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回饋效應:金融市場如何影響“實體經濟”中的決策

公司通過銷售其股票來籌集資金,所以,顯而易見的是,這就是他們關心如何以盡可能高的價格賣出股票的原因所在。但是,他們為什麼還要關心股票發行之後發生的事情呢?一檔股票一旦開始在二級市場交易,那麼,股價的變化就對發行該股票的公司沒有什麼直接影響了。即便股票價格第二天跌倒零,可發行人在前一天已經籌集到了資金。

很顯然,事情並不如此簡單。通常而言,公司的高管自己也持有股票,而且希望看到股價的上漲。此外,如果股東賠了錢,公司高管就可能丟了工作。

但沃頓商學院的兩位教授和一位沃頓商學院的前教授進行的一項最新研究表明,事情還不止於此。他們題為《金融市場的真正影響》(The Real Effects of Financial Markets)的論文,探索了股票價格、公司的健康狀況、公司高管做出的決策,以及出借人、投資者、客戶、經理、員工和監管者等其他參與者之間的微妙關係。這項針對這一主題的調查研究發現,進行股票、債券和其他證券交易的金融市場扮演著至關重要的“資訊角色”(informational role),這一角色會影響到由公司構成的“實體經濟”做出的決策。

沃頓商學院金融學教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)、亞利克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)和前沃頓商學院金融學教授、現在明尼蘇達大學卡爾森管理學院(Carlson School of Management at the University of Minnesota)執教的菲力浦·邦德(Philip Bond)三位作者探索的問題是:股票市場不過是個附屬物呢,還是也會對實體經濟的行為產生影響呢?“我們認為,金融市場不只是個附屬物。”古德斯登在接受訪談時談到。“相反,它在經濟生活中扮演著非常重要的角色。”

長期以來,市場分析人士一直將公司股票價格的漲跌視為市場對公司未來現金流預期的一個指標。但是,古德斯登與同事得出的結論是,股價也會反映出人們對公司管理層決策的認同或者反對,從而會影響到公司做出什麼樣的決策。

清楚股票市場扮演的這一回饋角色的經理,可以利用市場的反應指導自己實施購並等重要行動。“就市場認為某個想法是不是個好主意的問題,你會希望市場能給你提供某些資訊。”古德斯登談到。舉例來說,公司披露可能在另一個國家開辦一間工廠的消息之後,股票的價格可能會上漲,也可能會下跌。如果股價下跌了,那麼,公司的管理層會得出這樣的結論:投資者發現了公司經理沒有看到的某些危險,他們可能就此放棄這一計畫。觀察股票價格成了從數千個投資者提供的更廣泛的知識、觀點和分析中受益的一條途徑。

此外,弄清聯繫市場和企業之間的回饋過程,還能讓人們充分理解從其他角度很難解釋的現象,古德斯登談到。其中之一就是“空頭襲擊”(bear raid),也就是賣空者將賭注押在企業的股票價格將會下跌上。回饋效應可以使之成為“自我實現的預言”(self-fulfilling prophesy):賣空會增加股票的供應、打壓股價、阻止出借人為企業提供資金、削弱企業的實力,並導致股價進一步下跌。因此,即便從根本上而言企業的健康狀況本來很好,但賣空者依然可以從賣空交易中獲利。(賣空者將借來的股票賣出,寄望於以較低的價格回購這些股票並將其償還,因此,他們能從股價下跌中獲利。)

儘管人們認為,一家企業的經理比外人更清楚自身企業的運營和業務前景,但他們永遠都無法獲取全部資訊——有些外人會知道企業經理不知道的某些東西。三位作者在論文中寫到,股票市場“彙聚了很多投機者的資訊,合在一起,他們可能比企業經理更加見多識廣。”

古德斯登與同事在論文中還寫到,其他參與者也能從回饋效應中獲益,因為他們並沒有企業經理瞭解的內部資訊。“眾所周知,信用評級機構會受到股票價格的影響,他們的結論對企業能否獲得信貸具有很大的影響。其措施會影響企業現金流(對銀行的現金流影響最為顯著)的監管機構,也會密切跟蹤市場中的股價變化……同樣的,員工和客戶可能也會根據股票市場流出的資訊來決定是否為其工作,或者是否購買其產品。”

其薪酬通過獎金、股票期權或者其他聯繫與股票價格密切相關的經理,也會根據自己的決策對股票價格產生的潛在影響來做出決策。將薪酬與股價聯繫到一起,是阻止“代理人問題”(agency problems)的一個途徑,代理問題是指經理將自身利益置於股東利益至上。

“股東之所以選擇通過將企業經理的薪酬與股票價格捆綁在一起的方式來防範代理問題,是因為他們認為,公司股票的價格能夠反映出公司價值。”三位作者在論文中寫道。“如果股價不能提供公司價值的資訊,那麼,股東就不會將管理層的薪酬與股票價格捆綁到一起,從而,經理也就不會在乎股價了。”

非理性交易者

市場效率的傳統觀點認為,投資者能消化有關某個公司的所有可獲取的資訊,並會通過推升和降低供應和需求,使股價達到一個能反映出企業真正價值的水準。但是,研究表明,各種各樣的因素都會對這一過程產生干擾,古德斯登和同事列舉了很多例證,比如,“非理性交易者的優勝劣汰”。

“從傳統觀點來看,非理性交易者——他們基於與企業的基本面無關的理由進行交易——會賠錢,並會隨著時間的推移從市場消失。”他們寫道。因此,“聚集在市場的只是理性交易者,因此,股價會有效而正確地反映出公司的基本面。”

但回饋效應能讓非理性交易者在市場中存活下來,因為他們的觀點實際上反映了企業的現金流情況,並製造出了一種“自我實現的預言”。當大量正面評論充斥在交易者之間時,哪怕這些評論是非理性的,它們也會通過促進人們對股票的需求、讓企業看起來更健康,並鼓勵公司管理層做出在其他情況下可能不會做出的決策而推升股票價格。非理性交易者則可能因此掙錢,而不是賠錢,並在交易中存活下來。“這再一次表明,當股價回饋對決策至關重要時,市場效率的傳統定義並不準確。”論文的作者寫道。

另一個例證:金融市場的“擠兌出逃”(run)。當投資者只是因為其他投資者賣出股票而賣出自己的持股時,就會發生擠兌出逃。擠兌出逃會將股票價格打壓到低於企業盈利等基本面所決定的水準。在一個完美的有效市場中,這種情形是不會發生的,因為投資者會基於企業的基本面進行買賣交易。在理想的有效市場的假設下,一旦股票價格低於適當的水準,其他投資者就會發現便宜籌碼並買入股票,而這一需求則會使股價趨穩或上漲,從而防範擠兌出逃的發生。然而,回饋效應卻會通過阻止出借人為企業提供資金、削弱企業的實力而為擠兌出逃火上澆油,從而引發更多的拋售。

本篇論文的作者還寫到,瞭解回饋過程還能幫助企業調整其資金募集戰略。舉例來說,希望最大限度利用來自市場的回饋資訊指導決策的企業,可能會選擇發行股票而不是債券來籌集資金。債券對回饋不太敏感,因為投資者的關切所在是企業依承諾償付利息和本金的能力。只要企業的健康程度足以使之完成這些承諾,那麼,對債券持有人來說,企業的收益、監管環境以及業務選擇就並不怎麼重要了。但是,所有這些因素卻都會影響股票的價格,所以,股票能提供更好的回饋。

古德斯登談到,回饋理論已得到了大量的研究和探索,有些例證是顯而易見的。“這種‘反饋回路’(feedback loop)增強了股票市場的動盪,所有人都在這場金融危機中看到了這一點。”他談到。

不過他也補充談到,還有很有研究工作需要完成。還沒有什麼財務模型能完全解釋回饋效應。儘管回饋效應理論看似嚴密可信,但很難在現實世界得到測評,因為有太多的因素都會造成資料的混亂。舉例來說,只是因為某個共同基金為了滿足投資者的贖回要求而賣出大量股票,就會造成一檔股票價格的下跌,而這一股價變化與市場中流傳的資訊並沒有什麼關係。但是如果在市場中也有其它資訊在流傳,那麼,我們就很難確定每個因素對股票價格的影響到底有多大了。

古德斯登談到,進一步的研究應該關注監管者、出借人、客戶和關心企業健康狀況的其他人士如何更有效地利用來自股票價格的資訊。他總結說,對回饋的研究還只是開始。“我要說的是,有一段時間,人們一直忽視這項研究,現在對它的研究則日漸增多了。”

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"回饋效應:金融市場如何影響“實體經濟”中的決策." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [07 十一月, 2012]. Web. [15 July, 2020] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/3296/>

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"回饋效應:金融市場如何影響“實體經濟”中的決策" China Knowledge@Wharton, [十一月 07, 2012].
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