美股市场是否会继续走高?

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华尔街担忧美股市场已达危险高位,情绪不断发酵。本周,纳斯达克综合指数(Nasdaq Composite)创新高,而道琼斯工业平均指数(Dow Jones Industrial Average)和标普500(S&P 500)仍处历史高点,同比涨幅分别为28%、18% 及 16%。标普500滚动市盈率(trailing12-month)历史平均值为16倍,而目前为25倍。世界银行数据显示,美国股市市值比国内生产总值(GDP)高近150%,如此高的市值在2000年互联网公司浪潮时出现过。美银美林集团(BofA Merrill Lynch)调查显示,81%的基金经理认为美股估值过高。

美联储也表态了。月初公布的三月会议纪要中,美联储指出股价“比标准估值方法高”。诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒(Robert Shiller)称,最通用的周期调整市盈率(CAPE)达到29倍,为历史高点。上周,在CNBC采访中,他说:“除了1929年(大萧条时间)和2000年左右,美股市场估值从未这么高,目前估值已超过2007年”金融危机发生前的水平,虽然他认为市场还有增长空间。

根据美国商务部的初步预测,美国第一季度经济增长达三年内最低,经通胀调整后GDP上涨0.7%。制造业在4月份达4个月内最低,2/3的经济增长由消费支出带动,而4月消费与3月持平。利好消息是,据FactSet数据,标普500公司盈利增长6年来首次达到2位数。特朗普政府或将把联邦企业所得税率由35%降至15%,并减少限制企业的法规,相关预期似乎也推动市场走高。

4月28日,沃顿商学院金融学教授杰里米·西格尔(Jeremy Siegel)在沃顿商业电台的节目“股市幕后(Behind the Markets)”中指出:“我认为推动市场走高的最重要因素是企业收入的前瞻性指导,多年来这是企业首次能够达到甚至超过前瞻性预测。” 西格尔称,过去几年中,企业年初预测的盈利数据往往过分乐观,后续再进行大幅调整。

但是,西格尔教授表示,“我发现过去几周中,公司基本达到了2017年全年预测水平,如能实现,对应的是标普500估值的18倍市盈率。”这样的估值水平和“吓人的21倍、22”或更高的倍数比,他认为是“很合理的”。此前他预测道琼斯指数会到20000点,预测应验了。他觉得当前“低利率及利好业绩指引,各行业开始蓬勃发展”这样的“均衡”环境“非常利于股市发展”。而西格尔教授的预测并未计入或将推出的企业税减免,他指出:“企业税减免也将是个有利因素。”

西格尔还指出了希勒的CAPE比率理论的局限性。4月27日在CNBC的采访中,他指出:“希勒进行市盈率估值时,采用过去10年的平均数据,这些数据较为滞后,包括了大萧条时期的数据……盈利基数很低、还采用一般公认会计原则(GAAP)收益预测方法,非常保守,而华尔街不这么做。该模型认为股票有个正确的价格(right price),但现实世界并非如此。我们处在低利率环境下。” 沃顿商学院金融学教授唐纳德·凯姆也表示:“高市盈率并不一定会导致市场下滑,更不用说‘大崩盘’。”

定价过于理想化?

在法国总统大选首轮中,极右翼候选人玛琳娜·勒庞(Marine Le Pen)落后于中间偏右派埃马纽埃尔·马克龙(Emmanuel Macron),这一结果亦推高市场。勒庞反对欧盟及欧元区,英国已退欧,法国若退出则对欧洲非常不利。沃顿商学院会计学教授马修·克德格恩(Matthew Cedergren)指出:“可以看出,市场预测玛琳娜·勒庞不会当选,因此市场较为乐观,认为欧盟和欧元不会崩溃。”

关于估值,克德格恩教授称市场平均市盈率16倍的估值只是平均水平。“好多年都是在16倍上下。有些时候市场交易价高于历史均值,事后发现是合理的,也有时候发现不合理。”确定市场是否过热只能事后评估。“市场只是对未来的事前预测。”尽管如此,克德格恩教授认为市场并没到达“互联网泡沫”水平,当年有些科技股以600倍市盈率交易。

但市场价格不低。沃顿商学院高级研究员、曾任柏尚风险投资公司运营合伙人戴维·埃里克森(Bessemer Venture Partners)称:“大选后市场没有大幅盘整,还规避了通常会引发盘整的因素,这让我很意外。” 沃顿商学院会计教授保罗·费舍尔(Paul Fischer)补充说:“股市交易基于未来预期,当前市场预期可能过于理想化。股市估值和历史正常水平相比可能有些泡沫,但盈利增长预期较乐观或折现率低时,或二者兼具时,估值较高是合理的。

费舍尔称:“目前仍较难判断推动增长的利好因素。例如,有人认为企业税改会降低企业税率,从而提高公司未来盈利。然而大型跨国公司通过复杂的避税程序,实际税率已比法定标准低。因此,通过税改下调法定税率对公司未来盈利的改善程度未有定论。”

沃顿商学院布伦特•古特金教授(Bulent Gultekin)指出,税率或将下调从而改善盈利、降低市盈率,市场似乎已开始反应。此外,欧洲及全球经济转好“能为各国带来利好前景,而这些预期利好市场”,亦对股市走高有催化作用。然而,古特金教授提醒说,若特朗普政府未能兑现此前承诺的减税及放松管制,对市场会有影响。

华尔街对特朗普能否兑现承诺可能确实过于乐观。沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)称,“这样的乐观可能并无根据。”“毕竟就目前情况看减税并不容易。”尤其是当前预算赤字高企,而“法规”成立都有特定目的,减轻管控可能会比预期困难。金融危机后制定的法规旨在“让市场稳定而非脆弱”……当对金融市场监管加强之时,价格可能会开始下滑。他补充说,美联储多年来通过货币政策刺激经济的做法可能会慢慢退出,“所以我认为美联储的货币政策不太会继续推高股价。”

但智慧树投资公司(Wisdom Tree)研究总监、“股市幕后(Behind the Markets)”音频节目的主持人杰里米·施瓦茨教授(Jeremy Schwartz)表示,评估市场估值时还要考虑到和其它投资机会的对比。“股价本身确实高,但盈利预测是合理的,因为盈利增长良好。还要比较股票和债券的投资机会,这非常关键。”人们通常以股票、债券或现金形式保存资金。施瓦茨指出,尽管近期股价走高,股票的收益仍是三者最高。他说:“尽管现金账户开始创收,但从过往数据看,还是很低。”例如,银行账户的利息仍然很低。

与此同时,10年期国债收益达2.3%,经通胀调整后收益为0.4%左右,而长期债券经通胀调整后的收益通常为3.5%。施瓦茨说:“和股票相比,相比于历史价格,债券价格的涨幅更高。标普500股票市盈率是20倍,回报率是5%,而债券实际回报为40个基点(0.4%),相比之下,股票价格并不高。股票收益仍然比债券丰厚。”他指出企业减税会更利好股市。

古德斯登表示赞同:“人们都在寻找投资机会。把钱投在大额存单(CD)或储蓄账户并不理想,因为收益很低。大家在找其它投资途径:股票、债券、房产,结果推高了这些投资产品的价格。”

施瓦茨指出,市场风险包括经济不景气的前兆。短期利率高于长期利率,造成反向收益率曲线就是一大信号。他说:“目前,10年期国债收益达2.3%,短期利率低于1%,个人认为市场没有衰退迹象,经济很健康。”但市场对税改有强烈预期,税改越往后延,抛售风险越高。

施瓦茨称,担心市场高位的投资者可选择市盈率较低的股票。智能树投资公司采用盈利加权算法排除亏损公司进行股票投资。“亏损公司对标普500平均市盈率的影响很有趣。根据智能树的盈利500指数,市盈率大约是16倍,很合理。”西格尔教授称:投资者可购买市场指数“卖出”期权应对市场下滑或投资分红丰厚的股票来对冲股价下跌损失。

科技、消费及工业股亦有投资机会,施瓦茨称这些股票为“优质”股。这些股票通常比高分红股价格高,但目前并未溢价交易。由于政治及货币风险较高,新兴市场通常回报也高。施瓦茨教授引用了《2016年耶鲁大学捐赠基金报告》(2016 Yale Endowment Report)以体现新兴市场的吸引力,报告称该基金将15%资产配置了海外股票,仅有4%配置了美股。他指出,发达市场中,日本的估值较合理。

毕竟多数投资者不能在市场高点时退出,在底部时进入。古德斯登教授指出:“大家可能想退出市场来避开盘整,但并不知道何时再买入,于是错过了收益。除非投资者非常了解市场信息,对市场很有远见,否则很难把握时点。”

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"美股市场是否会继续走高?." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [17 May, 2017]. Web. [12 December, 2017] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/9150/>

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