人員發現，中國上市公司在為某個投資項目選擇貼現率的時候可能出現前後矛盾的想法。當被問及“貴公司在為新項目選擇貼現率時最先考慮的是以下哪些因素？”，多數公司都不約而同的選擇了以下三個變數：“銀行貸款利率”，“<SPAN lang=ZH-TW style=