在许多美国人眼中，房地产市场是一条令人趋之若鹜的快速致富通道。过去几年许多业主确实靠房屋升值致了富，房地产投资商靠巨额利润发了财。但现在随着利率的上升，房价疯涨怕是要到头了。美联储主席本·伯南克(Ben S. Bernanke)上月表示，火热的房地产已经出现阵阵“寒意”。与此同时，前任美联储主席艾伦·格林斯潘(Alan Greenspan)对美国债券市场协会（The Bond Market Association）表示，美国房地产市场的“泡沫鼎盛时期”即将终结。
虽然很少有人会质疑这种论调，但房地产市场将何去何从的确难以预知。沃顿商学院房地产及金融教授、Zell/Lurie房地产研究中心(Zell/Lurie Real Estate Center)主任约瑟夫• 乔科（Joseph Gyourko ）说，“我认为美国楼市并没有广泛产生泡沫”。他承认2005年房地产市场确实存在“泡沫”，公寓楼房等细分市场也定会出现下跌，但整个房地产市场并未见“全线崩溃”的迹象。乔科认为造成美国许多城市尤其是沿海城市房价高涨的是各种地方经济因素，譬如就业增加以及住宅房源有限等。
曾经在《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）中预测2000年股市崩溃的耶鲁大学经济学教授罗伯特·希尔勒（Robert Shiller）对此持不同观点。在他看来，美国房价近来出现前所未有的飙升表明投资心理这只无形的手在操纵市场。他指出，导致单户住宅房价飙升的因素“就像上世纪九十年代的股市心理——可能非常不稳定。”
乔科和希尔勒都是在本月初关于房地产市场创新及风险管理的会议上做出上述评论的。该会议由沃顿金融学院中心(Wharton Financial Institutions Center)与Mercer Oliver Wyman公司共同举办。二人在一个专家座谈中就推动房价上涨的动力因素进行了讨论。参加座谈的还有为企业提供房地产融资服务的投资公司W.P. Carey & Co.总裁兼CEO戈登·杜甘（Gordon DuGan），以及投资商业地产的对冲基金美国柯罗尼资本集团（Colony Capital）总裁理查德·索兹曼（Richard Saltzman）。杜甘与索兹曼主要关注美国商业地产市场——上世纪九十年代初商业地产曾经经历严重的危机，该次危机也是距今最近的一次低迷。
乔科指出“推动住宅市场房价上升是地方性因素而非国家性因素。”正是地方上涨态势导致美国各大市场的现房中间价与房价上涨幅度都出现了趋异现象，其中获利最丰的当属沿海市场。根据联邦住房企业监察办公室(Office of Federal Housing Enterprise Oversight)数据显示，自上世纪八十年代以来，华盛顿特区、加州、纽约、马萨诸塞州以及罗得岛州的房价已经翻了五番有余。近来某些度假胜地的房屋价格更是扶摇直上。以佛罗里达州西南部为例，仅去年一年该地区的房价就上升了30%，包括那不勒斯、珊瑚角、凤凰城、弗拉格斯塔夫以及亚利桑那。与此同时，美国许多大城市的房价收入比和房价租金比也纷纷创下历史新高。
2000年纳斯达克股市崩溃和随之而来的经济衰退导致美国利率降到历史新低，推动美国楼市走向繁荣，投资者也趁机从中获利。自隔夜贷款利率降至1%之后，美联储从2004年6月起将该利率逐渐提高到5%。即便如此，5%在美国历史上仍然属于较低水平。
长期以来，利率和房价并没有形成互相影响的关系。当利率升高时，房价并不会明显下降，即使在抵押贷款服务费上涨的情况下也不会——反之亦然。乔科指出，利率上升时房价仍然继续上升的原因之一是业主希望以较低利息的抵押贷款取代旧贷款。
增长中的富人群体
乔科认为，拉动房价上升最重要的因素是需求，即人们的收入。他说，“我们一直在为美国造就富人。”1940年，收入达到10万美元的家庭不足1%。而到1970年，达到这一收入水平的美国家庭占5%。2000年，这一比例升至12%。
乔科指出富人青睐的居住环境主要集中在为数不多的几个大城市，尤其是沿海地区。例如，在加利福尼亚西部的圣何塞，约有三分之一的住户年收入都超过10万美元；在华盛顿和旧金山，四分之一的家庭收入超过10美元；而在芝加哥，这一数字是五分之一。一方面人们对高档房屋的需求不断增加，另一方面房源数量又有限。在旧金山、洛杉矶以及纽约，住房供应（通过相对住宅存量新增的建筑许可反映的数据）近年来一直呈下降趋势。而在底特律和明尼阿波利斯，富人群体没有增长，供应量也没有受限——这些地区的楼市上涨很可能带来麻烦。
当乔科着力从供给和需求因素来分析住宅价格上升的原因时，希尔勒则将目光锁定在投资者的投机情绪上。他注意到自上世纪九十年代初期以来，现房中间价的上涨幅度一年比一年高。这就让投资者认为“房地产是百万富翁的摇篮。”正如近年来这些投资者大举进攻低利率、高房价的楼市一样，他们也可能突然纷纷撤出楼市。
在希尔勒看来，更大的经济顾虑是大量业主的资金被房产套住。尽管眼下各地的楼市前景是几家欢喜几家愁，但很多投资者都面临着房地产贬值的风险，而他们的财务状况也将受到牵连。
希尔勒指出，业主必须想办法规避房价波动的风险，或者将其在房产的风险分散到其他市场。希尔勒顺势对他与两位同事共同创建的MacroMarkets公司大加赞扬。MacroMarkets公司不仅旨在帮助投资者规避风险，同时还定期公布Case-Shiller指数，即衡量美国十座城市房价平均变化的系列房屋价格指数。5月末，美国芝加哥商业交易所（Chicago Mercantile Exchange）根据标准普尔/ Case-Shiller房屋价格指数推出期货合同，为投资者提供一套与房价变化挂钩的风险规避机制。
尽管最初几周期货合同的交易量少得可怜，但芝加哥商业交易所对未来的发展充满信心。希勒指出，一个针对住宅价格风险的具有良好流动性的期货市场，还能衍生房屋掉期、指数票据、房屋证券保险以及新模式的房地产抵押合同等避险产品。此外，扩大住宅市场的投资以及增加避险产品还能改善房地产经济周期。“住房价格期货交易可能会让房价更加趋于理性。这对经济周期尤为重要，因为经济周期实质上就是一个地产周期。”
商业地产
尽管房地产市场常常被看作一个整体，但这些市场中包含了许多不同的部分，其中商业房地产与住宅就大不相同。美国柯罗尼资本集团的索兹曼介绍说，商业房地产自上世纪九十年代初发生彻底的转变后，如今的市场运作规则与以前大不相同，其中最显著的变化是公共和私有资本的相互作用。美国柯罗尼资本集团管理的资产净值达50亿美元，在北美、欧洲以及亚洲投资约160亿美元的资产。
W.P. Carey & Co.公司CEO杜甘指出，商业房地产市场的价格主要受两个因素的影响。其一是过去15年美国房地产投资信托基金（REITs）市场资本值的增加，增强了商业地产市场的资金流。杜甘说，美国房地产投资信托基金的市场规模从1991年“不值一提”的90亿美元，发展壮大为2005年的3180亿美元，每年增长速度达到26%。根据美国国家房地产投资信托协会（National Association of Real Estate Investment Trusts）以及商业抵押证券联合会（Commercial Mortgage Securities Association）数据统计，美国房地产的整个证券化市场在2005年底突破一万亿美元大关。其中除房地产投资信托基金外，还包括6830亿美元的商业抵押证券（CMBS）。所谓商业抵押证券，是一种将商业抵押贷款聚合打包，证券化后，向承受不同风险级别的投资者发行的融资方式。
杜甘说，另一个影响商业地产价格的因素就是美国十年期国债收益率创历史新低。他注意到近年来大量资本流入商业地产市场与低利率和投资选择单一有关。正如“金发姑娘（Goldilocks）故事中的那一幕，”他说，三只熊回来了，金发姑娘还能继续舒舒服服的日子吗？杜甘说，商业房地产市场的发展正是如此，你很难预测在利率升高的情况下市场会做出怎样的响应？
索兹曼也认为过去五六年的低利率是驱动商业地产市场发展的主要动力，但他也指出二者之间的关系正在随着商业地产市场的根本改善而发生变化。纳斯达克泡沫破裂之后，人们开始关注不同资产类别的风险/回报比较，他们看到房地产市场有利可图。于是利率成了一个“巨大的引擎”，推动人们进入商业地产俯拾巨利。即使利率升高，贷款率与收益率趋平，甚至高于收益率，对地产市场产生些许不利影响，房地产依然没有降温，因为人们现在都在热切盼望租金上涨，这样一来他们就能获得收益。
其实商业地产市场真正开始发生变化要追溯到二十年前。索兹曼说，上世纪八十年代美国房贷利率较高，投资者的房地产收益往往低于贷款的成本。他们之所以购房是为了规避通货膨胀的风险或为实现投资多样化。随着众多新房源进入商业地产市场，房地产与通货膨胀的相互关系发生了变化。上世纪八十年代末和九十年代初，经济萧条加上全球建筑投资严重膨胀导致房地产市场陷入危机。上世纪九十年代，商业地产市场长期只赔不赚。
自此以后，也是上世纪八十年代储贷协会危机之后，美国商业地产市场的融资方式从私人资本逐渐转移到公共市场。从透明度和监管力度的角度看，上世纪八十年代末和九十年代初的房地产市场被看作是“反面教材”，索兹曼说。“当时的市场毫无透明度可言，只有私人资本，也没有制定严格的信用评级要求。”当房地产市场崩溃、传统的资本来源消失以后，证券化市场成了救世主。首个住房抵押贷款证券诞生于联邦政府的资产重组托管(Resolution Trust Corporation)。该信托公司创建于1989年，专门收购并处理高达数十亿美元的商业地产不良贷款。
RTC公司把储贷协会的坏账进行分类和拍卖，由此开启了商业地产的证券化市场。公开交易的房地产证券日益庞大，并终于迎来了更透明、更有序的市场。“二十世纪最后十年的房地产市场在资本市场上就像个乡下人”，索兹曼说：“如今，改邪归正的房地产市场又成了正面教材。”
所有这些都在潜移默化地改变商业地产的周期。过去，地产周期“几乎被奉若圣经”，索兹曼评论说。从前的楼市常常会连续七年上升，然后在接下来的几年中回落。现在这种情况已经成为历史。如今，投资者每天都能看到CMBSs和REITs市场的价格波动，并据此在第一时间做出回应。“地产周期依然存在，但是随着公共资本市场和价格波动信息的引入，市场周期波动的振幅已经有所降低。”
如果伯南克和格林斯潘对于房地产市场的看法是正确的，那么这一观点将在今后几年中得到验证。
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