虽有安然事件,特设信托机构(SPV)仍是被广泛使用的合法工具

    继今年春天法院对前安然公司(Enron)的高管进行审判后,公众又开始把目光投向RaptorsChewcoOsprey等公司的账目。这些公司是安然这家能源企业为达到藏匿激增的债务等不正当的目的而发起筹建的“特设信托机构”(SPV)。

沃顿商学院银行与金融学教授盖里·戈顿(Gary B. Gorton)指出,尽管安然公司利用SPV从事非法活动,但绝大多数SPV的业务是合法的,并且具有多种不同的功能。许多SPV独立开展商业融资业务,所进行的交易不进入母公司账目。“发起”公司可以通过SPV发行交易方便的资产支持证券,以今后数年预计可产生的现金流换取一次性即时支付的价款。


事实上SPV的作用非常广泛,它可以发行各种类型的资产支持证券,譬如汽车消费贷款、学生贷款证券化;信用卡应收款和房屋净值贷款证券化;厂房建设贷款和设备租赁费证券化等。戈顿指出,信用评级机构会对SPV发行的证券化资产进行信用评级。2005SPV总共发行了价值8000亿美元的资产支持证券,比传统的企业债券发行高出2000亿美元。SPV相关证券余额的总金额从1995年的不到4000亿美元激增至2004年初的近1.8万亿美元,其中还不包括更加为人熟知的住房抵押贷款和企业贷款证券。


此外由于有些产品进行私下交易且没有接受信用评级机构的评级,未经统计的SPV市场规模也极为巨大。虽然安然公司未经评级的特设信托机构违反了规定,但其他许多公司利用这样的信托机构合法开展“表外”交易。戈顿说,“这种交易不在少数,我们只是不知道具体规模有多大而已。”


企业为何要设立特设信托机构而不是亲自出面发行资产支持证券呢?SPV业内人士称发起公司通过SPV可以降低融资成本,另外与直接借贷给发起公司相比,投资者通过购买证券化资产可以获得更加稳定和丰厚的回报。


但事实果真如此吗?倘若事实果真如此,其中奥妙何在?或许其中有些因素就连SPV行业自身也无法透彻理解。戈顿指出,“人们可能没有意识到在经济发展中起到激励作用的某些重大事件。”


资产证券化起源于几十年前由美国政府住房贷款抵押机构——联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)和联邦住房贷款抵押公司(Freddie Mac)发起的住房抵押贷款“证券化”。在此证券化过程中,大量住房抵押贷款以债券发行方式被捆绑出售给投资者,然后由业主向投资者支付本金与利息。上世纪八十年代,政府在接管和重新出售缺乏流动性的储蓄和贷款等资产(譬如贷款产生的可预计现金流)的过程中开始实施类似的证券化。


在以上两种情况中,发起公司都是通过出售证券化的资产即时获得支付的价款,而无需等待贷款者逐年偿还贷款来实现融资目的。与此同时发起公司仍然将业务控制在手中,譬如享有批准申请者的决定权。购买SPV发行证券的投资者与购买债券的投资者一样获得利息收入,但要承担业主或者信用卡持有人违约不偿还贷款的风险。


戈顿指出,随着这两起证券化操作的成功,其他公司也看到将各种现金流证券化是有效的融资手段。最具创意的案例是歌手大卫·鲍伊(David Bowie)发售5500万美元的“鲍伊债券”,购买此债券的投资者可以分享他发行早期专辑所获得的版权利润。


隔离风险


为更加深入了解推动此类特设信托机构建立的因素,戈顿与沃顿金融学教授尼古拉斯·苏勒雷斯(Nicholas S. Souleles)对曾经调查过的最大案例进行了仔细研究,即穆迪投资服务机构(Moody’s Investors Service)在1988年年中至1999年年中进行评级的信用卡应收款证券化。他们在题为“特设信托机构与证券化”(Special Purpose Vehicles and Securitization)的论文中公布了该项研究结果。


信用卡持有人必须每月向银行或其他发卡机构还款。发卡机构成立SPV并以收取信用卡还款为条件将信用卡应收款出售给该SPVSPV组建信用卡应收款资产池,以债券发行形式出售给投资者,然后由投资者获得本金与利息收入。


戈顿说,“SPV实质上就是家无人公司。它其实没有什么工作要做,也没有员工和具体的办公地址。”法律规定SPV可以采用的形式包括有限合伙、有限责任公司、信托机构或者集团公司,他们不享有决策权,所有行为受发起人严格制定的规则管辖。除证券化业务外,这些SPV还可以开展研发活动和从事租赁交易等。


通过组建信用卡应收款资产池并向投资者出售,发卡机构可以获得现金来发行更多的信用卡。但戈顿认为通过特设信托机构来完成此类交易具有特别的优势。他说,“一般我们认为设立此类信托机构是出于某些根本层次的原因,即与破产法以及公司破产导致的后果相关。”


他指出设立SPV的原因是SPV不能宣布破产,所以即使其发起公司破产也不能没收SPV的资产,投资者因而得以避免承担直接与发起公司交易所面临的风险,而发起公司则可能陷入各种与信用卡业务并无直接关联的财务危机。最坏的情况是将SPV的资产(收取信用卡还款的权力)直接分配给购买信用卡应收款证券化的投资者。他说,“债券持有人保证可以收回自己的本金。”


对于债券持有人而言,唯一的不利因素是假如有问题发生,他们将不得不提前收回本金,从而损失预期的利息收入。而且如果现行利率调低,他们重新投资获得的收益会降低,但这也比损失本金或者承担在破产案件中收复本金的成本要强得多。


正是由于SPV不必承担发起公司破产的风险,它的信用评级可能会高于发起公司,所以由它发行证券比发行公司自己发行证券的利息更低。发行公司则通过SPV以更低的利率进行融资。投资者购买SPV发行的证券获得的收益较低,但需要承担的风险也更低。


通过购买SPV发行的证券获利其实暗藏玄机。投资者虽然不用承担风险,但仍然希望得到某种程度的保证,即假如SPV陷入财务危机,譬如现金流低于预期,发起公司能在SPV背后做其坚强后盾。但发起公司却不能明确承诺会介入并挽救SPV脱离困境,因为介入后从发起公司向SPV转移资产就属于贷款性质而不是出售,从而改变账目和致使SPV必须承担发起公司破产的风险。


戈顿说,“过去多年来的事实是,为推动SPV市场的运作并避免破产带来的风险,母公司在旗下公司陷入困境时确实会出手相救。我们通常认为投资者与[发起公司]之间存在着心照不宣的合同关系,即母公司承诺会介入并解决发生的问题。大家对此都心知肚明,只是不能以文字的形式确定下来。”


为证实这种说法,戈顿和苏勒雷斯曾对SPV发行的证券进行仔细研究。这些证券具有相同的特征但有一点除外:一组证券的发行商SPV的发起公司拥有极高的信用评级;而另一组发行商SPV的发起公司则拥有较低的信用评级。


结果戈顿和苏勒雷斯发现,第二组获得的收益比第一组多出近半个百分点。换言之,从信用评级较差的公司发起的SPV购买的债券每年带来的利息收入要多出将近半个百分点。


在其他所有因素都相同的情况下,这种较高的收益反映出投资者的担忧:也就是当出现问题时,信用评级较差的公司更有可能无法介入和挽救SPV脱离困境。与此同时,投资者坚信如有必要信用评级较高的发起公司会施以援手。显然投资者模糊意识到即使没有明文规定,发起公司也会在背后支持自己设立的SPV


收益的差别(近半个百分点)已经大到足够表明市场极为看重发起公司对SPV的隐性支持。戈顿说,“这个差别不小,令人感到非常震惊。”他们的研究还发现,破产风险大的发起公司比较倾向于利用SPV融资,因为SPV可以隔离破产风险的特征降低了融资成本。”


虽然安然公司利用这种特设信托机构向股东和监管当局隐瞒财务问题,致使许多人对SPV的印象不佳,但假如能够合法利用SPV的功能,它不仅可以为发起公司带来利益也可以造福于整体经济。戈顿指出,贷款机构和其他企业可以通过设立SPV将风险转移给愿意承担风险的投资者。“假如能够分散风险,就可以降低金融体系的风险集中程度。”另外,他补充道,发起公司对SPV的隐性支持也推动着SPV市场的发展。

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"虽有安然事件,特设信托机构(SPV)仍是被广泛使用的合法工具." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [13 九月, 2006]. Web. [16 October, 2021] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/937/>

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