对CEO来说,行权期和披露信息的时间暗藏玄机

在美国,透明是公司治理的基石。上市公司必须遵循报告公司利润、损失和其他财务数据的严格时间表。此外,他们还必须迅速披露目前的股东和潜在股东为了评估企业健康状况和前景而需要了解的意外事件。

这一切看起来相当简单。

但实际上,首席执行官却有某些回旋空间:他们拥有选择何时披露某些类型信息的权力。沃顿商学院金融学教授亚历克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)与三位同事最近进行的一项研究表明,执行官往往会把这种弹性当成自己的优势,在需要提升自己股权价值的时候发布某些类型的信息。

“当他们想卖出股权的时候,他们希望股价高企。”艾德曼斯谈到,他同时也是

伦敦商学院(London Business School)的金融学教授。

这项研究的成果记述在题为《股权行权月份策略性发布新闻》(Strategic News Releases in Equity Vesting Months)的论文中,这篇论文的合作者为新加坡国立大学(National University of Singapore)的路易斯·贡萨尔维斯-平托(Luis Goncalves-Pinto)、欧洲工商管理学院(INSEAD)的王彦波(音)以及伦敦经济学院(London School of Economics)的徐莫奇(音)。这项研究探究了这样一个事实:首席执行官的股票和期权都有“等待期”(vesting period)(也成为“待权期”),在此期间,他们不可卖出股票和兑现期权,但行权期过后,首席执行官通常都会将很大一部分变现。因此,在首席执行官的行权日,如果公司的股价尽可能高,那么,他或她就能获得更多收益。“而正面消息显然可以推升股价。”艾德曼斯谈到,他还补充谈到:“如果首席执行官在2009年12月获得了等待期为5年的股权,也就是说,他会在(2014年12月)行权,那么,行权日即将到来会促使这位首席执行官对股票价格的短期走势表示关切。”

这项研究的结果与艾德曼斯作为合作者的另一篇论文《股权行权和管理短视》(Equity Vesting and Managerial Myopia)的结论具有一致性,这篇论文指出,当首席执行官们的股权行权日期邻近时,他们会削减研发、广告的投入并减少资本支出。但是,首席执行官的心态对新闻发布的影响,则会带来很有趣的独立结果,值得对此进行研究,正如这项研究表明的,首席执行官的激励合同不但会对公司的内部决策产生影响,而且还会对金融市场造成影响。(参见:《“管理短视”:首席执行官如何为了自己的收益提升企业利润》( ‘Managerial Myopia’: How CEOs Pump Up Earnings for Their Own Gain))

因为季报和年报等很多财务状况披露的时间表是首席执行官无法更改的,所以,这项研究将无法自由决定的信息披露,与宣布公司战略改变等可自由决定发布时机的信息披露分开来进行考察。正如人们预料的,正面的消息会推升公司的股票价格。但是,中性信息同样也可以推升股价,因为这些信息会让企业吸引人们的注意力,或者能让投资者对自己了解公司现状的自我感觉更有信心。举例来说,“不知情”的投资者——也就是通常认为自己不如专业人士掌握的信息更多的投资者——可能会觉得,一次信息发布会减少自己在信息方面的劣势,从而,促使他们购买股票或者将卖出股票的计划搁置起来,而对股票更高的需求则会推升股票价格的上涨。

论文的作者写道,“因此,适时的信息流是很重要的。”他们在论文中指出,2000年实施的“公平披露法规”(Regulation Fair Disclosure)以及2002年实施的《萨班斯法案》(Sarbanes Oxley Act),使新闻发布在向投资者传递相关信息方面变得更加重要了。“并不是在公司一旦发生什么事情就机械性地对外发布新闻,何时发布新闻是个首席执行官可以自由做出的决定。”艾德曼斯和同事在论文中指出。“这篇论文探究了首席执行官们是否会为了个人利益策略性地选择新闻发布时机。”

利润推迟

他们谈到,“先有鸡还是先有蛋”的问题会让这个实践变得扑朔迷离:只是查看一位首席执行官在某个月卖出了股票以及自行做出发布新闻决定的次数本身,并不能说明这位高管是否在操纵新闻的流出,因为新闻本身也会改变一位首席执行官的行为。举例来说,实际情况可能是,一系列有新闻价值的事件发生在了某个月,这些事件推升了股票价格,从而,刺激这位首席执行官卖出股票。“因此,是信息的公开导致了他们出售股权,而不是因为要卖出股权而披露信息。”研究者写道。

为了解决这个问题,这项研究将关注焦点集中到了行权期之前几年首席执行官获得的股票期权和奖励的股票上面。专家通常会催促高管尽快卖出通过这种途径获得的股权,以避免拥有单一公司过多股权所导致的额外风险。因为高管无法掌控行权期,所以,在行权期卖出股权的行为就不太可能是由新闻发布引发的——不管怎样,他们都是要卖出股权的。

(这项研究没有考虑其他选项,比如,“价外期权”(out of the money)(也成为“虚值期权”),也就是在某一利润水平无法行权的期权,因为首席执行官没有策略性掌握发布信息时机的财务动机。此外,研究也没有考虑行权期与企业的股票表现挂钩的赠予股权,因为股票的市场表现可能会受信息发布的影响。)

所以,关键问题是:可让他们从中获利的行权日期的邻近,首席执行官们会发布既可以早些也可以晚些发布的信息,以便提升短期股价吗?

策略性把握信息发布时机的证据

艾德曼斯和同事在研究中采用了一个名为Key Developments的数据库,这个数据库来自市场信息机构资本智商公司(Capital IQ),数据库将信息发布归入不同类别,这样,可让人们将召开会议的公告、新的客户关系建立以及有关产品的决策等可自由决定发布时机的信息,与那些企业盈利等不可自由决定发布时机的信息区别开来。他们研究了从1994年到2011年的166,000个新闻的发布。

“我们在研究中发现,企业在行权月发布的可自主决定信息发布时机的信息数量,远远超过非行权月发布的信息数量。”研究者在论文中写道。“行权月发布的可自主决定发布信息时机的信息数量超过比非行权月的2%,比之前的月份多出5%。”研究发现,行权的股权价值越高,自主发布信息的信息数量也就越多。与此同时,非自主决定信息发布时机的信息数量在行权月和非行权与相差无几。这个结论与首席执行官在这类信息发布的时机上自主权更少保持一致。

“5%具有显著的统计学意义。”艾德曼斯谈到。“但这一比例也在合理的范围内——这个比例还没有高到引起监管机构或公司董事会警觉的程度。”

这项研究还检视了自主发布信息以后的新闻报道,他们发现,那些报道在行权月往往更具正面色彩。因此,在行权月,首席执行官不但会发布数量更多的信息,而且他们发布的同时也是更具正面色彩的信息。

的确,信息发布之后,股票价格确实会上涨。在行权月发布一则信息,会在其后的16天里,将股票价格推升28个基点,也就是0.28%。但是,信息发布对股价的助涨作用是短暂的,信息发布31天后,股价会回落14个基点。这个结果表明,首席执行官拥有在接近行权日期而不是过早发布信息的动机。因为(过早发布信息)首席执行官会丧失股价短期价格上涨的优势,所以,有一半的人会在自主决定发布时机的信息发布后的7天内将所有到期股权卖出。

其中的利润有多少?

因为首席执行官会得到大量股票,所以,操纵新闻发布的时机可让他们获得丰厚利润。艾德曼斯和同事在研究中发现,行权日的股票价值平均为518万美元。将股票价格推升28个基点,可让他们的收益增加14,504美元,研究者指出,其数额与参与非法内部交易的获利水平相当。当然,一位首席执行官可以发布不止一条信息。

“获得这些收益的代价很小:改变新闻发布的时机是合法的,也比削减投资项目等推升股票价格的其他行为更省力。”研究者在谈到为提高盈利而削减成本等行为时写道。

有人会因此受到伤害吗?艾德曼斯和其他研究者在论文中写到,这种操纵对企业本身几乎没有什么影响。遭受伤害的群体主要是股东、供应商、客户,以及没有获悉本可以获悉的信息就做出决策的商业伙伴——首席执行官为了自己的利益推迟了那些信息的发布。

此外,精明的投资者可以利用这项研究的结果搭上首席执行官的“顺风车”,在首席执行官行权月之前购买其公司的股票,并在首席执行官行权后将股票卖出。

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"对CEO来说,行权期和披露信息的时间暗藏玄机." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [22 一月, 2015]. Web. [05 March, 2024] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/8078/>

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