中国金融业新改革:这次是否真的不同?

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今年早些时候,中国领导人曾许诺,中国将在2018年启动一系列“标志性”举措以实现金融业的加速开放。这些举措包括为外资进入中国保险行业开辟快速通道;放宽外国金融机构准入与扩张限制;改善投资环境等。他表示,中国“将进入开放的新阶段。”

现实情况或许要更复杂一些。虽然中国在此前40年励精图治:贸易自由、财产权、外国直接投资以及其他重大经济领域都取得了长足进展,但是对金融领域的开放态度却始终更加谨慎。

十多年前,中国开始允许外国银行在华设立机构。很多银行都希望在这个储蓄率占GDP 46%的国家一展拳脚。然而,这些银行不仅没能如愿,更是一步步丢失土地。根据毕马威的说法,外国银行市场份额从2007年的2.38%跌至2017年可怜的1.3%。在高达244万亿人民币(37万亿美元)的中国银行业总资产中占比微乎其微。

挑战是各种各样的:对外资持股国内金融机构的限制阻碍了外国银行的发展;中国五大国有银行凭借强大的政治庇护和遍布各地的分行网点成为强有力的竞争者;资本管控导致资金很难跨境流通;金融市场发展不完善,等等。还有来自非银行公司的竞争加剧。例如来自彭博的消息称,阿里巴巴旗下的蚂蚁金服拥有8.7亿客户,每季度移动支付交易额超过2.4万亿美元

2017年11月,美国总统特朗普刚刚结束对华访问后,中国宣布会进一步开放金融业,放宽对外国企业的限制。其中一项重要改变就是:对外资持股证券、保险和基金公司的比例放宽至51% ,3年后不受限。

不久后,瑞士银行便成为了首家在中国内地申请控股证券公司的外资机构,拟将持有的瑞银证券有限责任公司股权比例从25%增至51%。野村控股和摩根大通紧随其后,虽然后者两年前已经将在华合资券商一创摩根的股份全部卖出

这次是否会有所不同?“很多人相信,金融业将成为接下来一个重要的改革领域。但对于改革的具体实施办法,还远不明朗。”沃顿商学院管理学教授赵敏渊(Minyuan Zhao,音译)说道。“机会就在眼前,毕竟中国的发展速度相对更快一些。但是政策不确定性、中国经济的高杠杆率,都是外国金融机构面临的挑战。此外,金融机构惯于跟随客户,绝大多数是跨国公司,因此外国直接对华投资速度放缓也会缩小市场空间。”

沃顿商学院管理学荣誉教授马歇尔·梅耶(Marshall Meyer)同样持审慎态度。他回忆了外国银行与中国金融机构成立合资公司进入中国的早前经验,表示“这些投资没有一个开花结果的,几乎都退出了。”虽然中国目前允许外资机构控股,但梅耶仍不能确定它们就能随时行使控制权。他援引《中华人民共和国公司法》条例说,有控制权的股东并不一定非要是持50%以上股份的一方。“是控制(control),不是控股(ownership),这里面就有区别了。”

中国对进一步开放金融业越来越谨慎,特别是2008年金融危机证明,市场关联性可能导致全球多米诺效应。虽然中国整体未受牵连,但全球业务的推进依然出现了减速。

正因为如此,中国政府当年赫然推出4万亿人民币(6300亿美元)的经济提振计划。“如果不是中国政府出手干预,中国经济会比大衰退出现时早几年放缓。”梅耶说道。刺激计划“彻底改变了政府的立足点。他们成为了增长的推动者。” 

债务问题怎么办?

在外国金融机构充分把握机遇之前,中国金融系统面对的问题也亟待解决。“中国银行业改革是一个长期过程,因为这个系统规模庞大,很多扭曲也需要纠正。”位于香港的法国巴黎银行资产管理公司(BNP Paribas Asset Management)大中华区高级经济学家罗驰(Chi Lo,音译)说道:“北京从去年开始实行改革,迫使影子银行、非银行金融机构去杠杆化。因为庞大的寻租和监管套利空间导致这些环节成为整个金融系统内部最主要的压力点。”

中国身负巨额债务,其中既包括各银行批给国有企业的不良贷款,也包括影子银行和家庭抵押债务。这成为了想要维持金融稳定的高层官员最担忧的问题。罗表示,虽然中国的去杠杆化措施主要针对批发融资市场和非银行金融机构,但整个银行体系其实都受到震动。去年银行业整体信贷增长下降,公司债券收益率差价有所增加。他说:“管控系统风险依然是2018年的重中之重。”

不过,罗并不认为债务负担会演变成类似于希腊那样的危机。他指出,其中关键的因素在于中国的负债绝大部分都发生在国内,按照本地汇率计价。中国的外债相对很少。与此同时,中国依然是全球净债权国,是世界第一贸易顺差国。另外,资本账户相对封闭,也有利于限制外国借贷。罗由此认为,中国的债务问题比起其它债务累累的国家要稳定可控得多。

中国的债务问题也不太可能演变为银行业危机。西方经济体制下,一旦麻烦来临,贷方往往会收紧信贷。罗表示:“挤兑就可能发生,银行系统就可能整个崩盘。”但中国的债权人“是家庭,归根结底是受到政府政策绝对保护的。即便中国银行系统不够强劲,公众信心也并不会受到影响。因此,挤兑风险在中国相当低。”中国资本账户不开放也有利于“封锁国内流动性,相当于为保持银行体系的健全设立了一条防线。”

沃顿商学院金融学荣誉教授富兰克林·艾伦(Franklin Allen)也认为不用担心中国的债务问题。他指出,中国中央政府对于银行、企业债务缠身的问题完全可以“力挽狂澜”。“他们拥有大部分股份,有权任命高管,并行使监管职责。”他说:“中央政府的负债也很低。”

资产定价错位

中国的“社会主义市场经济”一直以国家目标为导向,在现代经济环境下实现整体的稳定、繁荣与增长。过去40年中,中国一直在实施双轨经济:降低对国有企业的依赖,更多地依靠私营部门,由此保持社会秩序的稳定。改革导致的下岗工人由社会安全网接管。中国此前的领导人邓小平将这种过渡比喻为“摸着石头过河”。

无论何时,对中国各种行为的解释都离不开对国家目标的分析,而不能单纯解读为增长需求。实际上,位于上海和深圳的中国两大证券交易所就是为了给国有企业提供另一个融资渠道而设立的。债券市场的诞生也是基于同样的动机。目前,中国债券市场已成为仅次于美国和日本的世界第三大市场。由于以政府目标为先导,很多上市公司都是国有企业。退市颇为罕见。一旦发生,就意味着这类公司的实际价值发生了扭曲,早就应该被交易所踢出局。

根据艾伦教授在2018年发表的一份研究报告,上证所和深交所的业绩在中国抢眼的经济表现面前并不匹配。通常在经济增长强劲的国家,股市也会出现同样的上扬。然而中国为何会出现不同步的现象?这份名为《中国股市长期表现解读》(Dissecting the Long-term Performance of the Chinese Stock Market)的报告称,上市和退市流程存在问题,例如偏向于国有企业,另外在公司治理体制上也存在弊端。这也是为何国内股市和中国经济并没有体现出紧密关联性的原因之一。

香港科技大学兼职副教授拉特利奇(Ann Rutledge)认为,实际上,中国“自上而下的市场构建手段”与私营部门的发展方式存在矛盾。后者指的是,企业利用手头可控的资产和资源,并受到制度性市场知识的引导,所作出的发展策略。

外国公司关键要充分理解中国证券市场的存在理由。拉特利奇说,关键不在于为了存在而存在,而是服务于国家目标,成为实现现代化的另一个里程碑。“有钱当然好,但首先是国民和国家的需求。”

另外,中国希望控制货币也是不容忽视的一个问题。这也是以内向型为重的一个原因。BNP的罗指出,中国对实现人民币国际化、让中国以外的投资者广泛持有人民币用于支付、结算、投资和储备的需求,自2014年以来有所放缓。这是由于经济环境的变化所导致的。推动中国金融自由化曾是一项优先政策。

从某种意义上来说,中国还将人民币国际化视为推动金融自由化的一股力量,并且已经基本完成。罗表示:“因此,这个问题在官方的重要性基本不复存在。”特别是国际货币基金组织将人民币纳入特别提款权货币篮子,标志着国际上对中国金融自由化成果的认可。

人民币国际化步伐并没有加快还有一个原因:它从一项政治福利变成了一种麻烦。罗说:“在境外实现人民币更广泛的应用,同时将导致境外操作者做空人民币。”这就导致中国国内经济正在经历结构性调整的同时,“不受欢迎的波动性”也不断加剧。但是,这并不意味着各种努力宣告失败,只是步伐放缓而已。

中国最终还是希望实现人民币的自由兑换。但何时能到来尚属未知数。原因在于与人民币自由兑换同步进行的资本账户开放时间表“无法确定且进展缓慢”。罗说:“完全可自由兑换的人民币意味着中国政府放开所有管制。我对这个条件的实现表示怀疑,毕竟目前的监管原则是强调控制。”这也就意味着人民币可能会在一段时期内保持政府操纵下的汇率浮动状态。他又说道:“想要实现资本自由流动,北京还有很多需要解决的问题。”

沃顿的赵敏渊教授也认同这个结论。“中国的人民币国际化努力遭到了一些强大阻力。海外人民币池规模太小,无法实现价格发现。国家的强力干预也吓退了大批投资者。”她说:“人民币是否会在将来某一天实现全面自由兑换?或许吧,但近期绝无可能。”

需要改革的方面有很多。那么摆在外国银行面前的分享中国财富的机遇又在哪里呢?沃顿商学院的梅耶教授表示,至少目前,他们应该重点关注中国富人的海外资产管理业务。在中国,财富高度集中,家庭国内投资渠道十分有限。“诀窍是争夺海外资产,而不是国内资产”。中国的银行在国内资产这方面掌握优势。他说:“还有大量资金想要离开中国,总量足以让外国银行乐开花。”

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"中国金融业新改革:这次是否真的不同?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [14 June, 2018]. Web. [21 November, 2018] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/9465/>

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