對CEO來說,行權期和披露資訊的時間暗藏玄機

在美國,透明是公司治理的基石。上市公司必須遵循報告公司利潤、損失和其他財務資料的嚴格時間表。此外,他們還必須迅速披露目前的股東和潛在股東為了評估企業健康狀況和前景而需要瞭解的意外事件。

這一切看起來相當簡單。

但實際上,首席執行官卻有某些迴旋空間:他們擁有選擇何時披露某些類型資訊的權力。沃頓商學院金融學教授亞曆克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)與三位同事最近進行的一項研究表明,執行官往往會把這種彈性當成自己的優勢,在需要提升自己股權價值的時候發佈某些類型的資訊。

“當他們想賣出股權的時候,他們希望股價高企。”艾德曼斯談到,他同時也是

倫敦商學院(London Business School)的金融學教授。

這項研究的成果記述在題為《股權行權月份策略性發佈新聞》(Strategic News Releases in Equity Vesting Months)的論文中,這篇論文的合作者為新加坡國立大學(National University of Singapore)的路易士·貢薩爾維斯-平托(Luis Goncalves-Pinto)、歐洲工商管理學院(INSEAD)的王彥波(音)以及倫敦經濟學院(London School of Economics)的徐莫奇(音)。這項研究探究了這樣一個事實:首席執行官的股票和期權都有“等待期”(vesting period)(也成為“待權期”),在此期間,他們不可賣出股票和兌現期權,但行權期過後,首席執行官通常都會將很大一部分變現。因此,在首席執行官的行權日,如果公司的股價盡可能高,那麼,他或她就能獲得更多收益。“而正面消息顯然可以推升股價。”艾德曼斯談到,他還補充談到:“如果首席執行官在2009年12月獲得了等待期為5年的股權,也就是說,他會在(2014年12月)行權,那麼,行權日即將到來會促使這位首席執行官對股票價格的短期走勢表示關切。”

這項研究的結果與艾德曼斯作為合作者的另一篇論文《股權行權和管理短視》(Equity Vesting and Managerial Myopia)的結論具有一致性,這篇論文指出,當首席執行官們的股權行權日期鄰近時,他們會削減研發、廣告的投入並減少資本支出。但是,首席執行官的心態對新聞發佈的影響,則會帶來很有趣的獨立結果,值得對此進行研究,正如這項研究表明的,首席執行官的激勵合同不但會對公司的內部決策產生影響,而且還會對金融市場造成影響。(參見:《“管理短視”:首席執行官如何為了自己的收益提升企業利潤》( ‘Managerial Myopia’: How CEOs Pump Up Earnings for Their Own Gain))

因為季報和年報等很多財務狀況披露的時間表是首席執行官無法更改的,所以,這項研究將無法自由決定的資訊披露,與宣佈公司戰略改變等可自由決定發佈時機的信息披露分開來進行考察。正如人們預料的,正面的消息會推升公司的股票價格。但是,中性資訊同樣也可以推升股價,因為這些資訊會讓企業吸引人們的注意力,或者能讓投資者對自己瞭解公司現狀的自我感覺更有信心。舉例來說,“不知情”的投資者——也就是通常認為自己不如專業人士掌握的資訊更多的投資者——可能會覺得,一次資訊發佈會減少自己在資訊方面的劣勢,從而,促使他們購買股票或者將賣出股票的計畫擱置起來,而對股票更高的需求則會推升股票價格的上漲。

論文的作者寫道,“因此,適時的資訊流是很重要的。”他們在論文中指出,2000年實施的“公平披露法規”(Regulation Fair Disclosure)以及2002年實施的《薩班斯法案》(Sarbanes Oxley Act),使新聞發佈在向投資者傳遞相關資訊方面變得更加重要了。“並不是在公司一旦發生什麼事情就機械性地對外發佈新聞,何時發佈新聞是個首席執行官可以自由做出的決定。”艾德曼斯和同事在論文中指出。“這篇論文探究了首席執行官們是否會為了個人利益策略性地選擇新聞發佈時機。”

利潤推遲

他們談到,“先有雞還是先有蛋”的問題會讓這個實踐變得撲朔迷離:只是查看一位首席執行官在某個月賣出了股票以及自行做出發佈新聞決定的次數本身,並不能說明這位高管是否在操縱新聞的流出,因為新聞本身也會改變一位首席執行官的行為。舉例來說,實際情況可能是,一系列有新聞價值的事件發生在了某個月,這些事件推升了股票價格,從而,刺激這位首席執行官賣出股票。“因此,是資訊的公開導致了他們出售股權,而不是因為要賣出股權而披露資訊。”研究者寫道。

為了解決這個問題,這項研究將關注焦點集中到了行權期之前幾年首席執行官獲得的股票期權和獎勵的股票上面。專家通常會催促高管儘快賣出通過這種途徑獲得的股權,以避免擁有單一公司過多股權所導致的額外風險。因為高管無法掌控行權期,所以,在行權期賣出股權的行為就不太可能是由新聞發佈引發的——不管怎樣,他們都是要賣出股權的。

(這項研究沒有考慮其他選項,比如,“價外期權”(out of the money)(也成為“虛值期權”),也就是在某一利潤水準無法行權的期權,因為首席執行官沒有策略性掌握發佈資訊時機的財務動機。此外,研究也沒有考慮行權期與企業的股票表現掛鉤的贈予股權,因為股票的市場表現可能會受資訊發佈的影響。)

所以,關鍵問題是:可讓他們從中獲利的行權日期的鄰近,首席執行官們會發佈既可以早些也可以晚些發佈的資訊,以便提升短期股價嗎?

策略性把握資訊發佈時機的證據

艾德曼斯和同事在研究中採用了一個名為Key Developments的資料庫,這個資料庫來自市場訊息機構資本智商公司(Capital IQ),資料庫將資訊發佈歸入不同類別,這樣,可讓人們將召開會議的公告、新的客戶關係建立以及有關產品的決策等可自由決定發佈時機的資訊,與那些企業盈利等不可自由決定發佈時機的資訊區別開來。他們研究了從1994年到2011年的166,000個新聞的發佈。

“我們在研究中發現,企業在行權月發佈的可自主決定資訊發佈時機的資訊數量,遠遠超過非行權月發佈的資訊數量。”研究者在論文中寫道。“行權月發佈的可自主決定發佈資訊時機的資訊數量超過比非行權月的2%,比之前的月份多出5%。”研究發現,行權的股權價值越高,自主發佈資訊的資訊數量也就越多。與此同時,非自主決定資訊發佈時機的資訊數量在行權月和非行權與相差無幾。這個結論與首席執行官在這類資訊發佈的時機上自主權更少保持一致。

“5%具有顯著的統計學意義。”艾德曼斯談到。“但這一比例也在合理的範圍內——這個比例還沒有高到引起監管機構或公司董事會警覺的程度。”

這項研究還檢視了自主發佈資訊以後的新聞報導,他們發現,那些報導在行權月往往更具正面色彩。因此,在行權月,首席執行官不但會發佈數量更多的資訊,而且他們發佈的同時也是更具正面色彩的資訊。

的確,資訊發佈之後,股票價格確實會上漲。在行權月發佈一則資訊,會在其後的16天裡,將股票價格推升28個基點,也就是0.28%。但是,資訊發佈對股價的助漲作用是短暫的,資訊發佈31天后,股價會回落14個基點。這個結果表明,首席執行官擁有在接近行權日期而不是過早發佈資訊的動機。因為(過早發佈資訊)首席執行官會喪失股價短期價格上漲的優勢,所以,有一半的人會在自主決定發佈時機的資訊發佈後的7天內將所有到期股權賣出。

其中的利潤有多少?

因為首席執行官會得到大量股票,所以,操縱新聞發佈的時機可讓他們獲得豐厚利潤。艾德曼斯和同事在研究中發現,行權日的股票價值平均為518萬美元。將股票價格推升28個基點,可讓他們的收益增加14,504美元,研究者指出,其數額與參與非法內部交易的獲利水準相當。當然,一位首席執行官可以發佈不止一條資訊。

“獲得這些收益的代價很小:改變新聞發佈的時機是合法的,也比削減投資專案等推升股票價格的其他行為更省力。”研究者在談到為提高盈利而削減成本等行為時寫道。

有人會因此受到傷害嗎?艾德曼斯和其他研究者在論文中寫到,這種操縱對企業本身幾乎沒有什麼影響。遭受傷害的群體主要是股東、供應商、客戶,以及沒有獲悉本可以獲悉的資訊就做出決策的商業夥伴——首席執行官為了自己的利益推遲了那些資訊的發佈。

此外,精明的投資者可以利用這項研究的結果搭上首席執行官的“順風車”,在首席執行官行權月之前購買其公司的股票,並在首席執行官行權後將股票賣出。

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"對CEO來說,行權期和披露資訊的時間暗藏玄機." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [22 一月, 2015]. Web. [25 May, 2022] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8093/>

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