投机者小心了：不妨看一下香港房产泡沫的教训

 

每次房价飙升——无论是在上海、旧金山还是圣地亚哥——专家都会担心这是否是由投机性泡沫造成的，而这一泡沫最后终将破灭，导致大范围的一蹶不振。这种疯狂的大幅震荡当然不仅仅出现在房地产行业，在上个世纪九十年代网络狂潮中输掉家当的那些投资者一定对此感同身受。是什么造成了泡沫呢？有什么办法能够在泡沫形成的时候就发现泡沫，而不是做事后诸葛亮呢？最近一篇研究1992年至1997年香港住宅市场震荡的论文就这些问题发表了有趣深入的见解。

 

沃顿商学院房地产教授格蕾斯·王（Grace Wong）在她题为“解剖房地产泡沫”一文中，提出了一系列方法，及时认清房地产泡沫，在造成严重后果之前采取纠正性的措施。王的研究深入考察了香港房地产市场。香港房市从1995年到1997年出现了“货真价实的增长”，价格上涨了50%，随后“货真价实的暴跌”接踵而来，从1997年到2002年，跌幅达到57%。（上涨和下跌的数字都是调整了通货膨胀因素后的数字。）交易量也经历了翻天覆地的变化，从1995年的68000套到1997年超过172000套，但是1998年就迅速下滑到85000套。

 

王说，同一时期香港整体市场和宏观经济基本面的变化并不能完全解释房产价格和交易量的大起大落。她说她的研究提供了“一个有可能是非常有效的工具”，可以用来定义、追踪、寻找房产市场投机行为的证据。“我的论文可以作为一种诊断工具，而不是事后诸葛亮。我们能够在价格上升期间来跟踪这些动向。”这种能力，按照她的说法，能够让决策者、房地产发展商以及其他房地产业的人士能够在泡沫破灭之前来重新考虑他们的计划。央行也能够利用这种即时市场分析来查找房产市场中的恶意炒作，从而通过利率变动等货币政策进行干预。

 

那这种诊断工具到底是如何工作的呢？“当资产市场出现投机行为时，我们应该会看到交易量的上升，”王解释道。“交易量和价格的正比例关系应该是所有其他理论（比如流动性优势，也就是认为资产流动性越高，价格越高）提出的正比例关系中最重要的。我所使用的是一个独特的数据结构，让我能够把其它因素隔离开来，只反映投机行为的证据。”但是，王也警告说，这个工具和其它诊断工具一样，很可能并非无懈可击。

 

“有趣的是：随着投机行为的累积，泡沫也越来越大，”王指出。“市场在任何时候都很可能会有投机需求，但是只有当市场上出现非常多的投机行为时，才会产生泡沫。我们所能做的，就是持续跟踪交易量的变化，把由投机行为带来的成交量和由正常因素带来的成交量区分开来，这样我们就能知道市场中的投机成分到底有多大。如果出现非理性的交易情况，就应该警觉了，我们需要仔细分析一下基本面（这一点很难衡量）和房价。”

 

王说，香港的教训对世界其它地方也是很有借鉴意义的，原因有以下几点。香港和其它世界主要城市一样，都是大都会。其1102平方公里的面积是华盛顿特区的六倍。房屋拥有率约为50%，也有发展完善的资本市场。这座城市的众多大型楼盘能够让研究者深入实地开展调查。如果没有如此庞大的房产数量和交易规模，要做这样的调查也绝非易事。

 

在研究的不同部分，王都采用了至少200个大型住宅社区为样本，这在香港又叫“楼盘”。在一些研究项目中，样本还有所增加，扩大到320个楼盘的数据。香港230万住宅单元中，大约有一半由政府部门提供，其中大部分是出租房。王调查的重心主要是另外一半私人拥有的房产。香港楼盘的平均数据如下：房龄18年，有291套房子，楼盘平均面积为590平方英尺。根据王的调查，平均房价从上涨前（1993年7月到1995年6月）的767美元一平方英尺上涨到下跌前（1995年10月到1997年9月）的992美元一平方英尺（扣除通货膨胀因素）。

 

王对样本的选择和使用的方法使她克服了那些通常会干扰类似研究的障碍。她表示，从17世纪荷兰的郁金香狂热到上个世纪九十年代末的科技股泡沫，资产定价模型已经遭到了不少质疑。另外，由于很难测算资产的基本价值，市场上关于投机的研究文章也不多。王还要面对香港市场的特殊性：房产本身鱼龙混杂；交易频率通常较低；地段和本地机构在楼市中扮演了重要的角色——比如出台了详细划分区域的法律——来给房产定价。

 

王之所以能够克服这些障碍，是因为她使用了一套“城内”分析方法，采集了来自200多个香港楼盘的数据。在收集样本前，王先收集了1994年到1998年所有房地产交易的原始数据。她把非住宅楼盘和非居住区域（比如停车位）的交易信息排除出去，然后再进行下一步研究。也就是说，她察看了将近350000项房产数据，包括交易价格、建筑面积、楼盘名称和地址。

 

王用证据说话，来强调她所提出的香港“由于过分自信导致投机”的理论。这一理论也得到一个数据模型的支持。这一模型也用于普林斯顿大学乔斯·施可曼（Jose Scheinkman）和熊伟（音译Wei Xiong）于2003年2月发表的论文《过度自信和投机泡沫》。为了在投机和交易量的关系上测试其它的理论，她还使用了另外一个模型。这个模型出现在纽约大学Stern学院的梅建平（音译Jainping Mei）和普林斯顿大学的施可曼和熊伟在2004年2月发表的论文《投机交易和股票价格：对于中国AB股市场差价的分析》中。

 

拥有如此完备的数据和研究方法，王能够得出这样的结论：香港楼市的上涨并不是由于“一个简单的供应面的问题。”“在这种解释中，房市供应的突然萎缩或对未来供给降低的合理预期”是导致房价上升的罪魁祸首。王还发现，所谓的基本面——比如人口增长、移民增加、薪资调整、利率和税费结构——并没有引发狂热的需求。

 

对所谓的“安全投资转移”——即投资者在研究了股票、债券和外汇投资回报率后决定投资房地产——的解释，王也认为是无稽之谈。因为她也研究了香港的恒生指数，发现非不动产投资的回报率最起码也和投资地产的回报率持平。她还深入比较追踪了香港房价和新加坡及日本的股票指数。她发现：虽然以上三个指标在1996年到1998年间都经历了下挫，“外国股票指数（新加坡和日本）在香港房价下跌前就开始下滑，而前者并没有在下跌前出现特别剧烈的增幅。”这就告诉她，虽然楼市崩盘可能是由于地区经济不景气造成，或者地区经济的不景气使崩盘雪上加霜，但是1997年前的大幅上涨却只出现在香港。

 

王还对可能推动房价上升的利率因素进行了研究。在这个问题上，她没有发现什么证据来支持低成本融资能够推动房价的论断。港币和美元汇率挂钩，所以基准利率反映的其实是美国的经济状况，而不是香港的经济形势。

 

王说，这项研究“仍在进行当中”。她希望能够继续她的研究，使结论更加精准。“我想把问题挖得更深一些，”她表示。虽然她确实看到在美国的沿海城市，包括旧金山、波士顿，出现了一些相当“可疑的情况”，但是没有充分的数据和分析，王不会妄自猜测下一场泡沫会出现在哪里。但是，她还补充说，她也不能指出“现在是否到了提出警告的时候，因为我还没有研究过那些数据。”

 

    王会继续在亚洲和美国的会议上发表她的见解。但是她还没有向香港的政府决策和监管部门递交这份报告。然而，她计划在同行和学术界散发她的研究。她下一个研究项目是“香港不同地区的投机程度和土地供给之间的关系”，她表示。王还打算研究香港不同历史时期的土地限制政策的变化和演变。“这是一个非常复杂的课题，我需要集中更多精神在上面，”她说。“我们有望取得更加精确完备，令人满意的房地产理论。”