杰里米·西格尔:为什么美联储的决策很糟糕?

投资者正努力应对市场中前所未有的不确定性。但沃顿商学院金融学荣誉退休教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)仍在押注股票以获得持久回报。

西格尔在即将出版的第六版《股票长期投资:金融市场回报和长期投资战略的最终指南》(Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies)中重新审视了与投资相关的基本问题。自1994年该书首次出版以来,它一直深受读者欢迎,是股票交易的指南,为交易者提供了见解和工具。

九月,在由沃顿雅各布·利维股权管理中心(Wharton’s Jacobs Levy Equity Management Center)主办的2022年量化金融前沿会议上,西格尔与智慧树资产管理公司(WisdomTree Asset Management)全球首席投资官杰里米·施瓦茨(Jeremy Schwartz)分享了最新版本中的见解。

“投资股票的长期实际回报率非常持久。”他还谈到了债券的实际回报率为什么在下降,美联储在通货膨胀方面的失误,以及价值投资的下降和要素投资的几乎消失。

采访的摘录如下:

施瓦茨:你的书中有很多新材料。从长远来看,股票长期投资的核心前提在2022年是否仍然存在?

西格尔:这很有趣,因为1994年5月出版的第一版使用了1992年底的数据。1802年以后的长期实际回报率(扣除通货膨胀后的股票投资)为6.7%。我更新到今年6月,真实数据为6.7%,与过去30年完全相同,尽管发生了金融危机、新冠肺炎等。这个数字非常耐用。我们还知道,投资股票的回报在短期内非常不稳定。但股票溢价(或称股票高于美国国债等无风险利率的超额回报率)的持久性是相当显著的。

施瓦茨:这本书中的一个重要的新篇章,也可以说是今年市场上最重要的事情,就是债券的实际回报率的下跌。能否谈谈历史上的股票风险溢价,以及是什么在推动债券持续下跌?

西格尔:我和其他人所发现的——尽管我不知道美联储是否承认——是实际利率会下降多少。我将TIPS债券(Treasury Inflation-Protected Securitie,美国国债通胀保值证券)视为一种全球现象。TIPS于1997年1月在美国以3.5%的实际收益率浮动。2000年,这一数字几乎达到4.5%。顺便说一句,这是全世界的实际利率。直到最近的紧缩政策出台之前,实际收益率都是负的。

我将全球实际收益率的崩溃归因于四个不同的原因。一是增长放缓。这包括人口增长放缓和生产率增长放缓。今年,生产力以我们在美国从未见过的方式彻底崩溃。生产力下降,实际增长下降,人口增长下降。实际利率跟随经济增长率的趋势而下降——一阶导数是我们的增长率。

股票溢价的持续性非常显著。”杰里米·西格尔

另一个因素是风险厌恶情绪的增加。也许一个拥有财富的老龄化人口变得更加厌恶风险。最大的因素是股票和债券收益之间的相关性发生了巨大的变化。在50年代到80年代早期,债券和股票的贝塔值都是正的。从90年代开始,它变为零,然后变为负值。负贝塔资产的回报率较低,而国债是负贝塔资产。今年它们不是,但它们与股票相关。

过去,在所有危机期间——金融危机和新冠肺炎危机——美国国债收益会上升。只要需求受到冲击,股票下跌,国债收益就会上涨。从一个正的β值中减去一个负的β值,收益率就会下降,这是一个主要因素。因此,所有这些因素都导致了实际收益率的下降,这会相当持久,也相当普遍。

债券收益展望

施瓦茨:你对10年期TIPS利率为1%的债券的预期回报率是多少?

西格尔:就在TIPS在1997年问世之前,我接到了媒体的电话,他们说:“西格尔博士,财政部将发行浮动利率TIPS。你认为他们将浮动多少?”我说,“我猜是3.5%,这是他们150年来的平均水平。”的确,他们以3.5%浮动,然后在接下来的三年半里继续上涨。

作为一个国家,我们发行TIPS晚了。世界上大多数其他国家都有这种情况,即使是没有系统性高通胀的欧洲国家。但TIPS收益率每年稳步下降20至30个基点,跌至-1%,一度跌至-1.5%。实际上,你几乎可以用TIPS的上涨来解释股市的整体下跌。这并不是说收入发生了变化;而是贴现率在变化,实际利率在下降。市场认为美联储必须拿出一个非常强劲的实际利率来阻止通货膨胀。

未来的实际回报率是多少?国债名义利率为3.5%。如果你认为平均通胀率为2.5%至3%,你会得到大约0.5%的回报。我的感觉是短期实际回报率是-0.5%。

重要的是,美联储认为会是0.5%。因此,他们会认为,必须进一步收紧货币供应,以遏制经济。但是我认为不必像他们认为的那样收紧。如果他们过度紧缩,就会导致经济衰退。

美联储认为他们必须进一步收紧货币供应,以遏制经济。但是如果他们过度收紧,就会引发衰退。”杰里米·西格尔

误读通货膨胀

施瓦茨:今年初你是最鹰派的人,呼吁最激进的加息。美联储主席杰伊·鲍威尔(Jay Powell)曾表示,货币供应量无法预测通货膨胀。你的观点正好相反。他做错了什么?

西格尔:我一直把杰伊·鲍威尔的货币政策称为美联储110年历史上第三糟糕的政策。我可能会把它提高到第二糟糕,让我们看看会发生什么。当然,最糟糕的是大萧条。在大萧条中,他们让所有的银行倒闭,而这些银行实际上是为了防止这种情况发生。当疫情袭来,货币供应量爆炸时,我说这将导致通货膨胀。你从未见过M2货币供应量增长了25%——1870年以后,货币供应量的增长从未如此之快。我说这太疯狂了。这将产生巨大的通货膨胀。后来确实如此。

我在今年早些时候绝对是鹰派人士,说将有八次(每次0.25%)加息,总计2%。但现在他们谈论的却是年底前到达4%。

在2021年 9月的会议上,16名FOMC(联邦公开市场委员会)成员中的八人表示,今年(2022年)没有必要提高利率。当时通货膨胀已经开始升温,投机活动在所有资产市场都很猖獗。另外五位成员表示,我们需要增加125个基点。三位最鹰派人士大胆地表示,到2022年12月,我们可能需要增加50个基点。

会不会比这更错?不可能比这更错了。当人们预测美联储的行动时,好像人们对2023年他们将要做什么有任何概念。这非常滑稽。显然,在2021,他们对今年(2022年)要做什么没有任何概念。

没有吸取教训让我震惊。”杰里米·西格尔

这项政策让我如此不安的是,好吧,鲍威尔不是伟大的经济学家;但也没有其他联邦公开市场委员会成员表示异议。美联储中有人表示不会出现通货膨胀飙升,然后每个人都同意。我感到震惊的是,没有人吸取教训,也许有一两个人会说这很疯狂。我们都知道,他们在历史上最大的房地产热潮中购买抵押贷款支持证券。在我看来,他们遵循的政策是不可原谅的。

消失的要素效应

施瓦茨:关于要素投资(factor investing)的讨论很多。你书中有四个关于价值投资的新章节。你想更新一下你的想法吗?

西格尔:我扩展了关于价值和规模溢价的章节。在向经济学家约翰·科克兰(John Cochrane)鞠躬致意时,我写了一章叫做“要素动物园”,在这里我谈论势能和所有其他要素。我发现,自2006年以来,事情发生了多大变化。在过去的15年里,几乎没有任何要素影响。我并不是说在每一个市场或每一个时间段都是这样,但过去的确如此。

我们都知道,价值和规模(作为投资的要素)并没有发挥作用。即使是势能(投资)的表现也很平平。价值股的崩盘始于金融危机,它打击了银行,使它们落后。在价值股方面,我们今年有了复苏,但它只恢复了过去三四年损失的一半。这一趋势在世界各地都存在,尽管没有美国那么强劲。新兴市场是唯一真正保留了许多要素的市场。

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"杰里米·西格尔:为什么美联储的决策很糟糕?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [27 十月, 2022]. Web. [05 February, 2023] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10956/>

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杰里米·西格尔:为什么美联储的决策很糟糕?. China Knowledge@Wharton (2022, 十月 27). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/10956/

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"杰里米·西格尔:为什么美联储的决策很糟糕?" China Knowledge@Wharton, [十月 27, 2022].
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