美股市場是否會繼續走高?

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華爾街擔憂美股市場已達危險高位,情緒不斷發酵。本周,納斯達克綜合指數(Nasdaq Composite)創新高,而道鐘斯工業平均指數(Dow Jones Industrial Average)和標普500(S&P 500)仍處歷史高點,同比漲幅分別為28%、18% 及 16%。標普500滾動市盈率(trailing12-month)歷史平均值為16倍,而目前為25倍。世界銀行資料顯示,美國股市市值比國內生產總值(GDP)高近150%,如此高的市值在2000年互聯網公司浪潮時出現過。美銀美林集團(BofA Merrill Lynch)調查顯示,81%的基金經理認為美股估值過高。

美聯儲也表態了。月初公佈的三月會議紀要中,美聯儲指出股價“比標準估值方法高”。諾貝爾經濟學獎得主羅伯特·希勒(Robert Shiller)稱,最通用的週期調整市盈率(CAPE)達到29倍,為歷史高點。上周,在CNBC採訪中,他說:“除了1929年(大蕭條時間)和2000年左右,美股市場估值從未這麼高,目前估值已超過2007年”金融危機發生前的水準,雖然他認為市場還有增長空間。

根據美國商務部的初步預測,美國第一季度經濟增長達三年內最低,經通脹調整後GDP上漲0.7%。製造業在4月份達4個月內最低,2/3的經濟增長由消費支出帶動,而4月消費與3月持平。利好消息是,據FactSet資料,標普500公司盈利增長6年來首次達到2位數。特朗普政府或將把聯邦企業所得稅率由35%降至15%,並減少限制企業的法規,相關預期似乎也推動市場走高。

4月28日,沃頓商學院金融學教授傑瑞米·西格爾(Jeremy Siegel)在沃頓商業電臺的節目“股市幕後(Behind the Markets)”中指出:“我認為推動市場走高的最重要因素是企業收入的前瞻性指導,多年來這是企業首次能夠達到甚至超過前瞻性預測。” 西格爾稱,過去幾年中,企業年初預測的盈利資料往往過分樂觀,後續再進行大幅調整。

但是,西格爾教授表示,“我發現過去幾周中,公司基本達到了2017年全年預測水準,如能實現,對應的是標普500估值的18倍市盈率。”這樣的估值水準和“嚇人的21倍、22”或更高的倍數比,他認為是“很合理的”。此前他預測道鐘斯指數會到20000點,預測應驗了。他覺得當前“低利率及利好業績指引,各行業開始蓬勃發展”這樣的“均衡”環境“非常利於股市發展”。而西格爾教授的預測並未計入或將推出的企業稅減免,他指出:“企業稅減免也將是個有利因素。”

西格爾還指出了希勒的CAPE比率理論的局限性。4月27日在CNBC的採訪中,他指出:“希勒進行市盈率估值時,採用過去10年的平均數據,這些資料較為滯後,包括了大蕭條時期的資料……盈利基數很低、還採用一般公認會計原則(GAAP)收益預測方法,非常保守,而華爾街不這麼做。該模型認為股票有個正確的價格(right price),但現實世界並非如此。我們處在低利率環境下。” 沃頓商學院金融學教授唐納德·凱姆也表示:“高市盈率並不一定會導致市場下滑,更不用說‘大崩盤’。”

定價過於理想化?

在法國總統大選首輪中,極右翼候選人瑪琳娜·勒龐(Marine Le Pen)落後於中間偏右派埃馬紐埃爾·馬克龍(Emmanuel Macron),這一結果亦推高市場。勒龐反對歐盟及歐元區,英國已退歐,法國若退出則對歐洲非常不利。沃頓商學院會計學教授馬修·克德格恩(Matthew Cedergren)指出:“可以看出,市場預測瑪琳娜·勒龐不會當選,因此市場較為樂觀,認為歐盟和歐元不會崩潰。”

關於估值,克德格恩教授稱市場平均市盈率16倍的估值只是平均水準。“好多年都是在16倍上下。有些時候市場交易價高於歷史均值,事後發現是合理的,也有時候發現不合理。”確定市場是否過熱只能事後評估。“市場只是對未來的事前預測。”儘管如此,克德格恩教授認為市場並沒到達“互聯網泡沫”水準,當年有些科技股以600倍市盈率交易。

但市場價格不低。沃頓商學院高級研究員、曾任柏尚風險投資公司運營合夥人大衛·埃裏克森(Bessemer Venture Partners)稱:“大選後市場沒有大幅盤整,還規避了通常會引發盤整的因素,這讓我很意外。” 沃頓商學院會計教授保羅·費舍爾(Paul Fischer)補充說:“股市交易基於未來預期,當前市場預期可能過於理想化。股市估值和歷史正常水準相比可能有些泡沫,但盈利增長預期較樂觀或折現率低時,或二者兼具時,估值較高是合理的。

費舍爾稱:“目前仍較難判斷推動增長的利好因素。例如,有人認為企業稅改會降低企業稅率,從而提高公司未來盈利。然而大型跨國公司通過複雜的避稅程式,實際稅率已比法定標準低。因此,通過稅改下調法定稅率對公司未來盈利的改善程度未有定論。”

沃頓商學院布倫特•古特金教授(Bulent Gultekin)指出,稅率或將下調從而改善盈利、降低市盈率,市場似乎已開始反應。此外,歐洲及全球經濟轉好“能為各國帶來利好前景,而這些預期利好市場”,亦對股市走高有催化作用。然而,古特金教授提醒說,若特朗普政府未能兌現此前承諾的減稅及放鬆管制,對市場會有影響。

華爾街對特朗普能否兌現承諾可能確實過於樂觀。沃頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)稱,“這樣的樂觀可能並無根據。”“畢竟就目前情況看減稅並不容易。”尤其是當前預算赤字高企,而“法規”成立都有特定目的,減輕管控可能會比預期困難。金融危機後制定的法規旨在“讓市場穩定而非脆弱”……當對金融市場監管加強之時,價格可能會開始下滑。他補充說,美聯儲多年來通過貨幣政策刺激經濟的做法可能會慢慢退出,“所以我認為美聯儲的貨幣政策不太會繼續推高股價。”

但智慧樹投資公司(Wisdom Tree)研究總監、“股市幕後(Behind the Markets)”音頻節目的主持人傑瑞米·施瓦茨教授(Jeremy Schwartz)表示,評估市場估值時還要考慮到和其他投資機會的對比。“股價本身確實高,但盈利預測是合理的,因為盈利增長良好。還要比較股票和債券的投資機會,這非常關鍵。”人們通常以股票、債券或現金形式保存資金。施瓦茨指出,儘管近期股價走高,股票的收益仍是三者最高。他說:“儘管現金賬戶開始創收,但從過往資料看,還是很低。”例如,銀行帳戶的利息仍然很低。

與此同時,10年期國債收益達2.3%,經通脹調整後收益為0.4%左右,而長期債券經通脹調整後的收益通常為3.5%。施瓦茨說:“和股票相比,相比於歷史價格,債券價格的漲幅更高。標普500股票市盈率是20倍,回報率是5%,而債券實際回報為40個基點(0.4%),相比之下,股票價格並不高。股票收益仍然比債券豐厚。”他指出企業減稅會更利好股市。

古德斯登表示贊同:“人們都在尋找投資機會。把錢投在大額存單(CD)或儲蓄帳戶並不理想,因為收益很低。大家在找其他投資途徑:股票、債券、房產,結果推高了這些投資產品的價格。”

施瓦茨指出,市場風險包括經濟不景氣的前兆。短期利率高於長期利率,造成反向收益率曲線就是一大信號。他說:“目前,10年期國債收益達2.3%,短期利率低於1%,個人認為市場沒有衰退跡象,經濟很健康。”但市場對稅改有強烈預期,稅改越往後延,拋售風險越高。

施瓦茨稱,擔心市場高位的投資者可選擇市盈率較低的股票。智慧樹投資公司採用盈利加權演算法排除虧損公司進行股票投資。“虧損公司對標普500平均市盈率的影響很有趣。根據智慧樹的盈利500指數,市盈率大約是16倍,很合理。”西格爾教授稱:投資者可購買市場指數“賣出”期權應對市場下滑或投資分紅豐厚的股票來對沖股價下跌損失。

科技、消費及工業股亦有投資機會,施瓦茨稱這些股票為“優質”股。這些股票通常比高分紅股價格高,但目前並未溢價交易。由於政治及貨幣風險較高,新興市場通常回報也高。施瓦茨教授引用了《2016年耶魯大學捐贈基金報告》(2016 Yale Endowment Report)以體現新興市場的吸引力,報告稱該基金將15%資產配置了海外股票,僅有4%配置了美股。他指出,發達市場中,日本的估值較合理。

畢竟多數投資者不能在市場高點時退出,在底部時進入。古德斯登教授指出:“大家可能想退出市場來避開盤整,但並不知道何時再買入,於是錯過了收益。除非投資者非常瞭解市場訊息,對市場很有遠見,否則很難把握時點。”

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"美股市場是否會繼續走高?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [17 May, 2017]. Web. [24 November, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/9148/>

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