美国股市的价值是否被高估了？

近日当美国联邦储备委员会主席珍妮特·耶伦 (Janet Yellen)表示美国股票估值“普遍过高”时，引起了不小的骚动。她之所以这样说是有理由的。道琼斯工业平均指数和标准普尔500指数已经达到了历史高点，纳斯达克综合指数也同样接近高点。但是股票价值是否真的被高估了？

尽管耶伦可能并不是在公然警示股市即将遭遇厄运和惨淡，就像美联储前任主席阿兰·格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年发表的“非理性繁荣”演讲那样，但沃顿商学院专家还是注意到，耶伦的言辞在过去数月中变得更加强硬，她可能正在传递一些警示信号。

沃顿商学院金融学教授若奥·戈麦斯 (Joao Gomes) 认为耶伦的言论是要督促人们“重新评估他们对风险的承受度，重新思考如果股市出现波动，他们会受到多大的影响”，因为美联储准备提高利率。她“将试着开始在言论上稍微压低股票市场。其中带有保护的含义，一种天然的自我保存，”戈麦斯补充道。 

市场反应微乎其微

耶伦对股票市场的评价并没有产生地震效应。标准普尔500指数当天只下降了0.78%，其他主要股指也只是轻微跌落。

这与1996年12月5日，当格林斯潘警示投资者的热情超过了他们对股票市场的基本认识时的场景大不相同。格林斯潘说，“我们怎么知道非理性繁荣会在什么时候过度推高资产价值，然后导致不可预期的长期缩减”，就像日本股票市场曾经的情形一样？他的言论导致股市上出现大量抛售。但是四年之后网络公司造成的泡沫才最终破裂。

“耶伦的警告似乎比将近20年前格林斯潘的言论更为温和，”先前曾在美联储工作的沃顿金融学教授克丽丝塔·舒瓦茨 (Krista Schwarz) 表示，“也就是说，不管当时格林斯潘立马获得了什么样的关注，泡沫还是过了三到四年才破裂。正如凯恩斯说的，泡沫还能持续这么长时间就清楚地说明了，市场维持不理性的时间比你维持不破产的时间长。”

戈麦斯补充道，“当格林斯潘对人们发出警告时，这还是一个深水区。股市长期上扬，没有人知道会发生什么。好在我们先前已经多次经历这种情形了。耶伦现在对我们发出警告是因为美国经济复苏面临着严重威胁。向我们发出警告是他们的责任。”

当前争论的焦点是，是否股市股价过高会导致股市崩溃。沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登 (Itay Goldstein) 表示，“任何经历过金融市场的人都知道，预测未来的价格变化非常困难……话虽如此，但毫无疑问当前的股市估值还是非常高的。而且投资机遇的缺乏无疑也把许多人推向了股票市场，导致股价过高。”

当前股市是否正在出现泡沫还尚无定论。根据路透社的报道，耶伦自己也表示，她并没有看到有任何泡沫形成。“社交网络和生物科技领域的股票估值似乎特别高，耶伦去年特别指出了小型企业中存在的这一问题，”舒瓦茨指出。 

当大批并不盈利的企业选择上市的时候，就表明了潜在泡沫正在形成，纽约大学行为金融学教授伊恩·苏沙 (Ian D’Souza) 表示。他指出，目前80%初次公开募股的企业都在赔钱，这也与2000年网络公司崩溃前夕的情形相似。但是他也解释道，泡沫破裂通常在估值、股民心理和流动性，包括利率这些因素本身相互交织时发生，并不仅仅取决于某一因素。

至少我们还没有看到跟2000年到2006年期间相似的房屋泡沫，沃顿商学院金融学教授杰克·M.古藤塔 (Jack M. Guttentag) 表示，他本人经营着一家房地产消费者权益保护网站。房地产泡沫与股票市场并无关系，他补充道。

“2000年到2006年期间那场导致金融危机发生的泡沫是由房屋价格的长期上涨造成的，只有特定区域偶然出现了短期的房价下跌。不断抬高的房屋价格把几乎所有按揭贷还都变成了好的贷款。但是我们现在知道，房屋价格的确下跌了，所以这种错误短期内不会再犯，”他指出。 

兴奋少，担忧多

目前标准普尔500指数未来十二个月的价值和收益比率 (P/E) 大约为18，这是十年来的最高值。股市股价从2014年开始上升。根据财经网站市场观察 (MarketWatch) 的消息，当时P/E比率为16.2，收益下跌超过3%。根据P/E比率跟踪数据，5月22日标准普尔500指数的P/E比率为18，远远超过了自1917年以来的中位数15。

舒瓦茨指出，“从历史上的趋势来看，P/E升高之后几年便会降低，但这远非理想状态。如今的P/E比率处于中高水平，这预示着随后比率可能会低于平均值。这也可能导致股市大抛售，但很可能出现积极的低回期。”

耶鲁大学经济学教授及诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒 (Robert Shiller) 同意耶伦关于当前股票市场估值过高的观点。“自1881年以来，美国股票市场只出现过三次如此高的估值，”他指出了大萧条时期、1996年到1999年网络公司泡沫期间，以及2004年到2007年房屋泡沫破裂前夕。“这预示着股票市场可能将经过一段时间的良好运行，然后崩溃，”他补充道。

通过循环调整价格营收 (CAPE) 比率，希勒认为当前股票价格与过去十年的按实值计算的收益有关。希勒表示自1951年以来CAPE平均比率为19.1，当前比率为27，超过了平均比率的40%以上。

但是他也提醒道，当前的情形“似乎具有本质上的不同”，兴奋的情绪少，“更多的是对长期停滞的担忧。你可能会说股票市场尚处在一个‘合理的范围内’”，因为其长期利率较低，但是，“从长远看长期利率也会增长”，他指出。

其他专家认为股票市场还会走得更远。沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔 (Jeremy Siegel) 预测“道琼斯工业平均指数将在今年年底达到两万点。”他还补充道，“不能仅以P/E比率估算股票的价值，还要看利率。”

此外，他还表示，2009年3月的经济衰退期“终结了75年来最糟糕的熊市。不能仅仅因为股票价格突然从低谷向高处大幅攀升，就认为市场估值过高。” 

利率何时上升？

当美联储提高利率时，股票市场将会受到严格的监测。沃顿商学院专家预测利率将在今年年底前提高。自2008年12月里来，利率一度接近于零。根据《纽约时报》报道，耶伦本人也认为这是“无法想象的六年多”。

舒瓦茨表示，“如果美联储像我所预期的那样，今年末开始逐步实现利率正常化，这对股市不会产生什么影响。如果美联储大幅收紧利率，可能会导致当前的牛市终结。”西格尔补充道，“如果美联储在12月之前提高利率，股票价格可能会有5%到10%的调整。”

近年来，“投资者缺乏其他投资选择；甚至债券的价格也很高，”希勒指出，“债券市场的困扰更大。未来几年内债券市场可能会出现剧烈下跌，如果到那时候，股票市场可能也会出现更大幅度的下跌。” 

还有哪里可以投资？

“我可以说美国股票市场是世界上价格最高的市场。从世界标准来看，美国股市的CAPE比率超常得高。全球资产种类多样化是合理的做法，”希勒表示。戈麦斯补充道，“我认为欧洲市场估值过低，处在可觉察的风险之中。你可以做一些适中的调整，减少在美国股票的投入，增加对欧洲股市的投入。”

沃顿商学院商业经济学和公共政策教授肯特·斯迈特斯 (Kent Smetters) 警示道，“如果市场估值过高或者估值过低，我会尝试让人们关注，他们的储蓄额和资产分配是否与他们的目标一致。”

一些分析家认为，过高的股市估值是由反常的长期低利率造成的，预计这种情形很快就会改变。

戈麦斯指出，“未来的真正问题是，预期的增长率能否成为现实？大多数人认为在未来几年内实现3%到4%的增长率是不合理的。只要利率是缓慢上升，这一目标肯定能够实现。”