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雖有安然事件,特設信託機構(SPV)仍是被廣泛使用的合法工具

         繼今年春天法院對前安然公司(Enron)的高管進行審判後,公眾又開始把目光投向RaptorsChewcoOsprey等公司的賬目。這些公司是安然這家能源企業為達到藏匿激增的債務等不正當的目的而發起籌建的“特設信託機構”(SPV)。

沃頓商學院銀行與金融學教授蓋裏·戈頓(Gary B. Gorton)指出,儘管安然公司利用SPV從事非法活動,但絕大多數SPV的業務是合法的,並且具有多種不同的功能。許多SPV獨立開展商業融資業務,所進行的交易不進入母公司賬目。“發起”公司可以通過SPV發行交易方便的資產支持證券,以今後數年預計可產生的現金流換取一次性即時支付的價款。


事實上SPV的作用非常廣泛,它可以發行各種類型的資產支持證券,譬如汽車消費貸款、學生貸款證券化;信用卡應收款和房屋淨值貸款證券化;廠房建設貸款和設備租賃費證券化等。戈頓指出,信用評級機構會對SPV發行的證券化資產進行信用評級。2005SPV總共發行了價值8000億美元的資產支持證券,比傳統的企業債券發行高出2000億美元。SPV相關證券餘額的總金額從1995年的不到4000億美元激增至2004年初的近1.8萬億美元,其中還不包括更加為人熟知的住房抵押貸款和企業貸款證券。


此外由於有些產品進行私下交易且沒有接受信用評級機構的評級,未經統計的SPV市場規模也極為巨大。雖然安然公司未經評級的特設信託機構違反了規定,但其他許多公司利用這樣的信託機構合法開展“表外”交易。戈頓說,“這種交易不在少數,我們只是不知道具體規模有多大而已。”


企業為何要設立特設信託機構而不是親自出面發行資產支持證券呢?SPV業內人士稱發起公司通過SPV可以降低融資成本,另外與直接借貸給發起公司相比,投資者通過購買證券化資產可以獲得更加穩定和豐厚的回報。


但事實果真如此嗎?倘若事實果真如此,其中奧妙何在?或許其中有些因素就連SPV行業自身也無法透徹理解。戈頓指出,“人們可能沒有意識到在經濟發展中起到激勵作用的某些重大事件。”


資產證券化起源於幾十年前由美國政府住房貸款抵押機構——聯邦國民抵押貸款協會(Fannie Mae)和聯邦住房貸款抵押公司(Freddie Mac)發起的住房抵押貸款“證券化”。在此證券化過程中,大量住房抵押貸款以債券發行方式被捆綁出售給投資者,然後由業主向投資者支付本金與利息。上世紀八十年代,政府在接管和重新出售缺乏流動性的儲蓄和貸款等資產(譬如貸款產生的可預計現金流)的過程中開始實施類似的證券化。


在以上兩種情況中,發起公司都是通過出售證券化的資產即時獲得支付的價款,而無需等待貸款者逐年償還貸款來實現融資目的。與此同時發起公司仍然將業務控制在手中,譬如享有批准申請者的決定權。購買SPV發行證券的投資者與購買債券的投資者一樣獲得利息收入,但要承擔業主或者信用卡持有人違約不償還貸款的風險。


戈頓指出,隨著這兩起證券化操作的成功,其他公司也看到將各種現金流證券化是有效的融資手段。最具創意的案例是歌手大衛·鮑伊(David Bowie)發售5500萬美元的“鮑伊債券”,購買此債券的投資者可以分享他發行早期專輯所獲得的版權利潤。


隔離風險


為更加深入瞭解推動此類特設信託機構建立的因素,戈頓與沃頓金融學教授尼古拉斯·蘇勒雷斯(Nicholas S. Souleles)對曾經調查過的最大案例進行了仔細研究,即穆迪投資服務機構(Moody’s Investors Service)在1988年年中至1999年年中進行評級的信用卡應收款證券化。他們在題為“特設信託機構與證券化”(Special Purpose Vehicles and Securitization)的論文中公佈了該項研究結果。


信用卡持有人必須每月向銀行或其他髮卡機構還款。髮卡機構成立SPV並以收取信用卡還款為條件將信用卡應收款出售給該SPVSPV組建信用卡應收款資產池,以債券發行形式出售給投資者,然後由投資者獲得本金與利息收入。


戈頓說,“SPV實質上就是家無人公司。它其實沒有什麼工作要做,也沒有員工和具體的辦公地址。”法律規定SPV可以採用的形式包括有限合夥、有限責任公司、信託機構或者集團公司,他們不享有決策權,所有行為受發起人嚴格制定的規則管轄。除證券化業務外,這些SPV還可以開展研發活動和從事租賃交易等。


通過組建信用卡應收款資產池並向投資者出售,髮卡機構可以獲得現金來發行更多的信用卡。但戈頓認為通過特設信託機構來完成此類交易具有特別的優勢。他說,“一般我們認為設立此類信託機構是出於某些根本層次的原因,即與破產法以及公司破產導致的後果相關。”


他指出設立SPV的原因是SPV不能宣佈破產,所以即使其發起公司破產也不能沒收SPV的資產,投資者因而得以避免承擔直接與發起公司交易所面臨的風險,而發起公司則可能陷入各種與信用卡業務並無直接關聯的財務危機。最壞的情況是將SPV的資產(收取信用卡還款的權力)直接分配給購買信用卡應收款證券化的投資者。他說,“債券持有人保證可以收回自己的本金。”


對於債券持有人而言,唯一的不利因素是假如有問題發生,他們將不得不提前收回本金,從而損失預期的利息收入。而且如果現行利率調低,他們重新投資獲得的收益會降低,但這也比損失本金或者承擔在破產案件中收復本金的成本要強得多。


正是由於SPV不必承擔發起公司破產的風險,它的信用評級可能會高於發起公司,所以由它發行證券比發行公司自己發行證券的利息更低。發行公司則通過SPV以更低的利率進行融資。投資者購買SPV發行的證券獲得的收益較低,但需要承擔的風險也更低。


通過購買SPV發行的證券獲利其實暗藏玄機。投資者雖然不用承擔風險,但仍然希望得到某種程度的保證,即假如SPV陷入財務危機,譬如現金流低於預期,發起公司能在SPV背後做其堅強後盾。但發起公司卻不能明確承諾會介入並挽救SPV脫離困境,因為介入後從發起公司向SPV轉移資產就屬於貸款性質而不是出售,從而改變賬目和致使SPV必須承擔發起公司破產的風險。


戈頓說,“過去多年來的事實是,為推動SPV市場的運作並避免破產帶來的風險,母公司在旗下公司陷入困境時確實會出手相救。我們通常認為投資者與[發起公司]之間存在著心照不宣的合同關係,即母公司承諾會介入並解決發生的問題。大家對此都心知肚明,只是不能以文字的形式確定下來。”


為證實這種說法,戈頓和蘇勒雷斯曾對SPV發行的證券進行仔細研究。這些證券具有相同的特徵但有一點除外:一組證券的發行商SPV的發起公司擁有極高的信用評級;而另一組發行商SPV的發起公司則擁有較低的信用評級。


結果戈頓和蘇勒雷斯發現,第二組獲得的收益比第一組多出近半個百分點。換言之,從信用評級較差的公司發起的SPV購買的債券每年帶來的利息收入要多出將近半個百分點。


在其他所有因素都相同的情況下,這種較高的收益反映出投資者的擔憂:也就是當出現問題時,信用評級較差的公司更有可能無法介入和挽救SPV脫離困境。與此同時,投資者堅信如有必要信用評級較高的發起公司會施以援手。顯然投資者模糊意識到即使沒有明文規定,發起公司也會在背後支持自己設立的SPV


收益的差別(近半個百分點)已經大到足夠表明市場極為看重發起公司對SPV的隱性支持。戈頓說,“這個差別不小,令人感到非常震驚。”他們的研究還發現,破產風險大的發起公司比較傾向于利用SPV融資,因為SPV可以隔離破產風險的特徵降低了融資成本。”


雖然安然公司利用這種特設信託機構向股東和監管當局隱瞞財務問題,致使許多人對SPV的印象不佳,但假如能夠合法利用SPV的功能,它不僅可以為發起公司帶來利益也可以造福於整體經濟。戈頓指出,貸款機構和其他企業可以通過設立SPV<SPAN lang=ZH-TW style="FONT-SIZE: 10pt; FONT-FAMILY: PMingLiU; mso-fareast-language: ZH-TW; mso-ascii-font-family: Verdana; mso

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"雖有安然事件,特設信託機構(SPV)仍是被廣泛使用的合法工具." China Knowledge@Wharton. The Wharton School, University of Pennsylvania, [13 九月, 2006]. Web. [17 September, 2019] <https://www.knowledgeatwharton.com.cn/zh-hant/article/938/>

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