独角兽和十角兽:科技初创公司泡沫是否正在形成?

科技初创公司的估值目前看上去存在众多泡沫。Uber、Airbnb和Snapchat等尚未上市的精英企业正看着自己的估值飙升,分别达到了500亿、240亿和160亿美元。与此同时,规模相比较小、且知名度相比较低的初创公司们也正达到曾经少有的10亿美元的水平,比如Zomato(一家搜索餐馆的应用)、Kabam(开发多人社交游戏)和SimpliVity(IT基础设施平台OmniCube的承包商)。

根据纽约的CB Insights公司的数据,去年,全球估值达到了十亿美元水平的未上市新科技初创公司的数量增长了150%,达到了38家。全球现在有111家估值过十亿美元的私营初创公司。2013年,这类公司还仅仅只有25家。这么高的数字为这些科技公司赢得了新的绰号:估值超过10亿美元的初创公司被称为“独角兽”(unicorn),而估值成功超过100亿美元的初创公司则被称作十角兽(decacorn)。

但是否存在科技初创公司泡沫呢?沃顿商学院金融学副教授、沃顿财富管理项目(Wharton Wealth Management Initiative)教务主任克里斯托弗·盖齐(Christopher Geczy)说:“尽管这很难被称为是泡沫,但许多人对各类资产类别的定价水平有所担忧,其中包括风投资金和私募股权。”利率偏低,影响到资本的历史业绩萎靡不振,为此资本竞相追逐较高的回报,从而推高了估值。他补充说:“众多投资者在寻找回报和收益。”

而且更多的资金可能会出现,将估值推得更高。盖齐说:“我担心的问题之一就是私募股权和风投资金已经看到增长即将到来,”或者是承诺加入这些资产类别的资金没有投资到位。资本的来源包括了机构、主权财富基金和个人投资者。“人人都在追逐同样的好生意,”他说,“你不能说这是不理性的,但还是让人担忧。”

一家风投的故事

一位老到的风投家也曾经对估值颇为担心,为此他的公司正在将手中持有的初创公司的所有股份进行清算。该公司6个月之前开始了这项工作,并且截止目前已经将手中1/4的资产组合出售,而且即将出售更多股份。他们从2010年至2012年投资了这些初创公司,此前这些企业已经进行了第二轮和第三轮筹资。“我们计划将所有股份出售——所有东西,”这位风投家说,“我们又开始看到1999年互联网首次繁荣发展时的种种迹象,”当时互联网也是在达到高峰后马上就出现泡沫破灭。由于交易的保密性,这位风投家不愿透露自己的名字。

这位风投家补充说,“现在,公司筹集私营资金时的价位就是过去首次公开募股时的价位,而且市场上开始出现众多非传统的投资者,”这就是可能出现泡沫的一种迹象。这些投资者包括了大型共同基金公司,他们从风险资金和公司内部人员手里购买所有权股份。他说,当早期的投资者和初创公司创始人开始寻求退出时,这就是很明显的迹象。

还有另一个问题迹象正在酝酿中:即正在筹集的新基金,其筹资人没有投资背景,但正在成为风投家。这位风投家说:“现在有众筹平台,小型投资者可以通过这些平台来投资风险资金,或者可以通过Angel.co等网站来发布自己的初创公司构想,然后让人们进行投资。”他在1999年也曾经看到过同样的趋势,当时连的士司机都在给人们提供炒股建议。

但人们现在更加难以去辨别可能存在的科技泡沫,原因就在于许多财务指标并未公开。1999年至2000年期间的互联网繁荣和萧条主要是集中在上市公司,公众可以获得相关的数据。这也是为什么有人说“高估值并不一定是存在泡沫的证据,因为这些高估值可能仅仅只是反映出对利润增长的高期望值,”沃顿商学院金融学教授卢克·泰勒(Luke Taylor)说,“无法回答的重要问题就是我们当前对增长的期望是否是合理的。”

以Airbnb为例。根据《华尔街日报》(The Wall Street Journal)6月17日的一篇报导,这家初创公司的估值达到了240亿美元,这是基于对其本年营收超过9亿美元的预计,相比此前的8.5亿美元有所提高。Airbnb声称其在2013年的营收为2.5亿美元,目前的营收预计数字是2013年的近3倍。公司希望能够在2020年营收达到100亿美元,其中利息、税项、折旧、摊销前收益达到30亿美元。Airbnb在过去两年内的增长率达到了约90%。相比之下,艾派迪公司(Expedia)的增长仅为17%,预计今年创收65亿美元。Airbnb目前已经成立有7年的时间。

但对于大多数私营的初创公司而言,这种内部财务指标的泄露还是相当罕见的事情。事实上,沃顿商学院金融学副教授大卫•威赛尔斯(David Wessels)警告大家,鉴于这些公司都并非上市公司,如果不了解更多具体的数字,人们就难以去确切地判断他们的估值是否过高。“人人都将关注重点放在估值的人造数字上,但在私营市场内,你拿到的是一类特殊的合同,”他说,“是的,他们的估值相当高,但具体的条款是什么?他们是否真正地买入普通股?或者他们更愿意选择带其他期权的股份?这些都会影响到投资的回报率。”

“私营市场要复杂得多,”他补充说,“传统的估值方法并不适用,所以确定价格的难度要大许多,而且估值也会出现向上偏倚。我们在判断估值前必须先分析交易条款。不过,我们并没有这些数据,因为它们都是私人交易。”

投资者的涌入

与此同时,风投资本家、私募股权公司、对冲基金、天使基金和其他投资者在不断地往这些初创公司注入资金。CB Insights公司的数据显示,风投资金在2014年达到了473亿美元,这是自2001年来的最高点。年增长率达到了惊人的62%,其动力就来自于规模达到5亿美元的融资。该公司表示,事实上,2013年,实现巨额融资的公司数量为20家,到去年这个数字增长了一倍有多,达到了50家。投资者的需求正在推高估值。

以音乐流服务公司Spotify为例。这家欧洲的初创公司在上一轮融资中筹集了5.26亿美元,其中瑞典电信运营商TeliaSonera公司投资了1.15亿美元。该公司仅仅只是换购了1.4%的股份,由此将Spotify公司的估值推高到了82亿美元。纽约大学(New York University)斯特恩商学院(Stern Business School)风险资本和行为金融学教授伊恩·德索萨(Ian D’Souza)说,这项举动“推动了其余股票进行重新估值,所以尽管只是部分股票,但影响了整体的价格。这些股份是不能变现的,所以不同资本结构之间可能会存在差异,尤其是普通股和优先股之间。”

一些初创公司或许也希望能够从想要收购自己的大型公司那获益,例如脸谱网花190亿美元收购了即时通讯服务公司WhatsApp,同时微软公司花费25亿美元收购了视频游戏Minecraft的设计者、瑞典初创公司Mojang。威赛尔斯说:“许多科技公司正在玩懦夫博弈的游戏,希望能够有孤注一掷的收购者来拯救自己。”微软和雅虎等公司可能会在战略收购中支付高价来收购私营公司。他说,尽管收购对WhatsApp来说是一种巨大的成功,但世界上哪有那么多脸谱网,只有少数公司可以进行这种大型的收购。

事实上,这些成功的故事都是少有的变成现实的童话故事。2014年,在上市的科技企业中,只有1.1%的估值超过10亿美元。CB Insights公司的数据显示,多数公司上市时估值都不足2亿美元。2013年,私营科技公司上市时估值达到10亿美元的为17家,但这个数字在去年几乎翻番,达到了32家,也许原因就在于众多创业者将他们的希望放在大型收购上。

此外,股市也已经经历了约6年的牛市,所以众多初创公司创始人可能感觉自己有大量的时间来上市。美联储的利率一直在零利率的水平上下徘徊,因而有大量的现金也在寻找投资对象——尽管风险较高,但它们希望能获得很高的回报。德索萨指出:“市场上存在大量的流动性,没有理由不去利用公共市场。任何人只要有一个好的商业机会,就会为自己的创业获得资金,而无需上市时要经历的那些繁琐的监管、公认会计原则或季度财务报告等要求。”

此外,人们还存在害怕错过良机的想法。标杆资本风投公司(Benchmark Capital)的合伙人、优步公司(Uber)董事比尔•格利(Bill Gurley)预测,新的独角兽群体中将会出现大量的失败。不过在今年1月22日的《福布斯》杂志文章中,他表示:“你不能选择不参与其中。如果你身处企业一方,而且你的竞争对手正以高估值筹集1.5亿美元,并且将这些资金悉数用于销售,那么你要不就是采用类似的方法,要不就是采取保守的方法,在市场中丧失重要的地位。”

威赛尔斯说:“对于这些参与其中的投资者而言,或者是担心错失良机,或者就是看到其他方面。”

传统投资者与风投家

对风险更高的未上市科技初创公司进行投资的投资者类型发生了变化,这也是推高估值的一个因素。其中包括那些通常不参与后期风投的资本类型,例如对冲基金、共同基金、私募股权、主权财富基金和企业等。“不到3年前,没有人会去想对冲基金和共同基金的经理人会一起为私营企业提供这么多的支持,”德索萨说,“投资业的版图已经发生变化。”

富达投资集团(Fidelity Investments)是全球最大的共同基金和金融服务公司之一,该公司在优步公司上一轮融资中也加入了投资者队伍,在优步公司所筹集的12亿美元资金中贡献了4.25亿美元。富达投资集团同时也是脸谱网上市之前的投资者。

他们对私营初创公司感兴趣的原因之一就在于在这些公司上市之后,要进行股票配置就会成本高昂,而且竞争激烈。“这是对另一股趋势所采取的合理反应:上市前的科技公司所筹集的资金要比其上市时所筹得的资金高出许多,”泰勒说,“对于共同基金这些投资者来说,如果他们想要在公司生命周期的这个阶段参与公司,现在就必须在上市之前进行投资。”

德索萨说:“多数积极的基金经理现在发现几乎不可能跑赢股市指数,并且希望能够在公司上市之前就享受到非流动性折价或上市第一天的股价大涨——历史上,这些是风投公司、天使基金、创始人和员工们的领地。”他补充说,早早投资公司可以让共同基金和对冲基金有可能通过同时投资私营企业和上市企业来跑赢股市指数,同时也能证实自己与被动型指数基金或交易所交易基金相比之下的阿尔法创收技能。

威赛尔斯进一步解释说,这些对冲基金和共同基金中,部分公司并没有看到他们在20世纪90年代常常看见的那种上市。他说:“热门的公司不会上市,他们会较长时间保持私营企业的身份。二级市场的公司希望让自己保持相对年轻。所以私营市场比较错综复杂。在私营市场内,合同的弹性更大,也更为复杂。”

不过,这并不意味着传统的投资者就必须成为高风险的风投家。在这些晚期的融资活动中,公司可以要求优先股,并且就“棘轮条款”进行谈判,这些在本质上会保护他们的投资。投资者对公司上市时的回报得到一定的保证,通常是有更多的股份,但这些交易也会稀释早期投资者的利润。

一些公司经历了“估值偏低的融资”,意思是他们的估值要低于在此前几轮融资中的估值。PitchBook公司的数据显示,约20%的科技公司经历了上市时折价的情况,即首次上市的估值相比上一轮融资时的估值有所下跌。

到云存储服务商Box今年1月份上市时,其股价比公司6个月前进行最后一轮融资时的估值要低30%。不过投资者们并没有失败,相反,他们通过棘轮条款获得了10%的未兑现收益。PitchBook公司的报告显示,即使没有超过最初的估值,众多这些在首次公开募股时出现折价的公司又重新达到了最初的估值,

风险游戏?

尽管投资未上市科技初创公司的想法听起来好像风险就局限于私营公司,但也可能会影响到资本市场。晨星公司(Morningstar)发现,有100余家共同基金在Dropbox和Snapchat等未上市的科技公司大量持股。

即使人们预期美联储会提高利率,但这种期望可能不会让私营初创公司的较高估值缩水。威赛尔斯称,它“将影响到公开市场的估值,这点是确定的。不过,私营企业的估值是基于根本上完全不同的经济学公式。它更多的是基于这些公司的未来发展前景。”

当前的科技泡沫与2000年末破灭的互联网泡沫在一些重要的方面存在不同。科技公司不是等待公司上市时的估值上涨,而是等待更长的时间再进行首次公开募股,这样估值在后期融资中会有所上升。另一个差别在于当前的风险资金水平是2000年时的1/3,该数据来自于谷歌风投(Google Ventures)发布在TechCrunch上的数据。但盖齐表示,当前的利率“非常之低”,而且资金供应量增加了。尽管有迹象表明可能正在形成科技初创公司泡沫,但很难说这种泡沫是否已经达到巅峰。他补充说:“很难去定义泡沫的顶部。”

前文中提到的那位风投家相信,现有的繁荣景象会再继续12个月左右,因为众多初创公司仍然有足够多的资金来维持这么长的时间。但在这些钱烧完后,他们会试图筹集更多的资金,不过无法取得成功,这时市场将会受到惊吓。“当他们下一轮融资无法筹到钱时,萧条就会出现,”这位风投家说,“那时人人就开始对基本面进行质疑”。他指出,多数风险资本制定了退出计划,但对于基金而言就是另一回事了。如果科技泡沫破灭,基金就会被迫接下烂摊子。他说:“我认为他们到时就会如梦初醒。”

 

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"独角兽和十角兽:科技初创公司泡沫是否正在形成?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [02 七月, 2015]. Web. [05 March, 2024] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/8579/>

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独角兽和十角兽:科技初创公司泡沫是否正在形成?. China Knowledge@Wharton (2015, 七月 02). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/8579/

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