傑裏米·西格爾:為什麼美聯儲的決策很糟糕?

投資者正努力應對市場中前所未有的不確定性。但沃頓商學院金融學榮譽退休教授傑裏米·西格爾(Jeremy Siegel)仍在押注股票以獲得持久回報。

西格爾在即將出版的第六版《股票長期投資:金融市場回報和長期投資戰略的最終指南》(Stocks for the Long Run: The Definitive Guide to Financial Market Returns & Long-Term Investment Strategies)中重新審視了與投資相關的基本問題。自1994年該書首次出版以來,它一直深受讀者歡迎,是股票交易的指南,為交易者提供了見解和工具。

九月,在由沃頓雅各布·利維股權管理中心(Wharton’s Jacobs Levy Equity Management Center)主辦的2022年量化金融前沿會議上,西格爾與智慧樹資產管理公司(WisdomTree Asset Management)全球首席投資官傑裏米·施瓦茨(Jeremy Schwartz)分享了最新版本中的見解。

“投資股票的長期實際回報率非常持久。”他還談到了債券的實際回報率為什麼在下降,美聯儲在通貨膨脹方面的失誤,以及價值投資的下降和要素投資的幾乎消失。

採訪的摘錄如下:

施瓦茨:你的書中有很多新材料。從長遠來看,股票長期投資的核心前提在2022年是否仍然存在?

西格爾:這很有趣,因為1994年5月出版的第一版使用了1992年底的數據。1802年以後的長期實際回報率(扣除通貨膨脹後的股票投資)為6.7%。我更新到今年6月,真實數據為6.7%,與過去30年完全相同,儘管發生了金融危機、新冠肺炎等。這個數字非常耐用。我們還知道,投資股票的回報在短期內非常不穩定。但股票溢價(或稱股票高於美國國債等無風險利率的超額回報率)的持久性是相當顯著的。

施瓦茨:這本書中的一個重要的新篇章,也可以說是今年市場上最重要的事情,就是債券的實際回報率的下跌。能否談談歷史上的股票風險溢價,以及是什麼在推動債券持續下跌?

西格爾:我和其他人所發現的——儘管我不知道美聯儲是否承認——是實際利率會下降多少。我將TIPS債券(Treasury Inflation-Protected Securitie,美國國債通脹保值證券)視為一種全球現象。TIPS於1997年1月在美國以3.5%的實際收益率浮動。2000年,這一數字幾乎達到4.5%。順便說一句,這是全世界的實際利率。直到最近的緊縮政策出臺之前,實際收益率都是負的。

我將全球實際收益率的崩潰歸因於四個不同的原因。一是增長放緩。這包括人口增長放緩和生產率增長放緩。今年,生產力以我們在美國從未見過的方式徹底崩潰。生產力下降,實際增長下降,人口增長下降。實際利率跟隨經濟增長率的趨勢而下降——一階導數是我們的增長率。

“股票溢價的持續性非常顯著。”—傑裏米·西格爾

另一個因素是風險厭惡情緒的增加。也許一個擁有財富的老齡化人口變得更加厭惡風險。最大的因素是股票和債券收益之間的相關性發生了巨大的變化。在50年代到80年代早期,債券和股票的貝塔值都是正的。從90年代開始,它變為零,然後變為負值。負貝塔資產的回報率較低,而國債是負貝塔資產。今年它們不是,但它們與股票相關。

過去,在所有危機期間——金融危機和新冠肺炎危機——美國國債收益會上升。只要需求受到衝擊,股票下跌,國債收益就會上漲。從一個正的β值中減去一個負的β值,收益率就會下降,這是一個主要因素。因此,所有這些因素都導致了實際收益率的下降,這會相當持久,也相當普遍。

債券收益展望

施瓦茨:你對10年期TIPS利率為1%的債券的預期回報率是多少?

西格爾:就在TIPS在1997年問世之前,我接到了媒體的電話,他們說:“西格爾博士,財政部將發行浮動利率TIPS。你認為他們將浮動多少?”我說,“我猜是3.5%,這是他們150年來的平均水準。”的確,他們以3.5%浮動,然後在接下來的三年半裏繼續上漲。

作為一個國家,我們發行TIPS晚了。世界上大多數其他國家都有這種情況,即使是沒有系統性高通脹的歐洲國家。但TIPS收益率每年穩步下降20至30個基點,跌至-1%,一度跌至-1.5%。實際上,你幾乎可以用TIPS的上漲來解釋股市的整體下跌。這並不是說收入發生了變化;而是貼現率在變化,實際利率在下降。市場認為美聯儲必須拿出一個非常強勁的實際利率來阻止通貨膨脹。

未來的實際回報率是多少?國債名義利率為3.5%。如果你認為平均通脹率為2.5%至3%,你會得到大約0.5%的回報。我的感覺是短期實際回報率是-0.5%。

重要的是,美聯儲認為會是0.5%。因此,他們會認為,必須進一步收緊貨幣供應,以遏制經濟。但是我認為不必像他們認為的那樣收緊。如果他們過度緊縮,就會導致經濟衰退。

“美聯儲認為他們必須進一步收緊貨幣供應,以遏制經濟。但是如果他們過度收緊,就會引發衰退。”—傑裏米·西格爾

誤讀通貨膨脹

施瓦茨:今年初你是最鷹派的人,呼籲最激進的加息。美聯儲主席傑伊·鮑威爾(Jay Powell)曾表示,貨幣供應量無法預測通貨膨脹。你的觀點正好相反。他做錯了什麼?

西格爾:我一直把傑伊·鮑威爾的貨幣政策稱為美聯儲110年曆史上第三糟糕的政策。我可能會把它提高到第二糟糕,讓我們看看會發生什麼。當然,最糟糕的是大蕭條。在大蕭條中,他們讓所有的銀行倒閉,而這些銀行實際上是為了防止這種情況發生。當疫情襲來,貨幣供應量爆炸時,我說這將導致通貨膨脹。你從未見過M2貨幣供應量增長了25%——1870年以後,貨幣供應量的增長從未如此之快。我說這太瘋狂了。這將產生巨大的通貨膨脹。後來確實如此。

我在今年早些時候絕對是鷹派人士,說將有八次(每次0.25%)加息,總計2%。但現在他們談論的卻是年底前到達4%。

在2021年 9月的會議上,16名FOMC(聯邦公開市場委員會)成員中的八人表示,今年(2022年)沒有必要提高利率。當時通貨膨脹已經開始升溫,投機活動在所有資產市場都很猖獗。另外五位成員表示,我們需要增加125個基點。三位最鷹派人士大膽地表示,到2022年12月,我們可能需要增加50個基點。

會不會比這更錯?不可能比這更錯了。當人們預測美聯儲的行動時,好像人們對2023年他們將要做什麼有任何概念。這非常滑稽。顯然,在2021,他們對今年(2022年)要做什麼沒有任何概念。

沒有人吸取教訓讓我震驚。”—傑裏米·西格爾

這項政策讓我如此不安的是,好吧,鮑威爾不是偉大的經濟學家;但也沒有其他聯邦公開市場委員會成員表示異議。美聯儲中有人表示不會出現通貨膨脹飆升,然後每個人都同意。我感到震驚的是,沒有人吸取教訓,也許有一兩個人會說這很瘋狂。我們都知道,他們在歷史上最大的房地產熱潮中購買抵押貸款支持證券。在我看來,他們遵循的政策是不可原諒的。

消失的要素效應

施瓦茨:關於要素投資(factor investing)的討論很多。你書中有四個關於價值投資的新章節。你想更新一下你的想法嗎?

西格爾:我擴展了關於價值和規模溢價的章節。在向經濟學家約翰·科克蘭(John Cochrane)鞠躬致意時,我寫了一章叫做“要素動物園”,在這裏我談論勢能和所有其他要素。我發現,自2006年以來,事情發生了多大變化。在過去的15年裏,幾乎沒有任何要素影響。我並不是說在每一個市場或每一個時間段都是這樣,但過去的確如此。

我們都知道,價值和規模(作為投資的要素)並沒有發揮作用。即使是勢能(投資)的表現也很平平。價值股的崩盤始於金融危機,它打擊了銀行,使它們落後。在價值股方面,我們今年有了復蘇,但它只恢復了過去三四年損失的一半。這一趨勢在世界各地都存在,儘管沒有美國那麼強勁。新興市場是唯一真正保留了許多要素的市場。

 

如何引用沃顿知识在线文章

Close


用于个人/用於個人:

请使用以下引文

MLA

"傑裏米·西格爾:為什麼美聯儲的決策很糟糕?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [27 十月, 2022]. Web. [29 March, 2024] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10960/>

APA

傑裏米·西格爾:為什麼美聯儲的決策很糟糕?. China Knowledge@Wharton (2022, 十月 27). Retrieved from https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10960/

Chicago

"傑裏米·西格爾:為什麼美聯儲的決策很糟糕?" China Knowledge@Wharton, [十月 27, 2022].
Accessed [March 29, 2024]. [https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/10960/]


教育/商业用途 教育:

如果您需要重复利用我们的文章、播客或是视频,请填写内容授权申请表.

 

Join The Discussion

No Comments So Far