獨角獸和十角獸：科技初創公司泡沫是否正在形成？

科技初創公司的估值目前看上去存在眾多泡沫。Uber、Airbnb和Snapchat等尚未上市的精英企業正看著自己的估值飆升，分別達到了500億、240億和160億美元。與此同時，規模相比較小、且知名度相比較低的初創公司們也正達到曾經少有的10億美元的水準，比如Zomato（一家搜索餐館的應用）、Kabam（開發多人社交遊戲）和SimpliVity（IT基礎設施平臺OmniCube的承包商）。

根據紐約的CB Insights公司的資料，去年，全球估值達到了十億美元水準的未上市新科技初創公司的數量增長了150%，達到了38家。全球現在有111家估值過十億美元的私營初創公司。2013年，這類公司還僅僅只有25家。這麼高的數字為這些科技公司贏得了新的綽號：估值超過10億美元的初創公司被稱為“獨角獸”（unicorn），而估值成功超過100億美元的初創公司則被稱作十角獸（decacorn）。

但是否存在科技初創公司泡沫呢？沃頓商學院金融學副教授、沃頓財富管理專案（Wharton Wealth Management Initiative）教務主任克里斯多夫·蓋齊（Christopher Geczy）說：“儘管這很難被稱為是泡沫，但許多人對各類資產類別的定價水準有所擔憂，其中包括風投資金和私募股權。”利率偏低，影響到資本的歷史業績萎靡不振，為此資本競相追逐較高的回報，從而推高了估值。他補充說：“眾多投資者在尋找回報和收益。”

而且更多的資金可能會出現，將估值推得更高。蓋齊說：“我擔心的問題之一就是私募股權和風投資金已經看到增長即將到來，”或者是承諾加入這些資產類別的資金沒有投資到位。資本的來源包括了機構、主權財富基金和個人投資者。“人人都在追逐同樣的好生意，”他說，“你不能說這是不理性的，但還是讓人擔憂。”

一家風投的故事

一位老到的風投家也曾經對估值頗為擔心，為此他的公司正在將手中持有的初創公司的所有股份進行清算。該公司6個月之前開始了這項工作，並且截止目前已經將手中1/4的資產組合出售，而且即將出售更多股份。他們從2010年至2012年投資了這些初創公司，此前這些企業已經進行了第二輪和第三輪籌資。“我們計畫將所有股份出售——所有東西，”這位風投家說，“我們又開始看到1999年互聯網首次繁榮發展時的種種跡象，”當時互聯網也是在達到高峰後馬上就出現泡沫破滅。由於交易的保密性，這位元風投家不願透露自己的名字。

這位風投家補充說，“現在，公司籌集私營資金時的價位就是過去首次公開募股時的價位，而且市場上開始出現眾多非傳統的投資者，”這就是可能出現泡沫的一種跡象。這些投資者包括了大型共同基金公司，他們從風險資金和公司內部人員手裡購買所有權股份。他說，當早期的投資者和初創公司創始人開始尋求退出時，這就是很明顯的跡象。

還有另一個問題跡象正在醞釀中：即正在籌集的新基金，其籌資人沒有投資背景，但正在成為風投家。這位風投家說：“現在有眾籌平臺，小型投資者可以通過這些平臺來投資風險資金，或者可以通過Angel.co等網站來發佈自己的初創公司構想，然後讓人們進行投資。”他在1999年也曾經看到過同樣的趨勢，當時連的士司機都在給人們提供炒股建議。

但人們現在更加難以去辨別可能存在的科技泡沫，原因就在於許多財務指標並未公開。1999年至2000年期間的互聯網繁榮和蕭條主要是集中在上市公司，公眾可以獲得相關的資料。這也是為什麼有人說“高估值並不一定是存在泡沫的證據，因為這些高估值可能僅僅只是反映出對利潤增長的高期望值，”沃頓商學院金融學教授盧克·泰勒（Luke Taylor）說，“無法回答的重要問題就是我們當前對增長的期望是否是合理的。”

以Airbnb為例。根據《華爾街日報》（The Wall Street Journal）6月17日的一篇報導，這家初創公司的估值達到了240億美元，這是基於對其本年營收超過9億美元的預計，相比此前的8.5億美元有所提高。Airbnb聲稱其在2013年的營收為2.5億美元，目前的營收預計數字是2013年的近3倍。公司希望能夠在2020年營收達到100億美元，其中利息、稅項、折舊、攤銷前收益達到30億美元。Airbnb在過去兩年內的增長率達到了約90%。相比之下，艾派迪公司（Expedia）的增長僅為17%，預計今年創收65億美元。Airbnb目前已經成立有7年的時間。

但對於大多數私營的初創公司而言，這種內部財務指標的洩露還是相當罕見的事情。事實上，沃頓商學院金融學副教授大衛•威賽爾斯（David Wessels）警告大家，鑒於這些公司都並非上市公司，如果不瞭解更多具體的數字，人們就難以去確切地判斷他們的估值是否過高。“人人都將關注重點放在估值的人造數位上，但在私營市場內，你拿到的是一類特殊的合同，”他說，“是的，他們的估值相當高，但具體的條款是什麼？他們是否真正地買入普通股？或者他們更願意選擇帶其他期權的股份？這些都會影響到投資的回報率。”

“私營市場要複雜得多，”他補充說，“傳統的估值方法並不適用，所以確定價格的難度要大許多，而且估值也會出現向上偏倚。我們在判斷估值前必須先分析交易條款。不過，我們並沒有這些資料，因為它們都是私人交易。”

投資者的湧入

與此同時，風投資本家、私募股權公司、對沖基金、天使基金和其他投資者在不斷地往這些初創公司注入資金。CB Insights公司的資料顯示，風投資金在2014年達到了473億美元，這是自2001年來的最高點。年增長率達到了驚人的62%，其動力就來自於規模達到5億美元的融資。該公司表示，事實上，2013年，實現巨額融資的公司數量為20家，到去年這個數字增長了一倍有多，達到了50家。投資者的需求正在推高估值。

以音樂流服務公司Spotify為例。這家歐洲的初創公司在上一輪融資中籌集了5.26億美元，其中瑞典電信運營商TeliaSonera公司投資了1.15億美元。該公司僅僅只是換購了1.4%的股份，由此將Spotify公司的估值推高到了82億美元。紐約大學（New York University）斯特恩商學院（Stern Business School）風險資本和行為金融學教授伊恩·德索薩（Ian D’Souza）說，這項舉動“推動了其餘股票進行重新估值，所以儘管只是部分股票，但影響了整體的價格。這些股份是不能變現的，所以不同資本結構之間可能會存在差異，尤其是普通股和優先股之間。”

一些初創公司或許也希望能夠從想要收購自己的大型公司那獲益，例如臉譜網花190億美元收購了即時通訊服務公司WhatsApp，同時微軟公司花費25億美元收購了視頻遊戲Minecraft的設計者、瑞典初創公司Mojang。威賽爾斯說：“許多科技公司正在玩懦夫博弈的遊戲，希望能夠有孤注一擲的收購者來拯救自己。”微軟和雅虎等公司可能會在戰略收購中支付高價來收購私營公司。他說，儘管收購對WhatsApp來說是一種巨大的成功，但世界上哪有那麼多臉譜網，只有少數公司可以進行這種大型的收購。

事實上，這些成功的故事都是少有的變成現實的童話故事。2014年，在上市的科技企業中，只有1.1%的估值超過10億美元。CB Insights公司的資料顯示，多數公司上市時估值都不足2億美元。2013年，私營科技公司上市時估值達到10億美元的為17家，但這個數字在去年幾乎翻番，達到了32家，也許原因就在於眾多創業者將他們的希望放在大型收購上。

此外，股市也已經經歷了約6年的牛市，所以眾多初創公司創始人可能感覺自己有大量的時間來上市。美聯儲的利率一直在零利率的水準上下徘徊，因而有大量的現金也在尋找投資對象——儘管風險較高，但它們希望能獲得很高的回報。德索薩指出：“市場上存在大量的流動性，沒有理由不去利用公共市場。任何人只要有一個好的商業機會，就會為自己的創業獲得資金，而無需上市時要經歷的那些繁瑣的監管、公認會計原則或季度財務報告等要求。”

此外，人們還存在害怕錯過良機的想法。標杆資本風投公司（Benchmark Capital）的合夥人、優步公司（Uber）董事比爾•格利（Bill Gurley）預測，新的獨角獸群體中將會出現大量的失敗。不過在今年1月22日的《福布斯》雜誌文章中，他表示：“你不能選擇不參與其中。如果你身處企業一方，而且你的競爭對手正以高估值籌集1.5億美元，並且將這些資金悉數用於銷售，那麼你要不就是採用類似的方法，要不就是採取保守的方法，在市場中喪失重要的地位。”

威賽爾斯說：“對於這些參與其中的投資者而言，或者是擔心錯失良機，或者就是看到其他方面。”

傳統投資者與風投家

對風險更高的未上市科技初創公司進行投資的投資者類型發生了變化，這也是推高估值的一個因素。其中包括那些通常不參與後期風投的資本類型，例如對沖基金、共同基金、私募股權、主權財富基金和企業等。“不到3年前，沒有人會去想對沖基金和共同基金的經理人會一起為私營企業提供這麼多的支援，”德索薩說，“投資業的版圖已經發生變化。”

富達投資集團（Fidelity Investments）是全球最大的共同基金和金融服務公司之一，該公司在優步公司上一輪融資中也加入了投資者隊伍，在優步公司所籌集的12億美元資金中貢獻了4.25億美元。富達投資集團同時也是臉譜網上市之前的投資者。

他們對私營初創公司感興趣的原因之一就在於在這些公司上市之後，要進行股票配置就會成本高昂，而且競爭激烈。“這是對另一股趨勢所採取的合理反應：上市前的科技公司所籌集的資金要比其上市時所籌得的資金高出許多，”泰勒說，“對於共同基金這些投資者來說，如果他們想要在公司生命週期的這個階段參與公司，現在就必須在上市之前進行投資。”

德索薩說：“多數積極的基金經理現在發現幾乎不可能跑贏股市指數，並且希望能夠在公司上市之前就享受到非流動性折價或上市第一天的股價大漲——歷史上，這些是風投公司、天使基金、創始人和員工們的領地。”他補充說，早早投資公司可以讓共同基金和對沖基金有可能通過同時投資私營企業和上市企業來跑贏股市指數，同時也能證實自己與被動型指數基金或交易所交易基金相比之下的阿爾法創收技能。

威賽爾斯進一步解釋說，這些對沖基金和共同基金中，部分公司並沒有看到他們在20世紀90年代常常看見的那種上市。他說：“熱門的公司不會上市，他們會較長時間保持私營企業的身份。二級市場的公司希望讓自己保持相對年輕。所以私營市場比較錯綜複雜。在私營市場內，合同的彈性更大，也更為複雜。”

不過，這並不意味著傳統的投資者就必須成為高風險的風投家。在這些晚期的融資活動中，公司可以要求優先股，並且就“棘輪條款”進行談判，這些在本質上會保護他們的投資。投資者對公司上市時的回報得到一定的保證，通常是有更多的股份，但這些交易也會稀釋早期投資者的利潤。

一些公司經歷了“估值偏低的融資”，意思是他們的估值要低於在此前幾輪融資中的估值。PitchBook公司的資料顯示，約20%的科技公司經歷了上市時折價的情況，即首次上市的估值相比上一輪融資時的估值有所下跌。

到雲存儲服務商Box今年1月份上市時，其股價比公司6個月前進行最後一輪融資時的估值要低30%。不過投資者們並沒有失敗，相反，他們通過棘輪條款獲得了10%的未兌現收益。PitchBook公司的報告顯示，即使沒有超過最初的估值，眾多這些在首次公開募股時出現折價的公司又重新達到了最初的估值，

風險遊戲？

儘管投資未上市科技初創公司的想法聽起來好像風險就局限於私營公司，但也可能會影響到資本市場。晨星公司（Morningstar）發現，有100餘家共同基金在Dropbox和Snapchat等未上市的科技公司大量持股。

即使人們預期美聯儲會提高利率，但這種期望可能不會讓私營初創公司的較高估值縮水。威賽爾斯稱，它“將影響到公開市場的估值，這點是確定的。不過，私營企業的估值是基於根本上完全不同的經濟學公式。它更多的是基於這些公司的未來發展前景。”

當前的科技泡沫與2000年末破滅的互聯網泡沫在一些重要的方面存在不同。科技公司不是等待公司上市時的估值上漲，而是等待更長的時間再進行首次公開募股，這樣估值在後期融資中會有所上升。另一個差別在於當前的風險資金水準是2000年時的1/3，該資料來自于穀歌風投（Google Ventures）發佈在TechCrunch上的數據。但蓋齊表示，當前的利率“非常之低”，而且資金供應量增加了。儘管有跡象表明可能正在形成科技初創公司泡沫，但很難說這種泡沫是否已經達到巔峰。他補充說：“很難去定義泡沫的頂部。”

前文中提到的那位風投家相信，現有的繁榮景象會再繼續12個月左右，因為眾多初創公司仍然有足夠多的資金來維持這麼長的時間。但在這些錢燒完後，他們會試圖籌集更多的資金，不過無法取得成功，這時市場將會受到驚嚇。“當他們下一輪融資無法籌到錢時，蕭條就會出現，”這位風投家說，“那時人人就開始對基本面進行質疑”。他指出，多數風險資本制定了退出計畫，但對於基金而言就是另一回事了。如果科技泡沫破滅，基金就會被迫接下爛攤子。他說：“我認為他們到時就會如夢初醒。”