中国上市公司的财务行为：理论与实践

过去两年来中国股市正在不断演变。2006年，沪深所有指数全部翻番。2007年，沪深各主要股指再度翻番。但目前市场正在努力消化几家大公司的财务行为。2007年11月，已在香港上市的中石油转战国内，在上海证券交易所发行A股。股票开盘价48元（合6.7美元），但截止目前其股价已跌至24元以下（合3.3美元）。上证综指在三个月内下跌25%，从6000点上方跌至4500点左右。上月中国最大的保险公司之一中国平安宣布了它1500亿元（合208亿美元）的巨额融资计划，结果当日股市就大跌7%。

 

北京大学光华管理学院金融系李悦、熊德华、张峥与刘力开展了一项研究，探索近年来中国上市公司的财务行为。去年11月，他们在一篇题为“公司财务理论与行为—来自167家中国上市公司的证据” 的论文中发表了研究结论。沃顿知识在线最近在北京采访了张峥和李悦，探讨了他们对中国上市公司财务行为的研究成果。

 

研究小组通过邮寄或传真方式将调查问卷送达1507家中国上市公司。开展本次研究旨在更好地了解上市公司是如何做出资本预算、评估资本成本和在资本市场融资的决策。张峥认为：“研究可以帮助我们更深入地了解中国上市公司做出财务决策背后的动机。”

 

此外，他们还对影响中国上市公司财务行为的因素进行了研究。李悦指出，“针对中国公司财务行为的问卷研究还不多。我们的特点在于这次的研究是由一个学术机构独立完成的，与政府没有关系，从而得出的结论较为可靠和有意义。” 张峥表示：“中国的资本市场还不成熟。目前绝大多数的公司财务理论都是基于成熟的经济模式，所以对中国这样的新市场进行问卷研究可以做出特别的学术贡献。”

 

本次调查共发放问卷1507份，收回有效问卷167份。接受调查的167家公司中制造类企业占46家，非制造类企业涵盖零售、批发、采矿与建筑、能源、房地产、传媒、金融、医药和高科技等各个行业。超过半数的被调查企业属于大型公司，销售收入超过10亿元（合1.39亿美元）。95%的被调查企业最近三年的平均市盈率大于20倍。就财务杠杆而言，这些公司的资产负债率介于4.7%和114%之间。70%的被调查企业评级在AA及以上。按控股情况分，70%的被调查公司是国有企业，24%是国内私营企业，还有1.85%是外资企业。

 

上市公司的长期投资决策

 

当被问及“促使贵公司考虑实施新的投资项目或者合并的原因是什么”时，多数公司的回答是“为了实施公司的发展战略”，“为了扩大公司规模”或者“这是出于产品市场竞争战略的需要。”92%的受访者认为“发展战略非常重要。”74%选择“扩大公司规模非常重要。”75%认为“是出于市场竞争的需要。”

 

研究人员还发现，大公司比小公司更加重视发展战略。国有企业注重公司规模更甚于大股东意愿。制造类企业不太注重公司规模，他们更关注产品竞争战略。

 

当被问及在做投资或并购决策时如何考虑各个选择标准的重要顺序时，多数公司认为最重要的是：“产品市场上的销售预测，”“内部收益率（IRR），”“高于期望的收益率，”或者“净现值（Net Present Value, NPV）。”研究结果表明，中国上市公司确实比较关注利润和其他财务指标，也就是经济学家所称的“这些公司非常理性”。杠杆率越高的公司越重视项目的“灵活性”与“扩张能力”，也就是说，财务杠杆较高的公司对于项目失败可能造成的财务问题比较谨慎。制造类企业更重视销售预测和市场份额，而不是净现值和收益率等财务数据，这说明多数制造公司正面临着市场竞争的压力。

 

如何计算资本成本？

 

研究人员关心的三大问题是：公司如何评估资本成本？如何为投资项目选择贴现率？如何衡量风险因素？

 

调研结果显示，52%被调查的公司认为股权融资的成本低于债务融资。该结果印证了中国企业偏好股权融资的想法。李悦和他的同事发现，“股市历史平均收益率”和“银行贷款利率”是中国公司在评估股权资本成本时考虑最多的两大因素。

 

绝大多数中国公司不关心资本资产计价模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM），而CAPM是海外公司广泛用来计算股权资本成本的标准方法。只有一小部分受访的中国公司（24%）利用CAPM来计算股权资本成本。其中一个可能的解释就是中国的股市还非常不成熟。由于非流通国有股与流通股之间的差异，中国的股价还不能反映出股票的真实价值。

 

研究人员发现，中国上市公司在为某个投资项目选择贴现率的时候可能出现前后矛盾的想法。当被问及“贵公司在为新项目选择贴现率时最先考虑的是以下哪些因素？”，多数公司都不约而同的选择了以下三个变量：“银行贷款利率”，“行业贴现率”和“与项目风险匹配的贴现率”。

 

李悦指出，“看来多数中国公司的CEO还不太了解这三类选择标准的区别，特别是他们忽略了头两个标准存在的缺陷。所以我们认为他们还不完全懂得什么是资本成本。”李悦和他的同事在报告中指出，相对较低的银行贷款利率可能会造成项目成本低估，甚至可能会导致公司实施一个NPV（净现值）为负的项目。利用行业贴现率来评估比这种方法要好一些，但最理想的是结合公司的股权和债权结构以及项目的风险特征确定贴现率。李悦指出，“从市场的角度而言，贴现率选择错误可能降低资本分配的效率，从而抑制中国经济的增长。”

 

研究表明，中国公司在评估投资项目风险时考虑的因素包括利率风险、价格风险、利率期限结构、GDP或周期企业景气风险等。但他们很少考虑通胀风险或财务困境风险。漠视财务困境风险可能是导致很多上市公司做出轻率投资决策的原因所在。

 

中国公司为何会漠视财务困境风险？“公司治理可能是原因之一，” 李悦说，“因为多数上市公司属于国有控股，而在国有资产的逐级委托代理制度下，最终做出财务决策的人可能并不需要在事实上对财务结果负责。与此同时，对国有股的监督力度也还不够，所以内部人很有可能漠视风险。另外一个原因可能是实施这次问卷调查时（2006年11月），利率和通胀率长期保持在较低水平所致，所以这些公司当时根本不认为通胀是什么大问题。”

 

财务行为与资本结构选择

 

中国公司认为在所有的融资方法中“短期借款”最重要，其次是“发行新股”，再次是“利润留存”，而最不重要的就是“公司债”。企业对短期借款的过度依赖表明流通中的短期贷款数量十分惊人。研究结果还表明，中国的资本市场在向企业提供长期可贷资金的过程中没有充分发挥作用。而选择“发行新股”与中国公司偏好股权融资的结论一致。

 

与美国公司不同的是，中国公司董事长在做融资决策时的影响力要大于CEO。

 

有意思的是，多数公司认为“在做财务决策时，整个社会对于金融市场和金融工具的认知非常重要，这种认知甚至比公司总经理的意见还要重要。”

 

中国公司做股权融资决策时最先考虑的是“这家公司是否具备进行股权融资的资格。”另外“中国证监会出台的再融资相关法规”也是非常重要的考虑因素。这表明中国公司的再融资行为主要是由政策以及公司是否合乎要求而决定，而不是考虑公司对资金的需求。

 

除法规政策外，“引入战略投资者、改善公司治理结构、采纳新创意或新技术”也是上市公司考虑股权融资的另外一个重要因素。

 

在债务融资方面，研究表明，按照重要性排列，影响公司选择是否债务融资的因素有公司利润率、现金流波动、评级级别、交易成本及债务融资费用、利率支出的避税效应以及债务是否会造成财务困境。张峥表示，“上市公司在融资的时候确实会考虑自己的偿付能力和融资能力是件好事。但与此同时漠视可能出现的财务困境会诱使公司过度借贷和过度投资。政策与制度因素是制约中国上市公司债券融资的重要因素。”

 

至于中国上市公司是否根据股价来选择融资时机，研究的回答是否定的。研究结果表明，“由于近期公司股价上涨而发行股票的可能性”不是公司在决定发行新股时考虑的重要因素。另外，“股价低估”也不是公司发行可转债的理由。李悦指出，“可转债是推迟发行股票的办法。但海外公司推迟发行股票是因为当前的股价被低估，中国公司推迟发行可能不是为了一个合理的价格，他们通常是因为目前还不符合政府的规定而利用推迟发行绕弯达到目的。”如前面所言，中国上市公司是否发行新股主要是取决于政策以及是否符合监管当局的要求。

 

那么“你们认为中国上市公司的融资行为是为了保护股东利益吗？”张峥和李悦的回答是：“美国公司更强调股东利益，日本和德国公司认为员