大衛•魯賓斯坦：私人股權的‘煉獄’階段和資本主義的‘抗擊運動’

私人股權已度過了一個黃金時代，但現在將進入一年多時間的“煉獄”階段，然後步入一個更大的擴張時期，或稱“白金時代”，大衛·魯賓斯坦（David Rubenstein）如是認為。他是總部設在華盛頓特區、資產總額超過700億美元的私人股權投資公司凱雷集團（Carlyle Group）的共同創辦人及董事總經理。

在題為“駕馭變革之風” （Harnessing the Winds of Change）的第14屆沃頓商學院年度私人股權和風險資本會議的主題演講中，魯賓斯坦說，次級抵押貸款引發的信貸危機令私人股權行業的增長勢頭突然停頓。該行業目前的境況與2002年到2007年中期的飛速發展時期形成鮮明對照，頂級私人股權投資公司做著價值數十億美元交易、為其合夥人帶來30%年均回報率的風光已然不再。

魯賓斯坦開始演講時，一度被抗議凱雷以63億美元代價收購全美最大療養院運營商Manor Care的工會成員所打斷。示威者高喊“病人至上，不是利潤”的口號，展開抗議橫幅，質疑凱雷是否會在Manor Care的療養院設施提供就業保障和優質的醫護服務。“凱雷取得Manor Care的控制權才只兩個星期，”魯賓斯坦回應說：不過凱雷希望該公司能有更好的表現。“[資本主義]有時是一種對抗運動，”在保安人員將示威者帶出會議舉行地點費城酒店的宴會廳後，魯賓斯坦說。

隨後魯賓斯坦在發言中強調，由於他們的高收入，私人股權專業人士經常受到這種類型的公眾考驗。“私人股權世界需要花費多得多的時間，讓人們知道[我們]怎麼樣創造價值，”他說，“我想今天上午我們已經見識到了這種必要性。”

“音樂嘎然而止”

魯賓斯坦說，在最近的私人股權投資熱潮中，他曾設想過導致本輪好景暫告一段落的許多方式。能源價格高企，美國聯邦儲備委員會緊縮貨幣政策，或發生諸如2001年911恐怖襲擊的恐怖主義事件，是他認為的最有可能的情節。

實際情況卻是他做夢都沒有想過的——由於次級抵押貸款而引發的一場信貸危機。該行業如何由盛而衰，要從他稱之為私人股權投資的“黃金時代”說起，在該時期借貸業務本身成為私人股權投資行業的一個重要組成部分，大型銀行通過為私人股權公司提供貸款，賺取高額手續費。其後銀行將這些貸款合併組成抵押債務基金，這些基金也投資於次級貸款。魯賓斯坦指出，“次級”對銀行在此期間所普遍發放的貸款是一個帶點誤導性的描述，它們反之應被稱為“不值得授予信用”的貸款，因為它們發生違約的風險要比優惠利率貸款高出六倍。

當次級貸款開始發生違約，這些銀行財團開始無法承擔為私人股權交易提供融資的新的債務。“在2007年中期——七月份左右——音樂嘎然而止，”魯賓斯坦說。

在信貸市場枯竭時，大型銀行為私人股權交易提供的融資早已經達到了3,000億美元，魯賓斯坦指出。其中大約有三分之一的價值停留在銀行的資產負債表上，但很大一部分已作減值處理，他說。另外三分之一重新商定了對私人股權業者更加嚴苛的條件。最後的三分之一，由於作為融資物件的交易一直沒能完成，目前正成為訴訟的標的物或單方面中止協議而支付的費用。“未來的一年多時間內，我們將在煉獄，”他說，“我們將要為我們的罪過作一點贖罪。”

魯賓斯坦認為，上世紀70和80年代為私人股權投資的“青銅時代”，出現了早期的並購交易，該階段結束於1989年，以Kohlberg Kravis Roberts（KKR）杠杆收購雷諾茲–納貝斯克公司（RJR Nabisco），然後針對美國聯合航空公司（United Airlines）的收購提案歸於失敗而告終。在1991年至1992年的經濟衰退之後，私人股權投資進入了魯賓斯坦所謂的該行業的“白銀時代”。在這段時間內，並購交易規模擴大，賣家將與私人股權進行交易作為釋出公司控股權的一種方式，而私人股權業者得以證明他們改造公司和賺取可觀回報的能力。這個時代，他說，結束於2000年科技行業泡沫破滅之時。

經過兩年的偃旗息鼓，私人股權行業進入了魯賓斯坦所說的“黃金時代”，交易增長至龐大的規模，私人股權公司聯手進行所謂的“俱樂部式”交易，所收購公司的規模越來越大。

由於當前的信貸危機，私人股權交易已經大幅放緩。魯賓斯坦告訴與會者，為了重振該行業，私人股權業者有必要縮小交易的規模，減少杠杆收購，並將目光轉向海外，尋找中國和印度等國的機會。

“一旦一個時代歸於結束，一旦銀行帳面上的債務被出售，並在6至9個月內開始發放新的貸款，我想你會看到私人股權行業重整旗鼓並進入白金時代，一個勝於以往任何時候的時代，”他預測。

高興地把錢交出

在那之前，魯賓斯坦說，私人股權管理者需要更好地解釋他們如何能夠改善公司和帶來巨大的回報，從而促使就業增加和推動整體經濟擴張。在私人股權業務的大部分歷史中，沒有什麼理由來給予這樣的解釋，他指出。投資者看到私人股權投資基金的可觀回報，便高興地把資金交給私人股權業者運用。

“沒有人詢問關於有多少個工作機會被創造出來和有多少設施將要興建的任何問題，”他說，“我們也沒有這方面的資料。現在我們認識到，如果我們要想以我們所希望的方式發揮作用，我們必須更加瞭解與我們行業打交道的組織——包括勞工，消費者，國會和媒體。”

在放貸商消化當下不良信貸問題的同時，私人股權專業人員應利用這段時間來解釋該行業是如何運作的，為何它能夠產生巨大的回報，“以及為什麼我們應該獲得那麼高的收入，”他說。

魯賓斯坦預測，私人股權將繼續吸引投資者加入，因為它提供的回報“勝於你通過任何合法途徑打理錢財所能獲得的回報”。投資回報將保持強勁，他說，因為私人股權業者運用的公司改善方法已被證明是行之有效的，其中包括給予管理層一定比例的本公司股份。

目前的經濟不景氣可能是投資私人股權的一個好時機，他補充道，不過私人股權基金通常長達10年的壽命能減輕投資者面臨的價值大幅起落的風險。與此同時，在私人股權艱難地通過一個“否定階段”，以及賣家能夠接受企業估值較並購熱潮高峰期的可能估值為低的過程中，該行業的停滯狀況可能還將持續6至9個月。許多私人股權公司的規模將變得極為龐大，以至於最終得以公開上市，他補充說。“我不認為私人股權業務正趨於沒落。”

魯賓斯坦在發言中指出，在1987年共同創辦凱雷集團之前，他曾有過幾次其他的職業經歷。他曾當過律師，並曾在卡特政府中任職，負責遏制通貨膨脹。在那個時候，通貨膨脹率高達19%，抵押貸款利率亦達到22%，他說。

當他與合夥人創立凱雷，這家公司在業務上有別於其他收購公司，因為它提供了多種類型的基金，而不是專門從事風險資本或房地產投資，魯賓斯坦表示。如今凱雷擁有60支基金，該公司還首創將私人股權基金募資全球化的思想。

針對有關私人股權業者已成為現代的“搶錢大亨”，積聚的財富超過他們所創造經濟價值的擔憂，他認為，私人股權帶給從業者的財富讓他們可以把財富回報給社會。“私人股權的一個美妙之處在於，如果你是成功人士，你將有辦法把財富分發出去，並在有生之年見證你的財富被用來……改善社會，”魯賓斯坦說，他是紐約林肯中心（Lincoln Center）、紀念斯隆–凱特林癌症中心（Memorial Sloan-Kettering Cancer Center）和美國外交協會（Council on Foreign Relations）等若干非營利機構的董事會成員。

         魯賓斯坦告訴與會者，他通過凱雷積累的財富讓他有能力以2,100萬美元的價格買下英國《大憲章》（Magna Carta）在美國的唯一副本，並將它永久陳列在位於華盛頓的國家檔案館中。“這是私人股權從業者需要多做的事情，將財富回饋給社會這一他們原先獲取財富的來源，”他說，“我們所有經濟上的成功人士都有這樣的責任。”