紐交所與德交所合併：意義何在？

你對正在進行中的紐約證券交易所（NYSE）與德國證券交易所（DB）間高達100億美元的合併怎麼看可能要取決於你是悲觀主義者還是樂觀主義者。前者認為，尤其對於紐交所而言，兩大歷史悠久的交易所在一個高科技化的金融世界中苦苦掙扎且發現自己正逐漸失去通知地位時，合併對它們來說是最好的選擇。後者則認為，這一提案是兩大證券交易所試圖在日益全球化和關聯化的金融市場上保持領先的戰略選擇。合併後的集團將成為全球最大交易所。

事實上，當然，兩者都有些道理。

自上世紀七十年代以來，美國證券交易委員會（證監會或稱SEC）一直在進行系統性地努力，使交易更高效更透明，降低投資人的交易成本，這些變化也同時增加了紐交所的競爭。自上世紀八十年代以來，尤其是上世紀九十年代末以來，技術在股票交易中發揮了日益強大的作用。在一個關聯性越來越強的世界，新交易平臺的進入壁壘相當低，不同交易平臺、市場甚至是投資銀行交易專櫃收集有關交易及價格的資訊比以往任何時候都更加容易。

“正如美國證監會所預期的那樣，價差——即股票買入價與賣出價之間的差異，做市商/莊家（證券交易商）正是通過這種價差賺錢——已減少至便士，”《華爾街革命：紐約證券交易所沉浮記》（Revolution on Wall Street: The Rise and Decline of the New York Stock Exchange）一書的合著者，沃頓金融學名譽退休教授馬歇爾•布魯姆（Marshall Blume）說道。他與沃頓同仁傑瑞米•西格爾（Jeremy Siegel）合著了此書。布魯姆指出，“交易所賺取的價差很小，但交易量很大。” 在這個價差越來越小的交易世界中，新出現的精准交易平臺的崛起越來越容易，因為他們不會被落後的技術或基礎設施拖入困境。

由於競爭日趨激烈，這家老牌交易所正在失去市場份額。據《福布斯》報導，紐約證券交易所交易量約占美國證券市場總交易量的27%，而15年前的比例是90%。此外，據紐約金融研究與諮詢公司TABB集團首席執行官拉裡•泰伯（Larry Tabb）稱，如果紐交所的證券交易量不斷萎縮，它就有可能失去對“高品質上市公司”的影響力，而這可是這紐交所最注重的吸引力。

要與新崛起的證券交易所競爭並生存下去，泰伯認為，證券交易所需要合併以實現地理範圍多元化，重新佔據市場份額，並形成規模經濟以降低成本；同時，他們也需要讓交易產品多元化。紐交所對合併並不陌生，它于2007年曾與泛歐交易所合併。（總部位於阿姆斯特丹的泛歐證券交易所，在比利時、法國、荷蘭、葡萄牙及英國等地都設有分支機搆）。有報導稱合併後的紐交所-德交所每年可節省成本4億美元。

除證券交易外，紐交所和德交所都有其它產品與服務，有些不同，有些則是重疊的。他們可能希望攜手合作以鞏固共同的服務專案，削減成本，並充分利用合併後的客戶群優勢擴大業務物件。倫敦商學院的管理學教授布魯斯•韋伯（Bruce Weber）指出，股票上市、結算等業務，雖然不如高科技交易平臺那樣光鮮，但能提供很好的現金流。

“股票上市仍然很有價值。在紐交所上市仍然是藍籌公司的標誌，說明公司經營穩定且管理良好”，他表示，另一方面，“多年以前，紐交所就將其結算和清算業務外包出去了。如果他們能夠有機會重來一次，我敢打賭他們不會這麼做。”德交所帶到談判桌上的資產包括已深入好幾個國家的內部結算業務。

當然，紐交所仍然擁有一個強大品牌。對世界各地的人們來說，紐交所每天的開盤鈴聲代表著一個流動性充裕、監管良好的市場，它對小人物與大機構同等對待。儘管紐交所的交易量比有所萎縮，但其地位絕不可輕視。“紐交所有自己的指數，即紐約證券交易所綜合指數，該指數很有價值”，韋伯補充說。事實上，紐交所綜合指數越來越有利可圖，因為交易所買賣基金（即在紐約證券交易所交易的投資基金）、指數基金及其它新產品都是從它那裡衍生而來的。

尋找共同點

不過，總的來說，布魯姆認為，“本次合併的商業意義並不特別重大。說到這次合併會催生出一個什麼樣的交易所，我並不確定。” 不過泰伯則表示，兩者合併的原動力歸根到底是源於技術與交易量。紐交所的統一交易平臺（Unified Trading Platform, UTP）相對較新，它目前在美國和歐洲均有運行，主要處理證券交易。德交所則用Eurex（歐洲交易所）平臺，它是全球最大的金融衍生品交易平臺之一。

通過將紐約、法蘭克福、阿姆斯特丹、布魯塞爾及里斯本交易所的證券交易量彙集到UTP平臺上，將金融衍生品交易活動引導到Eurex去，合併後的德交所-紐交所將大大鞏固其在兩大交易領域的市場份額。據報導，合併後的紐約證券交易所、泛歐交易所（Euronext）與德國證券交易所（DB）的年度交易量合計將超過20萬億美元。此外，泰伯還指出，“大量的衍生品交易都在倫敦進行，這將使德國證券交易所（DB）在倫敦找到立足點”。

除此之外，兩大交易所可精簡其上市發行業務，採用德交所的結算與清算設施並進入新市場。這些舉措很可能帶來一定的效率提升與成本節省，使其能夠在多個國家吸引新的交易量與上市客戶。當然紐交所與德交所還需要一個亞洲合作夥伴，以真正實現全球化。的確，據《華爾街日報》報導，紐交所與東京證券交易所於週二簽訂了一份協議，以尋求不同市場間開放交易的途徑。

韋伯認為，“監管方對於讓更多的場外交易產品在交易所上市交易施加了較大壓力。”合併後的公司可以比單個交易所更能抓住新市場。“他們將注重開發基於其上市能力的新股票期權、其它綜合產品、以及基於紐交所與德交所綜合指數產品的產品價值。他們也將更注重結算與清算業務，這項業務枯燥無味但卻是很好的一項業務，這項業務德交所經營得很好。證券交易業務已經變得商品化。”

對此次合併的一個擔憂是，他們的業務只能合併到一定程度。因為合併後的很多交易所及交易平臺仍然是在不同的國家運行。各國都有自己的監管機構、監管規則與指導方針，互相之間不能同步。

“就監管而言，需要共同的基礎，而現在所有這些地方還相隔太遠”，沃頓管理學教授喬胡瑞（Saikat Chaudhuri）指出，金融危機出現後，監管者曾試圖在全球範圍內建立某些共同標準，但最終這些努力以失敗告終。他還指出，合併後仍然需要保留兩個總部以及不同的交易標準和財務制度，以應對不同國家間互不相容的上市標準，這些都會對所謂的協同效益產生影響，至少短期內如此。

“你必須要問，現有的組織結構在什麼程度上會阻礙全球增長？如果大家在這個問題上達成了共識，那麼他們就會找到一個共同基礎，”喬胡瑞說道。“兩大交易所合併後是否會有更多的一致性這可是個賭注……如果兩家企業和他們的產品在全球各地都融合在一起，那麼進行證券交易所的全球性整合就有意義。這些變化在目前的金融世界的發展中得到了映證。”

告別開盤鈴聲？

泰伯和其他人的觀察結論是，本次聯盟背後的趨勢是證券交易已經逐漸遠離了交易所大廳……它讓我們懷疑是否還需要交易所。除紐交所-德交所的合併建議外，倫敦證券交易所正在期待收購多倫多證券交易所的母公司TMX集團。在此同時，新加坡交易所與澳大利亞證券交易所之間的合併也在等待監管審批。

有一種論點是，越來越多的交易在交易所以外進行，因此交易越來越分裂、也越來越不透明和低效。“做市商不喜歡透明，機構投資者才喜歡透明”，布魯姆說，“因為透明使一方成本降低，卻使另一方收益減少”。

專家指出，如果沒有交易所制訂的規範與標準，如果沒有人負責對日常交易行為進行監控，那麼流氓交易商進行非法活動就會容易得多，而合法交易商採用技術上合法但仍然會打擊市場和損害小投資者利益的手段也會容易得多。

起碼，它可能意味著投資者向經紀人發出的買入或賣出100股可口可樂公司股票的交易單可能永遠也不會從紀紀行發出，或者，相對於在交易所交易，投資人可能要多支付幾分美分或少賺幾美分。

不過泰伯表示這些總共加起來也不過是小數目而已。在一個獲得資訊越來越容易、競爭越來越激烈的世界裡，價差已縮小至以前的一個零頭，而交易傭金也越來越少了。“以前當我為公司工作時，我也做自己的交易，【作為一個小投資者】我每天要花上200美元的交易費”。“現在只要花8美元，而不到一秒鐘時間單子就被執行了，實際價格比你在螢幕上看到的總是要高一點或低一點。所以如果你的單子沒有被即時執行從而可能讓你花多一點錢，這對你有傷害嗎？也許不會。”

沃頓運營與資訊管理學教授克萊蒙斯（Eric Clemons）持相反的觀點，他認為這些小錢加起來可不是小數目。“比如說一支股票比它對應的實際價值低5美分。有效市場假設認為，它將回到正確的價格，但這種價格回歸不會立即發生。” 同時，投資銀行的高效交易員可能通過“介入並獲取這幾分”來利用這種定價誤差。但它可能是多達數以千計的股票。“這是小錢，但它是來自市場的資金，它來自於認真的長期投資人，對投行來說這些小錢加起來是巨額資金。”

不過克萊蒙斯表示，這並不是說必須有一個實際的交易大廳。紐交所標誌性的交易大廳可能是大型交易所中最後一個保存的交易大廳，“它並沒有任何優勢，甚至有點不合時宜。”

泰伯也同意這種說法。當交易在納秒內發生時，“人類很難對此快速做出互動。交易大廳占整個美國證券交易量的1%”。因此它根本就是CNBC（全美財經頻道）主持人Maria Bartiromo的工作室。

甚至有人開玩笑說，如果紐交所變身為公寓，倒是可以從它不可多得的華爾街位置實現更好的價值。不過，由於擬成立的集團中德交所擁有大部分股權，合併協議無疑相當於是德國公司對一家美國標誌性公司的收購。關閉紐交所對美國及紐約的金融實力來說是一個重大打擊，儘管這一打擊主要是象徵意義上的。

“人們來此按鈴；CNBC的Maria和Bob出現在這裡。這給予紐交所很大的曝光率。也許在操作上並不節約成本，但從行銷及品牌建設的觀點來看卻非常有效”，泰伯說道。