派息,股票回购和再投资:对公司和投资者意味着什么?

美国的企业逐渐提高了股利支付水平,作为几乎没有任何收益的债券和其他固定收益投资产品的一种替代选择,这种可靠的收入来源引起了人们的注意。某些问题也随之而来:在投资者的投资组合中,股利的恰当角色是什么呢?对股东来说,公司利润的最佳用途是什么呢——是用来分红派息、股票回购(stock buybacks),还是为了公司的增长用于再投资呢?

长期以来,沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)一直是派发股息的推崇者,他认为,分红现在尤具吸引力,因为固定收益投资的回报非常低,如果利率按人们的预期上升,这样的投资还会造成亏损。此外,华盛顿1月推出的“财政悬崖”(fiscal cliff)解决方案,还消除了自2003年以来一直笼罩在股息上的“税收疑云”。

“现在,对中等收入群体来说,你(在股息上)的首选税率已低至15%。”西格尔谈到。

对大部分纳税人而言,财政悬崖解决方案已使股息和投资超过一年的长期资本收益15%的税率永久化,自布什于21世纪初减税以来,这一税率一直是暂行税率。虽然最近出台的方案将收入超过45万美元的夫妻联合申报和收入超过40万美元的个人申报税率提高到了20%,但与适用于利息所得、工资收入和其他收入的所得税税率相比,这一比例仍然较低。不属于这一高收入阶层的纳税人的所得税税率高达35%,而身处这一阶层的纳税人的所得税税率更是高达39.6%。

因为股息和资本收益税率的“暂行”标签已被移除,所以,投资者长期投资派息股票(dividend-paying stocks)会觉得更安全,西格尔谈到。

此外,威瑞森通讯(Verizon)和美国电话电报公司(AT&T)等可靠的股息派发企业,现在的股息率已超过了4%,而10年期美国公债的利息只有区区1.88%。此外,标准普尔500指数(Standard & Poor's 500 stock index)的总收益率也只有2%多一点,道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)的收益率约为2.5%,道琼斯运输业股票价格平均指数(Dow Transportation Index)的年涨幅为3.6%。

当然,股票投资者也面临着本金亏损的风险,但是,债券投资者同样无法免受风险的冲击。如果利率上升,那么,债息很低的老债券价格就会下跌,因为如果新债券给付4%的利息,那么,就没人愿意全价购买利息为2%的债券了。而利率下降则会带来相反的效应,利率下降会推升利息比新债券利息更高的老债券的价格,在数十年的时间里,这一趋势已使债券成了一种非常有利可图的投资产品。可现在,利率已经极低,已不太可能继续调降,相反,更可能会上升,从而,固定收益投资产品投资者的风险也会日趋增加。

在谈到债券的低收益和不断增加的风险时,西格尔谈到:“这就是人们信赖派息股票的理由之一。”

标普道琼斯指数公司(S&P Dow Jones Indices)的数据显示,在2012年第四季度中,美国有1,262家公司宣布提高股息,与2011年同期649家提高股息的公司数量相比,这一数字几乎翻了一番。2012年全年,有2,883家公司提高了股息,2011年提高股息的公司则为1,953家。该公司高级指数分析师霍华德·西沃布拉特(Howard Silverblatt)预测说,“我们认为,2013年发放普通现金股利的公司数量将创下新纪录。”

布什时代的减税政策将在1月自动终止,人们预期,其后的税率将会上升,毫无疑问,有些公司提高股息之举意在在税率提高前将现金分给股东。此外,很多企业坐拥的现金数额已创纪录,股东也一直在要求公司用这些现金做些什么,特别是在低利率意味着现金储备连像样的利息都赚不到的时候。

自我利益 因素

红利是公司盈利中支付给股东的部分。2012年,标普500公司将利润的36%作为红利分给了股东,其比例接近历史地位。从20世纪70年代到90年代,这一“股息支付率”为40%左右,从20世纪40年代到60年代,股息支付率则多为50%以上。今天的低股息支付率意味着公司还有很大的股息提升空间,西格尔谈到。

没有作为红利支付的盈利,可以用于在企业的研发或者工厂扩建等方面再投资,也可以用来进行股票回购——也就是企业在公开市场上购买自己的股票,以减少流通股数量。从理论上来说,如果应用得当,这两种举措都能让公司股东受益。分红将金钱装进了股东的口袋,而再投资则有助于公司的增长,从而,可增加未来利润、推升公司股票价格。

支持者称,股票回购通过减少流通股的数量而增加了股东价值。沃顿商学院会计学教授斯蒂芬妮·赛克斯(Stephanie Sikes)谈到,从理论上来说,“如果公司回购了股票,会增加每股盈利,即便盈利并没有发生变化。”

但沃顿商学院会计学教授韦恩·盖伊(Wayne Guay)则告诫说,在实际操作中,(股票回购)并没有这么简单。事实上,很多股票回购并不是为了减少流通股的数量,而是公司为了向高管和员工提供股票期权而积累股票的行为。公司在这一方面花费的现金只是转移到了期权接收人手里,并没有支付给股东。与没有这类激励计划的公司相比,只有当期权激励计划在吸引和留住员工方面更有效力时,股东才能(从股票回购中)受益,但这是一个很难评估的结果。

即便(股票回购的)目的是为了减少流通股,股东从中获得的好处也会被公司现金的减少所抵消,盖伊谈到。“我认为,人们对股票回购的一个最大误解可能就是这种举措对股票价格产生的‘机械效应’(mechanical effect)了。”他谈到,他还补充说:“其中的逻辑存在缺陷。”

他列举了一个假想的例证:一个企业拥有100万美元的资产,并有100万股股票,每股价值1美元。该企业用50万美元回购自己的股票。之后,该企业将拥有50万美元的资产和50万股股票,每股股票价值1美元,与回购前相比没有变化,所以说,股票回购并没有增加股东价值。

盖伊还补充谈到,虽然如此,不过股票回购确实常常能推升企业的股价,因为市场将股票回购视为是企业高管——也是最了解公司的人——确信股价已被低估的信号。其他投资者也会随之入市追捧,从而,不断增加的需求将股价步步推高。(他谈到,当公司发行新股时,则会发生相反的情形。投资者认为,知情人士觉得股价已被高估,并在以溢价交易,所以,宣布新股发行时股票价格会应声下跌。)

盖伊还补充谈到,从某种程度上来说,股票回购与股息派发结果相同:都是将现金放进股东的口袋。那么,企业为什么会选择股票回购而不是提高股息呢?或者为什么会选择提高派息而不是回购呢?

他解释说,在某些情况下,企业之所以偏爱股票回购,是因为这种操作更具灵活性。某个企业宣布,要在几个月内以一定数量的资金进行股票回购,但只有当市场条件对企业有利时才会完成回购,比如,当股票价格较低时。如果市场条件对企业不利,那么,企业就可以取消股票回购决定。此外,每一次回购都是“一次性事件”,无需重复进行。

相比之下,提高股息则必须在承诺的日期完成。另外,一旦股息提高,通常情况下,企业以后都不愿意降低,因为这会给人们留下企业运营失败的印象。“派息往往是支付现金的更强承诺。”盖伊谈到。

税收优惠也在其中扮演着一定的角色。股息税收会在人们得到股息的当年征收,而资本收益税则要等到股票卖出时课征,从而,投资者可将税收推迟数年甚至数十年。因此,很多投资者更喜欢从股票价格的上涨上获取受益,而不是获得股息。这种心理有利于公司回购股票以及为了公司的增长而将现金再投资。这也是公司近年来将其盈利用来派发股息的比例比数十年前更低的一个原因,当然,随着税率的变化,税收优惠政策也会改变。

赛克斯谈到,大投资者的税收利益往往会左右公司的决策,因为与小投资者相比,尽管大投资者的数量较少,但他们所持股份的比例则大得多,因此,拥有更大的投票权。“而支付政策正是由拥有最大发言权的人确定的。”赛克斯谈到。

财政悬崖解决方案将富裕投资者的股息税和资本收益税从15%提高到了20%,对富人来说,这将使股票的盈利水平稍有减少。但是,因为股息和资本收益的税率相同,所以,新税率并不会改变它们的优缺点。如果国会像某些人建议的,按高得多的所得税税率——高达39.6%——向股息征税,同时,将资本收益的税率保持在低水平,情况就不会是现在这样了。有些时期,股息按收入征税,还有些时期,资本收益的税率要比现在高得多。

共同基金巨头先锋集团(Vanguard Group)的创始人约翰·C.伯格(John C. Bogle)谈到,越来越多的企业将股票期权当作公司高管和员工的激励手段,也使企业将其股息支付率最小化了。那些持有期权的人更希望公司将现金用于再投资和股票回购,因为这些举措有望推升股票价格,从而使他们的期权更值钱。“自我利益因素”也是近年来企业不重视提高股息的原因之一,他谈到。

股东的选择

考虑到以上所有因素,那么,在三种选择中,股东更偏好哪一个呢——股息派发、股票回购,还是再投资?这个问题并没有简单的答案。有专家认为,这要依投资者和公司的状况而定。

伯格偏爱派发股息。他谈到,大部分小投资者持有的很大一部分投资都在其401(k)、个人退休帐户(IRA)和类似的享受税收优惠待遇的退休账户中。对他们而言,各种税收问题是不相干的,因为从享受税收优惠待遇的传统账户中获得的所有收益都按普通所得征税,不管这些收益是来自股息、资本收益,还是利息。

“我对将股票回购当作一种普遍化方式的效用感到怀疑。”伯格谈到,他认为,这种方式往往不能推升股票价格。

他认为,获得了股息,投资者手里就有了数额确定的现金。如果股东喜欢这支股票,那么,这些现金就可以用来购买更多的股票。如果不喜欢这支股票,这些现因则可用来进行其他投资。或者人们也可以将获得的股息花掉。相比之下,股票回购和再投资对股价的最终影响则是不确定的,他谈到。

西格尔谈到,将现金用于再投资,对公司的增长、提高人们从股价上涨中获得的收益是至关重要的,这也是年轻的小公司通常不会分红派息的原因所在。但是,随着企业的壮大,增长会变得越来越困难,所以,与再投资相比,高派息和股票回购就是更好的选择。“我非常喜欢将现金以股息或者股票回购的方式返还”给投资者,西格尔谈到。“可令人遗憾的是,我觉得有很多企业都把钱花在了工厂建设和设备购置上,但这些支出并不一定富有成效。”

他还补充谈到,很显然,每种现金使用方式的优缺点依公司而异。

赛克斯谈到,另一个问题是“代理人问题”(agency problem),也就是坐拥大量现金的公司高管不当使用它们的问题,比如,用于不配得到的加薪和发放奖金。她指出,将现金用于派息或者股票回购即可消除这种诱惑。

从长期来看,股息是股票投资回报的主要贡献者,股票投资回报是股价上涨带来的收益和派发的股息的组合体。人们认为,股票投资回报始终有这样一种假设:获得的股息应该用于购买更多的股票,随着时间的延续,这种操作思路意味着投资组合中比例不断增加的股票都源于派发的股息。这样的“滚雪球效应”使股息极具价值。

而今天,股息对退休人员等群体同样极具吸引力,他们不再将其用于再投资,而是将这部分收入用于日常开销。这么做是不是风险太大了呢?

专家告诫说,仰赖股息收入确实比依靠来自银行储蓄的利息所得更具风险。但是,固定收益投资产品的投资者也面临着收益过少的风险,现如今,投资者从得到联邦保险的银行储蓄中几乎得不到任何收益。西格尔认为,股息可以很好地替代一般投资者固定收益投资产品中的一部分。投资者可以找到慷慨派息的股票和共同基金,此外,西格尔还认为,股票投资损失的风险是可以接受的,因为标普500股票和道琼斯股票的市盈率正处较低水平。

“如果你为了获得股息而购买股票,那么,你就不应该过多担心股票市场的日常波动。”西格尔谈到。

伯格对此表示赞同,他谈到,长期投资者不应该特别关注股票价格的涨涨跌跌,而是应该关注股息派发的可靠性——也就是说,股息派发的波动性应该很小。他还补充谈到,因为企业讨厌削减股息,所以,这部分收入流就是相当可靠的了——很适合替代投资者投资于债券中的一部分投资资产。

“我喜欢分红派息。”伯格谈到。“如果你关心的是一个相当保险的(收入)流,那么我认为,它们就是个合理的选择。”

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"派息,股票回购和再投资:对公司和投资者意味着什么?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [10 April, 2013]. Web. [26 July, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/3433/>

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