和之前幾個月一樣，7月份是美國房地產市場的低谷。最新統計結果顯示，7月份的現房銷售月比下降3.5%，從484萬下降至467萬。與此同時，和1月至3月相比，更多的業主在4月至6月間出現付款逾期，這可能會導致對“止贖”的擔心再次上升。
放眼全球另一個房地產熱區-中國，在這個與眾不同，但是危險程度毫不遜色的國家，故事已經展開，沃頓商學院澤爾勞瑞房地產研究中心主任約瑟夫·吉尤科說道。去年秋天，吉尤科和新加坡國立大學房地產研究院院長鄧永恆、及該研究院的客座研究員吳晶共同發表了一篇論文，對中國不斷上漲的房價進行了探討，尤其是北京的房價，稱其“簡直是太離奇。”
他們發表的論文題為《對中國大陸樓市現狀的的評估》，此後，這三位房地產行業專家繼續對中國房價進行監測，並將研究範圍擴展至論文所述的大城市之外的地區。根據他們最近的研究成果，吉尤科與沃頓知識線上講述了中國房產投資面臨的風險，以及是否可以從美國房產泡沫破滅中得到的前車之鑒。
不過和美國情況相反的是，最近幾周從中國傳出的消息相對比較正面。至少，根據官方公佈的資料，中國的房價沒有出現陡降。但是，據國家統計局資料顯示，7月份的北京房價月比持平，這是三年來的首次，而國內其他30個城市的房價呈下降或持平。國內部分最大的開發商在報告中指出需求呈放緩趨勢。儘管中國樓市貌似躲過了跟美國樓市一樣的劫數，但是現在就額首稱慶是否還為時過早？既是也不是，吉尤科表示。
沃頓知識在線： 在研究過程中，你有沒有發現在美國和中國發生的情況的相似處？
約瑟夫 · 吉尤科： 當然有，雖然這是兩個截然不同的市場，人們置業的動機也大相徑庭。在中國購房有很多投機因素，很多人購房不是為了居住。這就是其中一個巨大差異。很難說這樣發展下去會怎樣。
但是，無論從哪方面來看，中國的樓市熱潮都是空前絕後的。2000年至2010年間，房價上漲了約225%，其中60%的增長是從2007年初以來產生的。土地價格也是暴增，在北京，2003年第一季度至2010年第一季度，地價上漲了近800%，其中半數的增長發生在調研的最後兩年。但是，我們在中國沒有看到樓市崩盤現象，這就是差別之一。
我擔心的是，人們會開始以為，由於中國的樓市泡沫持續已久，它將會永遠持續下去。這是一個巨大的風險。人們可能會對房價下跌的風險漠不關心。我擔心的是，許多人會認為房地產已經是風險全無了，但顯然並非如此。
目前在中國，很多人除了投資房地產，沒有更多的投資管道，這也是助長房價上漲的因素。在美國，人們有很多不同的投資管道，例如股票和債券。在中國，人們只能把錢存進銀行，而得到的銀行存款實際回報率肯定是負值，因為銀行利率是由政府管控的。而那些想著把資金投入樓市的人們，相反在過去的7年多時間裡，得到了可觀的增值回報。
沃頓知識在線： 但是，中國高居不下的房價是否成為了證據，表明中國實際並沒有面臨樓市泡沫？
吉尤科： 正是因為房價上漲持續了那麼久，才讓我感到擔心。美國的一個問題就在於，黃金時間持續了很久，從1996年增長至2006/7年，直到一切開始走向沒落。中國樓市的上升期之久也近如此。
讓我擔心的另一個問題就是，在中國，至少在沿海大城市，中等收入家庭不再買得起普通住房。這與美國的情況大同小異。這是明確的警示信號，因為曾經在美國出現過。當正常的中產階級家庭買不起房子，僅僅是因為房價相對他們的收入顯得過高，這就表明樓市是依靠某種投機在支撐的。無論是中國監管機構還是你我這樣的普通人，都應當對此表示擔心，因為中國經濟的發展對我們所有人而言都是至關重要的。
可以說，他們的樓市已經是岌岌可危了。它是泡沫嗎？對於樓市泡沫，經濟學家沒有很好的模型。我們無法預測美國的樓市泡沫。我們所知道的無非是，對於很多城市的大部分中產階級家庭而言，房價已經是無法負擔的了。這是一個危險的信號。
沃頓知識在線： 中國家庭都在辛苦奔忙。但是正如你在論文中指出，中國的國有企業對房價及住房數量是具有一定影響的。例如，你和論文合著者表示，“無論從經濟意義上還是從統計意義上來說”，北京的土地拍賣價格與中標的國有企業之間，“都存在強大的關聯性”，這表明了一種道德風險。
吉尤科： 不錯。在土地市場，國有企業是收購方，他們對北京的土地市場絕對具有重大影響。他們可能依賴於有補助的資本成本，他們真正的風險是不明晰的。我們發現，央企開發商往往贏得最大的土地區塊，並且支付最高的價格。
土地出讓已經成為地方政府的重要收入來源。地方政府的目標是通過將土地出讓給開發商來獲利。我們發現，2003年，地方政府從土地出讓賺取總收入5420億元(848億美元)，到2009年，增長至1.6萬億元。
房價下跌的風險是存在的，而且房價肯定會下跌，無論誰在高峰時購入都會虧錢，這是規律。但問題是，它是否會造成危害經濟的系統性風險？在美國就是如此，因為泡沫太大且具有普遍性，很多人的個人資產占到房產投資的比例甚少，而且銀行無法容忍違約。
在中國，我們不知道會發生什麼。從基本資料來看，似乎有足夠的資產。人們似乎必須預付實際的首付款才能在中國購房。
但是我們不知道中國的體系是否存在隱藏的杠杆作用，該體系並不怎麼透明。不像我們美國的體系是完全透明化的。我們發現，體系中存在很多潛在風險和杠杆作用。這是對中國的擔心。從面值上看，他們似乎擁有更多資產，因此當經濟危機來臨，他們會獲得較好的緩衝，至少在紙面上。我們將會瞭解事實是否如此。
沃頓知識在線： 去年，中國政府一直在採取各種方式打壓樓市，例如減少銀行可貸資金、試行物業稅方案、大城市居民二套或三套房限購、以及提高首付款至五成等。你對於政府的這些回應措施表示贊同嗎？這些措施產生效果了嗎？例如，北京和上海的房價已呈持平或下跌趨勢，但是很難確定這是不是政府措施的效果？
吉尤科： 我對中國或其監管體系的瞭解，還不足以評價政府採取的措施是否恰當。但是，政府正在積極干預來阻止樓市泡沫，我認為這是一個健康的信號。同時，政府要求購房者更多資產投入，這也是健康和正確的。這是一個很好的政策，美國本應制定這樣的政策。如果你真的想在樓市押寶，就必須投入自己的一份資金入市。
政府在這方面所做的，會在房價下跌時發揮作用，因為資產會對房價下跌起到緩衝作用。有些人虧錢了，但是這不會對銀行體系構成直接威脅。
效果究竟如何，目前尚不清楚，部分原因在於，我們不知道人們是否可以規避這些規定，以及如果他們可以的話，是否確實在這麼做。還是那句話，這是一個不透明的體系，所以很難進行監控。我們已經發現土地成交量放緩趨勢，而且在很多情況下，出現了成交量下降。首先看到的是數量減少，這將轉化為價格方面。
樓市和股市不同，不會出現價格隨時波動，因此當樓市出現週期時，會持續一段時間。但是我認為，我們正在見證中國樓市拐點的開始，成交量下降就是第一個信號。這個結果究竟有多少是歸因於政府的政策，我無法確知。也有可能是，人們覺得樓市風險太大，於是開始放慢進入樓市的腳步。
沃頓知識在線： 你們有否研究過商業房地產？
吉尤科： 我們沒有這方面的資料。我們所用的住房和土地銷售資料，得益於我的新加坡同事的工作成果。目前，我們正在對中國的35個城市進行一項新的研究，以便可以對內地市場進行分析，今年秋天應當可以完成這項調研。我們的策略是瞭解最初調研的“八大”樓市是異常的，並且與其他城市進行比較，這八個城市分別是北京、上海、成都、杭州、深圳、天津、武漢、西安。
沃頓知識在線： 中國之外的商界為什麼要關心其可能存在的樓市泡沫?
吉尤科： 中國經濟是全球經濟增長的巨大驅動因素，而樓市是一個很大的行業。據估計，房地產占到中國國內生產總值的12%左右。在美國的樓市泡沫高峰期，其占比約為6%至7%。
需要考慮對實體經濟的潛在影響。在中國建築業建造的樓房中，私人住房占到大約三分之一。該行業占國內生產總值的5%左右，鋼材和木材的消耗量占到國內產量的40%左右。
很多人都在期待中國經濟增長能夠帶動出口等行業。我堅信房價將會下跌。需要關注的是，房價下跌會帶來什麼樣的問題。
沃頓知識在線： 你們在研究中有什麼意外發現嗎？
吉尤科： 土地價格的猛增讓我震驚，比如北京的地價上漲了近800%。包括北京在內的八大城市的房價租金比從2007年初的30%增至2010年初的70%。我們的研究顯示，北京、杭州、上海、深圳等城市的房價收入比達到了歷史最高點。
這也是我相信在中國已經形成了某種泡沫的原因之一，或者是“過分樂觀”。基本面的增速如此之快是不太可能的。我們都覺得已經達到很高程度了。
沃頓知識在線： 通過你們對之前美國樓市泡沫的研究結果，中國的投資者可以從中獲得那些經驗教訓？
吉尤科： 美國樓市泡沫破滅的大部分已經過去，但是美國市場的恢復需要經過幾年而不是幾個季度的時間。我們仍有供應/需求不平衡的問題。我們過度興建房屋，很多住房都是空置的。[自從2009年激增以來]房屋止贖積壓使得整個體系陷入癱瘓。只要存在供應過量，美國樓市就不太會有顯著恢復。而供應過量這種現象的消失仍需要好幾年的時間。我們必須擺脫止贖現狀，將房屋售賣出去，在這個過程完成之前，必然會對價格產生向下的壓力。
沃頓知識在線： 在止贖進程中，有沒有看到任何動力？
吉尤科： 沒有，我們發現了放緩趨勢，起因是去年的法院案件中，發現了抵押貸款機構對止贖案件進行了“機器人簽署”。現在，已經對他們進行了適當的司法監督。肯定不會有加速趨勢，它延長了經濟衰退的時間。
沃頓知識在線： 從監管部門到消費者，你們有沒有發現任何變化，讓你們相信美國不會一再重複犯同樣的錯誤？
吉尤科： 住房自有率大幅下降。有些人，儘管他們是不靠譜的借款人，但在從前還能夠獲得貸款，而至少現在這批人已經不能得到貸款了。
但是，聯邦住宅管理局的市場佔有率仍有25%，而且仍在發放貸款房價比達97.5%的抵押貸款。所以說，現在仍有政府部門在積極宣傳需要極少資產的高風險抵押貸款。我們有點糾結。私人市場幾乎已經退出了抵押貸款市場。但是政府還在參與這樣的政策，允許高杠杆率的置業。就像是“變身博士”那樣。
沃頓知識在線： 對於目前階段的中國房產市場，最佳的前景是什麼？
吉尤科： 政府干預要求更多的資產，長期內，泡沫將得到控制和逐漸減弱，使得住戶可以進行應對，房價下調或持平將會持續較長時間。貸款者會感到不滿意，但是不會出現金融危機。你擔心的是房價快速下跌，同時發生相應貸款違約情況。
沃頓知識在線： 過去有沒有類似情況的泡沫？
吉尤科： 直到最近之前，我們都沒有碰到過類似情況。據統計，我們沒有發現類似於發生在美國、西班牙或愛爾蘭的泡沫，在過去30或40年間沒有出現過。
很難想像有誰能夠從如此大幅度房價上漲中全身而退。要麼是基本面因素能夠解釋房價上漲，要麼就以驚人的幅度下跌。而基本面因素是什麼？極高的需求和極有限的供應。
要想瞭解為什麼泡沫可以持續一段時間，可以看看美國的鳳凰城或拉斯維加斯的情況。這些樓市瘋漲的原因在於巨大的需求量。人口和收入增長都十分可觀，兩者是真正的需求驅動因素。這種情況在中國每個主要樓市也是同樣的，所以中國的樓市並不是完全瘋狂的，而是有真正的需求驅動因素。問題在於，他們有否建造了足夠的住房，以便房價不會被推得高不可攀，而房價被推得過高的話，普通家庭就買不起住房。我的擔心在於，中國正在興建大量住房，而房價是人們負擔不起的。在這一點上，我認為市場是不穩定的。
沃頓知識在線： 拉斯維加斯和鳳凰城現在情況如何？
吉尤科： 非常糟糕。房價繼續下跌。好消息是，最大的泡沫已經破滅了。但是在這種情形下，我們現在也知道，購房者都是使用了極少的資產。違約數量多不勝數。兩個城市的經濟薄弱，因此仍在飽受經濟低迷的煎熬。資產是其中真正的問題所在。
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