投機者小心了：不妨看一下香港房產泡沫的教訓

 

每次房價飆升——無論是在上海、三藩市還是聖地牙哥——專家都會擔心這是否是由投機性泡沫造成的，而這一泡沫最後終將破滅，導致大範圍的一蹶不振。這種瘋狂的大幅震盪當然不僅僅出現在房地產行業，在上個世紀九十年代網路狂潮中輸掉家當的那些投資者一定對此感同身受。是什麼造成了泡沫呢？有什麼辦法能夠在泡沫形成的時候就發現泡沫，而不是做事後諸葛亮呢？最近一篇研究1992年至1997年香港住宅市場震盪的論文就這些問題發表了有趣深入的見解。

 

沃頓商學院房地產教授格蕾斯·王（Grace Wong）在她題為“解剖房地產泡沫”一文中，提出了一系列方法，及時認清房地產泡沫，在造成嚴重後果之前採取糾正性的措施。王的研究深入考察了香港房地產市場。香港房市從1995年到1997年出現了“貨真價實的增長”，價格上漲了50%，隨後“貨真價實的暴跌”接踵而來，從1997年到2002年，跌幅達到57%。（上漲和下跌的數字都是調整了通貨膨脹因素後的數字。）交易量也經歷了翻天覆地的變化，從1995年的68000套到1997年超過172000套，但是1998年就迅速下滑到85000套。

 

王說，同一時期香港整體市場和宏觀經濟基本面的變化並不能完全解釋房產價格和交易量的大起大落。她說她的研究提供了“一個有可能是非常有效的工具”，可以用來定義、追蹤、尋找房產市場投機行為的證據。“我的論文可以作為一種診斷工具，而不是事後諸葛亮。我們能夠在價格上升期間來跟蹤這些動向。”這種能力，按照她的說法，能夠讓決策者、房地產發展商以及其他房地產業的人士能夠在泡沫破滅之前來重新考慮他們的計畫。央行也能夠利用這種即時市場分析來查找房產市場中的惡意炒作，從而通過利率變動等貨幣政策進行干預。

 

那這種診斷工具到底是如何工作的呢？“當資產市場出現投機行為時，我們應該會看到交易量的上升，”王解釋道。“交易量和價格的正比例關係應該是所有其他理論（比如流動性優勢，也就是認為資產流動性越高，價格越高）提出的正比例關係中最重要的。我所使用的是一個獨特的資料結構，讓我能夠把其他因素隔離開來，只反映投機行為的證據。”但是，王也警告說，這個工具和其他診斷工具一樣，很可能並非無懈可擊。

 

“有趣的是：隨著投機行為的累積，泡沫也越來越大，”王指出。“市場在任何時候都很可能會有投機需求，但是只有當市場上出現非常多的投機行為時，才會產生泡沫。我們所能做的，就是持續跟蹤交易量的變化，把由投機行為帶來的成交量和由正常因素帶來的成交量區分開來，這樣我們就能知道市場中的投機成分到底有多大。如果出現非理性的交易情況，就應該警覺了，我們需要仔細分析一下基本面（這一點很難衡量）和房價。”

 

王說，香港的教訓對世界其他地方也是很有借鑒意義的，原因有以下幾點。香港和其他世界主要城市一樣，都是大都會。其1102平方公里的面積是華盛頓特區的六倍。房屋擁有率約為50%，也有發展完善的資本市場。這座城市的眾多大型樓盤能夠讓研究者深入實地開展調查。如果沒有如此龐大的房產數量和交易規模，要做這樣的調查也絕非易事。

 

在研究的不同部分，王都採用了至少200個大型住宅社區為樣本，這在香港又叫“樓盤”。在一些研究專案中，樣本還有所增加，擴大到320個樓盤的資料。香港230萬住宅單元中，大約有一半由政府部門提供，其中大部分是出租房。王調查的重心主要是另外一半私人擁有的房產。香港樓盤的平均數據如下：房齡18年，有291套房子，樓盤平均面積為590平方英尺。根據王的調查，平均房價從上漲前（1993年7月到1995年6月）的767美元一平方英尺上漲到下跌前（1995年10月到1997年9月）的992美元一平方英尺（扣除通貨膨脹因素）。

 

王對樣本的選擇和使用的方法使她克服了那些通常會干擾類似研究的障礙。她表示，從17世紀荷蘭的鬱金香狂熱到上個世紀九十年代末的科技股泡沫，資產定價模型已經遭到了不少質疑。另外，由於很難測算資產的基本價值，市場上關於投機的研究文章也不多。王還要面對香港市場的特殊性：房產本身魚龍混雜；交易頻率通常較低；地段和本地機構在樓市中扮演了重要的角色——比如出臺了詳細劃分區域的法律——來給房產定價。

 

王之所以能夠克服這些障礙，是因為她使用了一套“城內”分析方法，採集了來自200多個香港樓盤的資料。在收集樣本前，王先收集了1994年到1998年所有房地產交易的原始資料。她把非住宅樓盤和非居住區域（比如停車位元）的交易資訊排除出去，然後再進行下一步研究。也就是說，她察看了將近350000項房產資料，包括交易價格、建築面積、樓盤名稱和地址。

 

王用證據說話，來強調她所提出的香港“由於過分自信導致投機”的理論。這一理論也得到一個資料模型的支援。這一模型也用於普林斯頓大學喬斯·施可曼（Jose Scheinkman）和熊偉（音譯Wei Xiong）於2003年2月發表的論文《過度自信和投機泡沫》。為了在投機和交易量的關係上測試其他的理論，她還使用了另外一個模型。這個模型出現在紐約大學Stern學院的梅建平（音譯Jainping Mei）和普林斯頓大學的施可曼和熊偉在2004年2月發表的論文《投機交易和股票價格：對於中國AB股市場差價的分析》中。

 

擁有如此完備的資料和研究方法，王能夠得出這樣的結論：香港樓市的上漲並不是由於“一個簡單的供應面的問題。”“在這種解釋中，房市供應的突然萎縮或對未來供給降低的合理預期”是導致房價上升的罪魁禍首。王還發現，所謂的基本面——比如人口增長、移民增加、薪資調整、利率和稅費結構——並沒有引發狂熱的需求。

 

對所謂的“安全投資轉移”——即投資者在研究了股票、債券和外匯投資回報率後決定投資房地產——的解釋，王也認為是無稽之談。因為她也研究了香港的恒生指數，發現非不動產投資的回報率最起碼也和投資地產的回報率持平。她還深入比較追蹤了香港房價和新加坡及日本的股票指數。她發現：雖然以上三個指標在1996年到1998年間都經歷了下挫，“外國股票指數（新加坡和日本）在香港房價下跌前就開始下滑，而前者並沒有在下跌前出現特別劇烈的增幅。”這就告訴她，雖然樓市崩盤可能是由於地區經濟不景氣造成，或者地區經濟的不景氣使崩盤雪上加霜，但是1997年前的大幅上漲卻只出現在香港。

 

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