中國金融業新改革:這次是否真的不同?

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今年早些時候,中國領導人曾許諾,中國將在2018年啟動一系列“標誌性”舉措以實現金融業的加速開放。這些舉措包括為外資進入中國保險行業開闢快速通道;放寬外國金融機構准入與擴張限制;改善投資環境等。他表示,中國“將進入開放的新階段。”

現實情況或許要更複雜一些。雖然中國在此前40年勵精圖治:貿易自由、財產權、外國直接投資以及其他重大經濟領域都取得了長足進展,但是對金融領域的開放態度卻始終更加謹慎。

十多年前,中國開始允許外國銀行在華設立機構。很多銀行都希望在這個儲蓄率占GDP 46%的國家一展拳腳。然而,這些銀行不僅沒能如願,更是一步步丟失土地。根據畢馬威的說法,外國銀行市場份額從2007年的2.38%跌至2017年可憐的1.3%。在高達244萬億人民幣(37萬億美元)的中國銀行業總資產中占比微乎其微。

挑戰是各種各樣的:對外資持股國內金融機構的限制阻礙了外國銀行的發展;中國五大國有銀行憑藉強大的政治庇護和遍佈各地的分行網點成為強有力的競爭者;資本管控導致資金很難跨境流通;金融市場發展不完善,等等。還有來自非銀行公司的競爭加劇。例如來自彭博的消息稱,阿裡巴巴旗下的螞蟻金服擁有8.7億客戶,每季度移動支付交易額超過2.4萬億美元

2017年11月,美國總統特朗普剛剛結束對華訪問後,中國宣佈會進一步開放金融業,放寬對外國企業的限制。其中一項重要改變就是:對外資持股證券、保險和基金公司的比例放寬至51% ,3年後不受限。

不久後,瑞士銀行便成為了首家在中國內地申請控股證券公司的外資機構,擬將持有的瑞銀證券有限責任公司股權比例從25%增至51%。野村控股和摩根大通緊隨其後,雖然後者兩年前已經將在華合資券商一創摩根的股份全部賣出

這次是否會有所不同?“很多人相信,金融業將成為接下來一個重要的改革領域。但對於改革的具體實施辦法,還遠不明朗。”沃頓商學院管理學教授趙敏淵(Minyuan Zhao,音譯)說道。“機會就在眼前,畢竟中國的發展速度相對更快一些。但是政策不確定性、中國經濟的高杠杆率,都是外國金融機構面臨的挑戰。此外,金融機構慣于跟隨客戶,絕大多數是跨國公司,因此外國直接對華投資速度放緩也會縮小市場空間。”

沃頓商學院管理學榮譽教授馬歇爾·梅耶(Marshall Meyer)同樣持審慎態度。他回憶了外國銀行與中國金融機構成立合資公司進入中國的早前經驗,表示“這些投資沒有一個開花結果的,幾乎都退出了。”雖然中國目前允許外資機構控股,但梅耶仍不能確定它們就能隨時行使控制權。他援引《中華人民共和國公司法》條例說,有控制權的股東並不一定非要是持50%以上股份的一方。“是控制(control),不是控股(ownership),這裡面就有區別了。”

中國對進一步開放金融業越來越謹慎,特別是2008年金融危機證明,市場關聯性可能導致全球多米諾效應。雖然中國整體未受牽連,但全球業務的推進依然出現了減速。

正因為如此,中國政府當年赫然推出4萬億人民幣(6300億美元)的經濟提振計畫。“如果不是中國政府出手干預,中國經濟會比大衰退出現時早幾年放緩。”梅耶說道。刺激計畫“徹底改變了政府的立足點。他們成為了增長的推動者。” 

債務問題怎麼辦?

在外國金融機構充分把握機遇之前,中國金融系統面對的問題也亟待解決。“中國銀行業改革是一個長期過程,因為這個系統規模龐大,很多扭曲也需要糾正。”位於香港的法國巴黎銀行資產管理公司(BNP Paribas Asset Management)大中華區高級經濟學家羅馳(Chi Lo,音譯)說道:“北京從去年開始實行改革,迫使影子銀行、非銀行金融機構去杠杆化。因為龐大的尋租和監管套利空間導致這些環節成為整個金融系統內部最主要的壓力點。”

中國身負巨額債務,其中既包括各銀行批給國有企業的不良貸款,也包括影子銀行和家庭抵押債務。這成為了想要維持金融穩定的高層官員最擔憂的問題。羅表示,雖然中國的去杠杆化措施主要針對批發融資市場和非銀行金融機構,但整個銀行體系其實都受到震動。去年銀行業整體信貸增長下降,公司債券收益率差價有所增加。他說:“管控系統風險依然是2018年的重中之重。”

不過,羅並不認為債務負擔會演變成類似於希臘那樣的危機。他指出,其中關鍵的因素在於中國的負債絕大部分都發生在國內,按照本地匯率計價。中國的外債相對很少。與此同時,中國依然是全球淨債權國,是世界第一貿易順差國。另外,資本帳戶相對封閉,也有利於限制外國借貸。羅由此認為,中國的債務問題比起其它債務累累的國家要穩定可控得多。

中國的債務問題也不太可能演變為銀行業危機。西方經濟體制下,一旦麻煩來臨,貸方往往會收緊信貸。羅表示:“擠兌就可能發生,銀行系統就可能整個崩盤。”但中國的債權人“是家庭,歸根結底是受到政府政策絕對保護的。即便中國銀行系統不夠強勁,公眾信心也並不會受到影響。因此,擠兌風險在中國相當低。”中國資本帳戶不開放也有利於“封鎖國內流動性,相當於為保持銀行體系的健全設立了一條防線。”

沃頓商學院金融學榮譽教授佛蘭克林·艾倫(Franklin Allen)也認為不用擔心中國的債務問題。他指出,中國中央政府對於銀行、企業債務纏身的問題完全可以“力挽狂瀾”。“他們擁有大部分股份,有權任命高管,並行使監管職責。”他說:“中央政府的負債也很低。”

資產定價錯位

中國的“社會主義市場經濟”一直以國家目標為導向,在現代經濟環境下實現整體的穩定、繁榮與增長。過去40年中,中國一直在實施雙軌經濟:降低對國有企業的依賴,更多地依靠私營部門,由此保持社會秩序的穩定。改革導致的下崗工人由社會安全網接管。中國此前的領導人鄧小平將這種過渡比喻為“摸著石頭過河”。

無論何時,對中國各種行為的解釋都離不開對國家目標的分析,而不能單純解讀為增長需求。實際上,位於上海和深圳的中國兩大證券交易所就是為了給國有企業提供另一個融資管道而設立的。債券市場的誕生也是基於同樣的動機。目前,中國債券市場已成為僅次於美國和日本的世界第三大市場。由於以政府目標為先導,很多上市公司都是國有企業。退市頗為罕見。一旦發生,就意味著這類公司的實際價值發生了扭曲,早就應該被交易所踢出局。

根據艾倫教授在2018年發表的一份研究報告,上證所和深交所的業績在中國搶眼的經濟表現面前並不匹配。通常在經濟增長強勁的國家,股市也會出現同樣的上揚。然而中國為何會出現不同步的現象?這份名為《中國股市長期表現解讀》(Dissecting the Long-term Performance of the Chinese Stock Market)的報告稱,上市和退市流程存在問題,例如偏向於國有企業,另外在公司治理體制上也存在弊端。這也是為何國內股市和中國經濟並沒有體現出緊密關聯性的原因之一。

香港科技大學兼職副教授拉特利奇(Ann Rutledge)認為,實際上,中國“自上而下的市場構建手段”與私營部門的發展方式存在矛盾。後者指的是,企業利用手頭可控的資產和資源,並受到制度性市場知識的引導,所作出的發展策略。

外國公司關鍵要充分理解中國證券市場的存在理由。拉特利奇說,關鍵不在於為了存在而存在,而是服務於國家目標,成為實現現代化的另一個里程碑。“有錢當然好,但首先是國民和國家的需求。”

另外,中國希望控制貨幣也是不容忽視的一個問題。這也是以內向型為重的一個原因。BNP的羅指出,中國對實現人民幣國際化、讓中國以外的投資者廣泛持有人民幣用於支付、結算、投資和儲備的需求,自2014年以來有所放緩。這是由於經濟環境的變化所導致的。推動中國金融自由化曾是一項優先政策。

從某種意義上來說,中國還將人民幣國際化視為推動金融自由化的一股力量,並且已經基本完成。羅表示:“因此,這個問題在官方的重要性基本不復存在。”特別是國際貨幣基金組織將人民幣納入特別提款權貨幣籃子,標誌著國際上對中國金融自由化成果的認可。

人民幣國際化步伐並沒有加快還有一個原因:它從一項政治福利變成了一種麻煩。羅說:“在境外實現人民幣更廣泛的應用,同時將導致境外操作者做空人民幣。”這就導致中國國內經濟正在經歷結構性調整的同時,“不受歡迎的波動性”也不斷加劇。但是,這並不意味著各種努力宣告失敗,只是步伐放緩而已。

中國最終還是希望實現人民幣的自由兌換。但何時能到來尚屬未知數。原因在於與人民幣自由兌換同步進行的資本帳戶開放時間表“無法確定且進展緩慢”。羅說:“完全可自由兌換的人民幣意味著中國政府放開所有管制。我對這個條件的實現表示懷疑,畢竟目前的監管原則是強調控制。”這也就意味著人民幣可能會在一段時期內保持政府操縱下的匯率浮動狀態。他又說道:“想要實現資本自由流動,北京還有很多需要解決的問題。”

沃頓的趙敏淵教授也認同這個結論。“中國的人民幣國際化努力遭到了一些強大阻力。海外人民幣池規模太小,無法實現價格發現。國家的強力干預也嚇退了大批投資者。”她說:“人民幣是否會在將來某一天實現全面自由兌換?或許吧,但近期絕無可能。”

需要改革的方面有很多。那麼擺在外國銀行面前的分享中國財富的機遇又在哪裡呢?沃頓商學院的梅耶教授表示,至少目前,他們應該重點關注中國富人的海外資產管理業務。在中國,財富高度集中,家庭國內投資管道十分有限。“訣竅是爭奪海外資產,而不是國內資產”。中國的銀行在國內資產這方面掌握優勢。他說:“還有大量資金想要離開中國,總量足以讓外國銀行樂開花。”

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"中國金融業新改革:這次是否真的不同?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [14 June, 2018]. Web. [21 August, 2018] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/9467/>

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