反馈效应:金融市场如何影响“实体经济”中的决策

公司通过销售其股票来筹集资金,所以,显而易见的是,这就是他们关心如何以尽可能高的价格卖出股票的原因所在。但是,他们为什么还要关心股票发行之后发生的事情呢?一只股票一旦开始在二级市场交易,那么,股价的变化就对发行该股票的公司没有什么直接影响了。即便股票价格第二天跌倒零,可发行人在前一天已经筹集到了资金。

很显然,事情并不如此简单。通常而言,公司的高管自己也持有股票,而且希望看到股价的上涨。此外,如果股东赔了钱,公司高管就可能丢了工作。

但沃顿商学院的两位教授和一位沃顿商学院的前教授进行的一项最新研究表明,事情还不止于此。他们题为《金融市场的真正影响》(The Real Effects of Financial Markets)的论文,探索了股票价格、公司的健康状况、公司高管做出的决策,以及出借人、投资者、客户、经理、员工和监管者等其他参与者之间的微妙关系。这项针对这一主题的调查研究发现,进行股票、债券和其他证券交易的金融市场扮演着至关重要的“信息角色”(informational role),这一角色会影响到由公司构成的“实体经济”做出的决策。

沃顿商学院金融学教授伊泰·古德斯登(Itay Goldstein)、亚利克斯·艾德曼斯(Alex Edmans)和前沃顿商学院金融学教授、现在明尼苏达大学卡尔森管理学院(Carlson School of Management at the University of Minnesota)执教的菲利普·邦德(Philip Bond)三位作者探索的问题是:股票市场不过是个附属物呢,还是也会对实体经济的行为产生影响呢?“我们认为,金融市场不只是个附属物。”古德斯登在接受访谈时谈到。“相反,它在经济生活中扮演着非常重要的角色。”

长期以来,市场分析人士一直将公司股票价格的涨跌视为市场对公司未来现金流预期的一个指标。但是,古德斯登与同事得出的结论是,股价也会反映出人们对公司管理层决策的认同或者反对,从而会影响到公司做出什么样的决策。

清楚股票市场扮演的这一反馈角色的经理,可以利用市场的反应指导自己实施购并等重要行动。“就市场认为某个想法是不是个好主意的问题,你会希望市场能给你提供某些信息。”古德斯登谈到。举例来说,公司披露可能在另一个国家开办一间工厂的消息之后,股票的价格可能会上涨,也可能会下跌。如果股价下跌了,那么,公司的管理层会得出这样的结论:投资者发现了公司经理没有看到的某些危险,他们可能就此放弃这一计划。观察股票价格成了从数千个投资者提供的更广泛的知识、观点和分析中受益的一条途径。

此外,弄清联系市场和企业之间的反馈过程,还能让人们充分理解从其他角度很难解释的现象,古德斯登谈到。其中之一就是“空头袭击”(bear raid),也就是卖空者将赌注押在企业的股票价格将会下跌上。反馈效应可以使之成为“自我实现的预言”(self-fulfilling prophesy):卖空会增加股票的供应、打压股价、阻止出借人为企业提供资金、削弱企业的实力,并导致股价进一步下跌。因此,即便从根本上而言企业的健康状况本来很好,但卖空者依然可以从卖空交易中获利。(卖空者将借来的股票卖出,寄望于以较低的价格回购这些股票并将其偿还,因此,他们能从股价下跌中获利。)

尽管人们认为,一家企业的经理比外人更清楚自身企业的运营和业务前景,但他们永远都无法获取全部信息——有些外人会知道企业经理不知道的某些东西。三位作者在论文中写到,股票市场“汇聚了很多投机者的信息,合在一起,他们可能比企业经理更加见多识广。”

古德斯登与同事在论文中还写到,其他参与者也能从反馈效应中获益,因为他们并没有企业经理了解的内部信息。“众所周知,信用评级机构会受到股票价格的影响,他们的结论对企业能否获得信贷具有很大的影响。其措施会影响企业现金流(对银行的现金流影响最为显著)的监管机构,也会密切跟踪市场中的股价变化……同样的,员工和客户可能也会根据股票市场流出的信息来决定是否为其工作,或者是否购买其产品。”

其薪酬通过奖金、股票期权或者其他联系与股票价格密切相关的经理,也会根据自己的决策对股票价格产生的潜在影响来做出决策。将薪酬与股价联系到一起,是阻止“代理人问题”(agency problems)的一个途径,代理问题是指经理将自身利益置于股东利益至上。

“股东之所以选择通过将企业经理的薪酬与股票价格捆绑在一起的方式来防范代理问题,是因为他们认为,公司股票的价格能够反映出公司价值。”三位作者在论文中写道。“如果股价不能提供公司价值的信息,那么,股东就不会将管理层的薪酬与股票价格捆绑到一起,从而,经理也就不会在乎股价了。”

非理性交易者

市场效率的传统观点认为,投资者能消化有关某个公司的所有可获取的信息,并会通过推升和降低供应和需求,使股价达到一个能反映出企业真正价值的水平。但是,研究表明,各种各样的因素都会对这一过程产生干扰,古德斯登和同事列举了很多例证,比如,“非理性交易者的优胜劣汰”。

“从传统观点来看,非理性交易者——他们基于与企业的基本面无关的理由进行交易——会赔钱,并会随着时间的推移从市场消失。”他们写道。因此,“聚集在市场的只是理性交易者,因此,股价会有效而正确地反映出公司的基本面。”

但反馈效应能让非理性交易者在市场中存活下来,因为他们的观点实际上反映了企业的现金流情况,并制造出了一种“自我实现的预言”。当大量正面评论充斥在交易者之间时,哪怕这些评论是非理性的,它们也会通过促进人们对股票的需求、让企业看起来更健康,并鼓励公司管理层做出在其他情况下可能不会做出的决策而推升股票价格。非理性交易者则可能因此挣钱,而不是赔钱,并在交易中存活下来。“这再一次表明,当股价反馈对决策至关重要时,市场效率的传统定义并不准确。”论文的作者写道。

另一个例证:金融市场的“挤兑出逃”(run)。当投资者只是因为其他投资者卖出股票而卖出自己的持股时,就会发生挤兑出逃。挤兑出逃会将股票价格打压到低于企业盈利等基本面所决定的水平。在一个完美的有效市场中,这种情形是不会发生的,因为投资者会基于企业的基本面进行买卖交易。在理想的有效市场的假设下,一旦股票价格低于适当的水平,其他投资者就会发现便宜筹码并买入股票,而这一需求则会使股价趋稳或上涨,从而防范挤兑出逃的发生。然而,反馈效应却会通过阻止出借人为企业提供资金、削弱企业的实力而为挤兑出逃火上浇油,从而引发更多的抛售。

本篇论文的作者还写到,了解反馈过程还能帮助企业调整其资金募集战略。举例来说,希望最大限度利用来自市场的反馈信息指导决策的企业,可能会选择发行股票而不是债券来筹集资金。债券对反馈不太敏感,因为投资者的关切所在是企业依承诺偿付利息和本金的能力。只要企业的健康程度足以使之完成这些承诺,那么,对债券持有人来说,企业的收益、监管环境以及业务选择就并不怎么重要了。但是,所有这些因素却都会影响股票的价格,所以,股票能提供更好的反馈。

古德斯登谈到,反馈理论已得到了大量的研究和探索,有些例证是显而易见的。“这种‘反馈回路’(feedback loop)增强了股票市场的动荡,所有人都在这场金融危机中看到了这一点。”他谈到。

不过他也补充谈到,还有很有研究工作需要完成。还没有什么财务模型能完全解释反馈效应。尽管反馈效应理论看似严密可信,但很难在现实世界得到测评,因为有太多的因素都会造成数据的混乱。举例来说,只是因为某个共同基金为了满足投资者的赎回要求而卖出大量股票,就会造成一只股票价格的下跌,而这一股价变化与市场中流传的信息并没有什么关系。但是如果在市场中也有其它信息在流传,那么,我们就很难确定每个因素对股票价格的影响到底有多大了。

古德斯登谈到,进一步的研究应该关注监管者、出借人、客户和关心企业健康状况的其他人士如何更有效地利用来自股票价格的信息。他总结说,对反馈的研究还只是开始。“我要说的是,有一段时间,人们一直忽视这项研究,现在对它的研究则日渐增多了。”

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"反馈效应:金融市场如何影响“实体经济”中的决策." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [07 十一月, 2012]. Web. [26 May, 2024] <http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/3295/>

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反馈效应:金融市场如何影响“实体经济”中的决策. China Knowledge@Wharton (2012, 十一月 07). Retrieved from http://www.knowledgeatwharton.com.cn/article/3295/

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"反馈效应:金融市场如何影响“实体经济”中的决策" China Knowledge@Wharton, [十一月 07, 2012].
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