為什麼私募股權投資的表現一直勝過標普500？

在最近幾十年裡，私募股權（Private equity ，簡稱PE）的表現可能是幾乎始終超過標準普爾 500 指數（S&P 500）的唯一資產類別了。這樣的業績記錄很難讓人視而不見。我們看到的一個結果是，作為一個5,000億美元的行業，私募股權投資現已成了一個肥大的活靶子。

這個行業正在面臨著來自退休基金和保險公司等機構帶來的諸多挑戰，這些機構也是最大的投資者或最大的有限責任合夥人（limited partner，簡稱LP）。有些有限責任合夥人試圖通過與私募股權投資機構談判獲得更好的交易條款，其結果是降低給付私募股權合作夥伴的酬勞。還有些機構試圖徹底擺脫私募股權投資機構，轉而自行進行投資。

這些都是本月早些時候在沃頓商學院三藩市校區召開的“沃頓三藩市資本峰會”（Wharton San Francisco Capital Summit）上頗為引人注目的話題。這個為期一天的會議吸引了大約100位與會者，峰會的演講嘉賓和來自各類私募股權投資機構——從歷史最悠久、地位最穩固的私募股權投資機構，到試圖採用新策略的精幹私募股權投資機構——的專家討論小組成員，讓與會者瞭解到了這一行業的動態。

很多演講者談到，從某種程度上來說，私募股權投資行業會受到這些趨勢的影響，而且受其影響最大的並不僅限於中小投資機構。人們認為，黑石集團（Blackrock）、凱雷資本（Carlyle）、KKR和德克薩斯太平洋（TPG）等行業巨頭，可能會繼續統禦這一行業，他們的地位可能會得到進一步提升，部分原因在於，亞洲和中東的主權投資者更喜歡與知名機構達成交易。

貝恩公司（Bain & Co.）合夥人比爾·哈羅蘭（Bill Halloran）談到，人們對私募股權的興趣是全球性的，部分原因在於，這個行業的表現一直超過市場表現，此外，目前的環境導致美國國債收益進入歷史低點也是部分原因。各個國家對私募股權的興趣各異。美國退休基金配置到私募股權投資的資金在其投資組合中平均占到7.5%，而日本的這一比例則不到前者的一半。

哈羅蘭談到，在國內退休基金對私募股權興趣濃厚的諸多理由中，有一個理由是，很多退休基金都面臨著資本不足的問題，所以，他們面臨著無法對未來退休人員履行義務的危險。因此，他們會在私募股權這類收益更高的資產類別上投資，寄望於此舉能彌補資金缺口。雖然私募股權投資的更高回報同時意味著更高的風險，“可他們依然認為，這是彌補資金缺口的唯一途徑。”哈羅蘭談到。

更好的交易

影響這一行業的最大問題之一是，有限責任合夥人希望以更有利於自己的條款和私募股權投資機構達成交易，從本質上來說，他們就是想消除私募股權投資機構這個中間人。目前，就像風險投資機構一樣，私募股權投資機構通常收取兩部分費用：第一部分是管理的資產總額的固定百分比；第二部分是退出（私募股權投資機構將在一個投資組合中的公司售出）後，當投資的收益達到一個臨界值時，他們會從這筆交易獲得的收益中收取某個百分比的費用。

有限責任合夥人試圖在兩個方面讓這些條款對自己更有利。第一是“聯合投資”（co-investing）。舉例來說，如果一家私募股權投資機構準備收購一家上市公司，有限責任合夥人會以其他投資者的身份直接參與這宗交易，自己用於投資的資金無需向私募股權投資機構繳納通常的費用。其結果是，他們不會將從這宗交易中獲得的獲益分一部分給私募股權投資機構。

另一種更激進的策略是“直接投資”（direct investing）。目前，這種策略在加拿大的退休基金中很流行，這種投資是指某個退休基金自己完成一家公司的私有化這類交易，而在交易過程中與私募股權投資機構不發生任何關係。

峰會的演講者並不認同後一種策略的效能。磐石基金（Pantheon Ventures）合夥人蘇珊·朗·麥克安德魯斯（Susan Long McAndrews）預測說，“幾乎不可能成功完成交易”，除非有三四家退休基金同時參與。

但三藩市的私募股權投資機構麥德利合夥公司（Medley Partners）的總經理帕斯卡·威利格爾（Pascal Villiger）則沒有那麼悲觀，他談到，採用這種直接投資策略的加拿大退休基金付給其首選夥伴的費率可能與付給高盛集團（Goldman Sachs）的費率相當，所以，他們可以取得同樣水準的財務業績。

與會者產生分歧的另一個問題是，投資於美國401（k）的數千億美元基金應該在多大程度上向私募股權投資機構開放。目前，這些投資還沒有對他們開放，儘管全球性私募股權投資機構行健資本（StepStone）的合夥人和首席執行官博高峰（Monte Brem）預測，一場允許私人投資者將資金直接投入到私募股權的運動即將到來。實現這種投資的一個先決條件是：就像股票和共同基金一樣，必須具備為私募股權投資每日提供價格的能力。雖然目前尚不可能，不過與價格透明相關的技術問題已經在著手進行了。

威利格爾則抱持另一種觀點，他談到，私募股權行業已經擁有了超過其管理能力的資金。“這個行業已經擁有了大量資金，而過多的資金往往會降低投資回報水準。就像20世紀90年代末的風險投資一樣，大量資金四處遊蕩，造成很多本不該獲得資金的公司獲得了資金。”

瞄準知名的機構

有一點是演講者沒有異議的：最大的私募股權投資機構的規模和重要性可能會繼續增長。形成這一趨勢的一個主要理由在於，亞洲和中東的主權財富基金——通常代表政府進行投資——對私募股權界的知名機構情有獨鍾，同時不想把自己的資金交給不那麼熟悉的小型機構管理。

“很多外國資金都會流入大型基金公司，這是文化偏好的一種反映。” 威利格爾談到。“中小投資基金屢屢受挫，因為他們就是無法把自己的產品推廣到海外。”

對大型私募股權投資機構有利的另一個趨勢是，主要出於簡化決策過程的考慮，加州公務員退休基金（California Public Employees’ Retirement System，簡稱Calpers）等大型退休基金會減少與之合作的私募股權投資機構的數量。就像外國投資者一樣，他們也可能會加強自己與地位穩固的大型知名機構的合作，專家討論小組的成員談到。

一直困擾私募股權投資機構的一個公共關係問題是，他們對投資的公司產生的影響。雖然私募股權投資機構為自己及其有限責任合夥人賺取利潤，但批評人士稱，這些利潤往往是通過接受私募股權投資的企業之外的途徑獲取的。人們常常聽到的故事是，私募股權投資機構為了變現自己的投資，會讓這些企業背負債務。

不過麥肯錫公司（McKinsey）的經理加里·平庫斯（Gary Pinkus）提出了私募股權投資對企業總體上是有益的證據，他談到，他的企業進行的一項研究表明，那些向更有效運行轉型的企業往往得益於他們從私募股權投資者那裡得到的指導。“就像他們宣稱的，私募股權在公司轉型中扮演的確實是個非常重要的角色，所以，這是個令人欣喜的事實。”平庫斯談到。

但這可能並不足以阻止會影響到該行業投資回報率的政治改革。一個例證是：現在允許公司債務減免稅款，這也是以債務為基礎的交易如此普遍的理由之一，峰會的演講者談到。國會有人偶爾會提出取消這種稅收減免的建議，如果這種建議最終取得成功，那麼，整個私募股權行業的圖景就會發生顯著的變化。

不過總體而言，峰會的演講者對私募股權的未來感到樂觀，甚至認為這一行業會有個更加光明的未來，尤其是那些大型機構。花旗集團（CitiGroup）另類資產（alternative assets）集團全球負責人布拉德·柯爾曼（Brad Coleman）展示了最近幾十年來系列報導的標題，每個標題都根據最近發生的財政危機預測，作為一個資產類別的私募股權會壽終正寢。“我們被人一次又一次地‘勾銷’，可我們依然還健在，因為我們總能勝過市場。”