和之前几个月一样，7月份是美国房地产市场的低谷。最新统计结果显示，7月份的现房销售月比下降3.5%，从484万下降至467万。与此同时，和1月至3月相比，更多的业主在4月至6月间出现付款逾期，这可能会导致对“止赎”的担心再次上升。
放眼全球另一个房地产热区-中国，在这个与众不同，但是危险程度毫不逊色的国家，故事已经展开，沃顿商学院泽尔劳瑞房地产研究中心主任约瑟夫·吉尤科说道。去年秋天，吉尤科和新加坡国立大学房地产研究院院长邓永恒、及该研究院的客座研究员吴晶共同发表了一篇论文，对中国不断上涨的房价进行了探讨，尤其是北京的房价，称其“简直是太离奇。”
他们发表的论文题为《对中国大陆楼市现状的的评估》，此后，这三位房地产行业专家继续对中国房价进行监测，并将研究范围扩展至论文所述的大城市之外的地区。根据他们最近的研究成果，吉尤科与沃顿知识在线讲述了中国房产投资面临的风险，以及是否可以从美国房产泡沫破灭中得到的前车之鉴。
不过和美国情况相反的是，最近几周从中国传出的消息相对比较正面。至少，根据官方公布的数据，中国的房价没有出现陡降。但是，据国家统计局数据显示，7月份的北京房价月比持平，这是三年来的首次，而国内其他30个城市的房价呈下降或持平。国内部分最大的开发商在报告中指出需求呈放缓趋势。尽管中国楼市貌似躲过了跟美国楼市一样的劫数，但是现在就额首称庆是否还为时过早？既是也不是，吉尤科表示。
沃顿知识在线： 在研究过程中，你有没有发现在美国和中国发生的情况的相似处？
约瑟夫 · 吉尤科： 当然有，虽然这是两个截然不同的市场，人们置业的动机也大相径庭。在中国购房有很多投机因素，很多人购房不是为了居住。这就是其中一个巨大差异。很难说这样发展下去会怎样。
但是，无论从哪方面来看，中国的楼市热潮都是空前绝后的。2000年至2010年间，房价上涨了约225%，其中60%的增长是从2007年初以来产生的。土地价格也是暴增，在北京，2003年第一季度至2010年第一季度，地价上涨了近800%，其中半数的增长发生在调研的最后两年。但是，我们在中国没有看到楼市崩盘现象，这就是差别之一。
我担心的是，人们会开始以为，由于中国的楼市泡沫持续已久，它将会永远持续下去。这是一个巨大的风险。人们可能会对房价下跌的风险漠不关心。我担心的是，许多人会认为房地产已经是风险全无了，但显然并非如此。
目前在中国，很多人除了投资房地产，没有更多的投资渠道，这也是助长房价上涨的因素。在美国，人们有很多不同的投资渠道，例如股票和债券。在中国，人们只能把钱存进银行，而得到的银行存款实际回报率肯定是负值，因为银行利率是由政府管控的。而那些想着把资金投入楼市的人们，相反在过去的7年多时间里，得到了可观的增值回报。
沃顿知识在线： 但是，中国高居不下的房价是否成为了证据，表明中国实际并没有面临楼市泡沫？
吉尤科： 正是因为房价上涨持续了那么久，才让我感到担心。美国的一个问题就在于，黄金时间持续了很久，从1996年增长至2006/7年，直到一切开始走向没落。中国楼市的上升期之久也近如此。
让我担心的另一个问题就是，在中国，至少在沿海大城市，中等收入家庭不再买得起普通住房。这与美国的情况大同小异。这是明确的警示信号，因为曾经在美国出现过。当正常的中产阶级家庭买不起房子，仅仅是因为房价相对他们的收入显得过高，这就表明楼市是依靠某种投机在支撑的。无论是中国监管机构还是你我这样的普通人，都应当对此表示担心，因为中国经济的发展对我们所有人而言都是至关重要的。
可以说，他们的楼市已经是岌岌可危了。它是泡沫吗？对于楼市泡沫，经济学家没有很好的模型。我们无法预测美国的楼市泡沫。我们所知道的无非是，对于很多城市的大部分中产阶级家庭而言，房价已经是无法负担的了。这是一个危险的信号。
沃顿知识在线： 中国家庭都在辛苦奔忙。但是正如你在论文中指出，中国的国有企业对房价及住房数量是具有一定影响的。例如，你和论文合著者表示，“无论从经济意义上还是从统计意义上来说”，北京的土地拍卖价格与中标的国有企业之间，“都存在强大的关联性”，这表明了一种道德风险。
吉尤科： 不错。在土地市场，国有企业是收购方，他们对北京的土地市场绝对具有重大影响。他们可能依赖于有补助的资本成本，他们真正的风险是不明晰的。我们发现，央企开发商往往赢得最大的土地区块，并且支付最高的价格。
土地出让已经成为地方政府的重要收入来源。地方政府的目标是通过将土地出让给开发商来获利。我们发现，2003年，地方政府从土地出让赚取总收入5420亿元(848亿美元)，到2009年，增长至1.6万亿元。
房价下跌的风险是存在的，而且房价肯定会下跌，无论谁在高峰时购入都会亏钱，这是规律。但问题是，它是否会造成危害经济的系统性风险？在美国就是如此，因为泡沫太大且具有普遍性，很多人的个人资产占到房产投资的比例甚少，而且银行无法容忍违约。
在中国，我们不知道会发生什么。从基本数据来看，似乎有足够的资产。人们似乎必须预付实际的首付款才能在中国购房。
但是我们不知道中国的体系是否存在隐藏的杠杆作用，该体系并不怎么透明。不像我们美国的体系是完全透明化的。我们发现，体系中存在很多潜在风险和杠杆作用。这是对中国的担心。从面值上看，他们似乎拥有更多资产，因此当经济危机来临，他们会获得较好的缓冲，至少在纸面上。我们将会了解事实是否如此。
沃顿知识在线： 去年，中国政府一直在采取各种方式打压楼市，例如减少银行可贷资金、试行物业税方案、大城市居民二套或三套房限购、以及提高首付款至五成等。你对于政府的这些响应措施表示赞同吗？这些措施产生效果了吗？例如，北京和上海的房价已呈持平或下跌趋势，但是很难确定这是不是政府措施的效果？
吉尤科： 我对中国或其监管体系的了解，还不足以评价政府采取的措施是否恰当。但是，政府正在积极干预来阻止楼市泡沫，我认为这是一个健康的信号。同时，政府要求购房者更多资产投入，这也是健康和正确的。这是一个很好的政策，美国本应制定这样的政策。如果你真的想在楼市押宝，就必须投入自己的一份资金入市。
政府在这方面所做的，会在房价下跌时发挥作用，因为资产会对房价下跌起到缓冲作用。有些人亏钱了，但是这不会对银行体系构成直接威胁。
效果究竟如何，目前尚不清楚，部分原因在于，我们不知道人们是否可以规避这些规定，以及如果他们可以的话，是否确实在这么做。还是那句话，这是一个不透明的体系，所以很难进行监控。我们已经发现土地成交量放缓趋势，而且在很多情况下，出现了成交量下降。首先看到的是数量减少，这将转化为价格方面。
楼市和股市不同，不会出现价格随时波动，因此当楼市出现周期时，会持续一段时间。但是我认为，我们正在见证中国楼市拐点的开始，成交量下降就是第一个信号。这个结果究竟有多少是归因于政府的政策，我无法确知。也有可能是，人们觉得楼市风险太大，于是开始放慢进入楼市的脚步。
沃顿知识在线： 你们有否研究过商业房地产？
吉尤科： 我们没有这方面的数据。我们所用的住房和土地销售数据，得益于我的新加坡同事的工作成果。目前，我们正在对中国的35个城市进行一项新的研究，以便可以对内地市场进行分析，今年秋天应当可以完成这项调研。我们的策略是了解最初调研的“八大”楼市是异常的，并且与其他城市进行比较，这八个城市分别是北京、上海、成都、杭州、深圳、天津、武汉、西安。
沃顿知识在线： 中国之外的商界为什么要关心其可能存在的楼市泡沫?
吉尤科： 中国经济是全球经济增长的巨大驱动因素，而楼市是一个很大的行业。据估计，房地产占到中国国内生产总值的12%左右。在美国的楼市泡沫高峰期，其占比约为6%至7%。
需要考虑对实体经济的潜在影响。在中国建筑业建造的楼房中，私人住房占到大约三分之一。该行业占国内生产总值的5%左右，钢材和木材的消耗量占到国内产量的40%左右。
很多人都在期待中国经济增长能够带动出口等行业。我坚信房价将会下跌。需要关注的是，房价下跌会带来什么样的问题。
沃顿知识在线： 你们在研究中有什么意外发现吗？
吉尤科： 土地价格的猛增让我震惊，比如北京的地价上涨了近800%。包括北京在内的八大城市的房价租金比从2007年初的30%增至2010年初的70%。我们的研究显示，北京、杭州、上海、深圳等城市的房价收入比达到了历史最高点。
这也是我相信在中国已经形成了某种泡沫的原因之一，或者是“过分乐观”。基本面的增速如此之快是不太可能的。我们都觉得已经达到很高程度了。
沃顿知识在线： 通过你们对之前美国楼市泡沫的研究结果，中国的投资者可以从中获得那些经验教训？
吉尤科： 美国楼市泡沫破灭的大部分已经过去，但是美国市场的恢复需要经过几年而不是几个季度的时间。我们仍有供应/需求不平衡的问题。我们过度兴建房屋，很多住房都是空置的。[自从2009年激增以来]房屋止赎积压使得整个体系陷入瘫痪。只要存在供应过量，美国楼市就不太会有显著恢复。而供应过量这种现象的消失仍需要好几年的时间。我们必须摆脱止赎现状，将房屋售卖出去，在这个过程完成之前，必然会对价格产生向下的压力。
沃顿知识在线： 在止赎进程中，有没有看到任何动力？
吉尤科： 没有，我们发现了放缓趋势，起因是去年的法院案件中，发现了抵押贷款机构对止赎案件进行了“机器人签署”。现在，已经对他们进行了适当的司法监督。肯定不会有加速趋势，它延长了经济衰退的时间。
沃顿知识在线： 从监管部门到消费者，你们有没有发现任何变化，让你们相信美国不会一再重复犯同样的错误？
吉尤科： 住房自有率大幅下降。有些人，尽管他们是不靠谱的借款人，但在从前还能够获得贷款，而至少现在这批人已经不能得到贷款了。
但是，联邦住宅管理局的市场占有率仍有25%，而且仍在发放贷款房价比达97.5%的抵押贷款。所以说，现在仍有政府部门在积极宣传需要极少资产的高风险抵押贷款。我们有点纠结。私人市场几乎已经退出了抵押贷款市场。但是政府还在参与这样的政策，允许高杠杆率的置业。就像是“变身博士”那样。
沃顿知识在线： 对于目前阶段的中国房产市场，最佳的前景是什么？
吉尤科： 政府干预要求更多的资产，长期内，泡沫将得到控制和逐渐减弱，使得住户可以进行应对，房价下调或持平将会持续较长时间。贷款者会感到不满意，但是不会出现金融危机。你担心的是房价快速下跌，同时发生相应贷款违约情况。
沃顿知识在线： 过去有没有类似情况的泡沫？
吉尤科： 直到最近之前，我们都没有碰到过类似情况。据统计，我们没有发现类似于发生在美国、西班牙或爱尔兰的泡沫，在过去30或40年间没有出现过。
很难想象有谁能够从如此大幅度房价上涨中全身而退。要么是基本面因素能够解释房价上涨，要么就以惊人的幅度下跌。而基本面因素是什么？极高的需求和极有限的供应。
要想了解为什么泡沫可以持续一段时间，可以看看美国的凤凰城或拉斯维加斯的情况。这些楼市疯涨的原因在于巨大的需求量。人口和收入增长都十分可观，两者是真正的需求驱动因素。这种情况在中国每个主要楼市也是同样的，所以中国的楼市并不是完全疯狂的，而是有真正的需求驱动因素。问题在于，他们有否建造了足够的住房，以便房价不会被推得高不可攀，而房价被推得过高的话，普通家庭就买不起住房。我的担心在于，中国正在兴建大量住房，而房价是人们负担不起的。在这一点上，我认为市场是不稳定的。
沃顿知识在线： 拉斯维加斯和凤凰城现在情况如何？
吉尤科： 非常糟糕。房价继续下跌。好消息是，最大的泡沫已经破灭了。但是在这种情形下，我们现在也知道，购房者都是使用了极少的资产。违约数量多不胜数。两个城市的经济薄弱，因此仍在饱受经济低迷的煎熬。资产是其中真正的问题所在。
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