美國股市的價值是否被高估了?

近日當美國聯邦儲備委員會主席珍妮特·耶倫 (Janet Yellen)表示美國股票估值“普遍過高”時,引起了不小的騷動。她之所以這樣說是有理由的。道鐘斯工業平均指數和標準普爾500指數已經達到了歷史高點,納斯達克綜合指數也同樣接近高點。但是股票價值是否真的被高估了?

儘管耶倫可能並不是在公然警示股市即將遭遇厄運和慘澹,就像美聯儲前任主席阿蘭·格林斯潘 (Alan Greenspan) 1996年發表的“非理性繁榮”演講那樣,但沃頓商學院專家還是注意到,耶倫的言辭在過去數月中變得更加強硬,她可能正在傳遞一些警示信號。

沃頓商學院金融學教授若奧·戈麥斯 (Joao Gomes) 認為耶倫的言論是要督促人們“重新評估他們對風險的承受度,重新思考如果股市出現波動,他們會受到多大的影響”,因為美聯儲準備提高利率。她“將試著開始在言論上稍微壓低股票市場。其中帶有保護的含義,一種天然的自我保存,”戈麥斯補充道。 

市場反應微乎其微

耶倫對股票市場的評價並沒有產生地震效應。標準普爾500指數當天只下降了0.78%,其他主要股指也只是輕微跌落。

這與1996年12月5日,當格林斯潘警示投資者的熱情超過了他們對股票市場的基本認識時的場景大不相同。格林斯潘說,“我們怎麼知道非理性繁榮會在什麼時候過度推高資產價值,然後導致不可預期的長期縮減”,就像日本股票市場曾經的情形一樣?他的言論導致股市上出現大量拋售。但是四年之後網路公司造成的泡沫才最終破裂。

“耶倫的警告似乎比將近20年前格林斯潘的言論更為溫和,”先前曾在美聯儲工作的沃頓金融學教授克麗絲塔·舒瓦茨 (Krista Schwarz) 表示,“也就是說,不管當時格林斯潘立馬獲得了什麼樣的關注,泡沫還是過了三到四年才破裂。正如凱恩斯說的,泡沫還能持續這麼長時間就清楚地說明了,市場維持不理性的時間比你維持不破產的時間長。”

戈麥斯補充道,“當格林斯潘對人們發出警告時,這還是一個深水區。股市長期上揚,沒有人知道會發生什麼。好在我們先前已經多次經歷這種情形了。耶倫現在對我們發出警告是因為美國經濟復蘇面臨著嚴重威脅。向我們發出警告是他們的責任。”

當前爭論的焦點是,是否股市股價過高會導致股市崩潰。沃頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登 (Itay Goldstein) 表示,“任何經歷過金融市場的人都知道,預測未來的價格變化非常困難……話雖如此,但毫無疑問當前的股市估值還是非常高的。而且投資機遇的缺乏無疑也把許多人推向了股票市場,導致股價過高。”

當前股市是否正在出現泡沫還尚無定論。根據路透社的報導,耶倫自己也表示,她並沒有看到有任何泡沫形成。“社交網路和生物科技領域的股票估值似乎特別高,耶倫去年特別指出了小型企業中存在的這一問題,”舒瓦茨指出。 

當大批並不盈利的企業選擇上市的時候,就表明了潛在泡沫正在形成,紐約大學行為金融學教授伊恩·蘇沙 (Ian D’Souza) 表示。他指出,目前80%初次公開募股的企業都在賠錢,這也與2000年網路公司崩潰前夕的情形相似。但是他也解釋道,泡沫破裂通常在估值、股民心理和流動性,包括利率這些因素本身相互交織時發生,並不僅僅取決於某一因素。

至少我們還沒有看到跟2000年到2006年期間相似的房屋泡沫,沃頓商學院金融學教授傑克·M.古藤塔 (Jack M. Guttentag) 表示,他本人經營著一家房地產消費者權益保護網站。房地產泡沫與股票市場並無關係,他補充道。

“2000年到2006年期間那場導致金融危機發生的泡沫是由房屋價格的長期上漲造成的,只有特定區域偶然出現了短期的房價下跌。不斷抬高的房屋價格把幾乎所有按揭貸還都變成了好的貸款。但是我們現在知道,房屋價格的確下跌了,所以這種錯誤短期內不會再犯,”他指出。 

興奮少,擔憂多

目前標準普爾500指數未來十二個月的價值和收益比率 (P/E) 大約為18,這是十年來的最高值。股市股價從2014年開始上升。根據財經網站市場觀察 (MarketWatch) 的消息,當時P/E比率為16.2,收益下跌超過3%。根據P/E比率跟蹤資料,5月22日標準普爾500指數的P/E比率為18,遠遠超過了自1917年以來的中位數15。

舒瓦茨指出,“從歷史上的趨勢來看,P/E升高之後幾年便會降低,但這遠非理想狀態。如今的P/E比率處於中高水準,這預示著隨後比率可能會低於平均值。這也可能導致股市大拋售,但很可能出現積極的低回期。”

耶魯大學經濟學教授及諾貝爾獎獲得者羅伯特·希勒 (Robert Shiller) 同意耶倫關於當前股票市場估值過高的觀點。“自1881年以來,美國股票市場只出現過三次如此高的估值,”他指出了大蕭條時期、1996年到1999年網路公司泡沫期間,以及2004年到2007年房屋泡沫破裂前夕。“這預示著股票市場可能將經過一段時間的良好運行,然後崩潰,”他補充道。

通過迴圈調整價格營收 (CAPE) 比率,希勒認為當前股票價格與過去十年的按實值計算的收益有關。希勒表示自1951年以來CAPE平均比率為19.1,當前比率為27,超過了平均比率的40%以上。

但是他也提醒道,當前的情形“似乎具有本質上的不同”,興奮的情緒少,“更多的是對長期停滯的擔憂。你可能會說股票市場尚處在一個‘合理的範圍內’”,因為其長期利率較低,但是,“從長遠看長期利率也會增長”,他指出。

其他專家認為股票市場還會走得更遠。沃頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾 (Jeremy Siegel) 預測“道鐘斯工業平均指數將在今年年底達到兩萬點。”他還補充道,“不能僅以P/E比率估算股票的價值,還要看利率。”

此外,他還表示,2009年3月的經濟衰退期“終結了75年來最糟糕的熊市。不能僅僅因為股票價格突然從低谷向高處大幅攀升,就認為市場估值過高。” 

利率何時上升?

當美聯儲提高利率時,股票市場將會受到嚴格的監測。沃頓商學院專家預測利率將在今年年底前提高。自2008年12月裡來,利率一度接近於零。根據《紐約時報》報導,耶倫本人也認為這是“無法想像的六年多”。

舒瓦茨表示,“如果美聯儲像我所預期的那樣,今年末開始逐步實現利率正常化,這對股市不會產生什麼影響。如果美聯儲大幅收緊利率,可能會導致當前的牛市終結。”西格爾補充道,“如果美聯儲在12月之前提高利率,股票價格可能會有5%到10%的調整。”

近年來,“投資者缺乏其他投資選擇;甚至債券的價格也很高,”希勒指出,“債券市場的困擾更大。未來幾年內債券市場可能會出現劇烈下跌,如果到那時候,股票市場可能也會出現更大幅度的下跌。” 

還有哪裡可以投資?

“我可以說美國股票市場是世界上價格最高的市場。從世界標準來看,美國股市的CAPE比率超常得高。全球資產種類多樣化是合理的做法,”希勒表示。戈麥斯補充道,“我認為歐洲市場估值過低,處在可覺察的風險之中。你可以做一些適中的調整,減少在美國股票的投入,增加對歐洲股市的投入。”

沃頓商學院商業經濟學和公共政策教授肯特·斯邁特斯 (Kent Smetters) 警示道,“如果市場估值過高或者估值過低,我會嘗試讓人們關注,他們的儲蓄額和資產分配是否與他們的目標一致。”

一些分析家認為,過高的股市估值是由反常的長期低利率造成的,預計這種情形很快就會改變。

戈麥斯指出,“未來的真正問題是,預期的增長率能否成為現實?大多數人認為在未來幾年內實現3%到4%的增長率是不合理的。只要利率是緩慢上升,這一目標肯定能夠實現。”

 

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"美國股市的價值是否被高估了?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [03 六月, 2015]. Web. [24 May, 2022] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/8439/>

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