審視Uber170亿美元的估值：真值那么多吗？

6月，成立5年的三藩市初創企業Uber在一輪融資中募集到了12億美元的資金——不過該公司至少170億美元的估值也頗令人驚異。

根據本輪由富達投資集團（Fidelity Investments）領投的投資規模，有些分析人士稱，該公司目前的價值為182億美元。從而，Uber的價值已超過了全食超市公司（Whole Foods）、聯合航空公司（United Airlines）和全球最大鋁生產商美國鋁業公司（Alcoa）的價值。詹姆斯·鮑爾（James Ball）在《衛報》（The Guardian）撰文指出，該公司目前的價值是“科技瘋狂”（tech insanity）的表徵，是“矽谷推銷的另一個幻覺”。他寫道：“矽谷最後一位有理智的人也離開了，而且‘關上了燈’，但還是有人可能付給他至少十億美元幹這樣的營生。”然而，沃頓商學院的專家，比如金融學教授傑瑞米·西格爾（Jeremy Siegel）則指出，科技部門作為一個整體沒有被過高估值（他在其後發表的文章中對此做出了解釋）。

Uber通過智慧手機應用程式為客戶提供私家車服務。該公司提供的高級服務，會採用更高端的汽車——比如光可鑒人的林肯城市（Lincoln town cars）轎車，車輛由自由職業司機駕駛。根據該公司吸引的投資的規模，它的估值已經超過了赫茲租車公司（Hertz），是安飛士租車公司（Avis）的近三倍，而該公司並沒有車隊，也沒有汽車租賃場所及配套的停車場等實體資產。

Uber成立於2009年，公司成立的初衷是為了解決計程車和豪華轎車市場的某些低效問題：人們必須招手打車或者給計程車公司致電要車，之後，顧客要手忙腳亂地找現金或者信用卡付帳。而Uber的顧客則可以採用智慧手機應用召喚車輛，而且可以利用電話通過無現金系統付費。在車輛駛向顧客時，他們能利用這種應用跟蹤車輛；他們甚至能通過這種應用看到司機的身份證照片和評分。不過與公共交通不同的是，Uber採用“峰時定價”（surge pricing）策略，在包括上下班高峰時間、假期以及糟糕天氣在內的需求高峰期間，該公司會大幅提高車費。

Uber以不同的價格提供種類繁多的車輛：UberX是價格最便宜的服務專案，採用的是較低端的福特福星（Ford Fusion）等車輛；Uber Taxi、Black和SUV採用中端到高端的車輛，而Uber Lux則採用寶馬（BMW）等豪華轎車。但因為該公司並不經營商用車輛，所以，可以就此避開高額資本性支出。公司與司機簽訂的合同規定，公司在總收入中收取20%。

Uber公司認為，這種安排對雙方都有利，紐約簽約司機的年收入中位數超過9萬美元，三藩市簽約司機的年收入中位數為7.4萬美元。相比之下，勞工統計局（Bureau of Labor Statistics）的資料顯示，紐約一位普遍計程車司機的年收入中位數則不到2.7萬美元。更高的收入吸引了很多司機加盟，同時，該公司服務的便利性也吸引了很多顧客。最新資料顯示，Uber已在41個國家的149個城市開展業務。

“他們的商業模式太好了。”沃頓商學院金融學副教授大衛·威賽爾斯（David Wessels）談到。“這是一種實實在在的業務，創造出了實實在在的現金流。”然而，即便前景光明的新公司也可能會被高估。他談到，如果Uber只是固守100億美元的計程車市場，那麼，它就很難證明自己170億美元的價值的合理性。威賽爾斯補充談到，公司有利的一面是，它提供的服務有取代私人車輛的潛力，這個市場要大得多。每週只駕駛一兩次車輛的城市居民可以選擇放棄自己的汽車轉而使用Uber的服務。

沃頓商學院金融學教授盧克·泰勒（Luke Taylor）同樣認為，要想證明這一高額估值的合理性，Uber的市場必須擴展到汽車服務之外的領域。他談到，Uber已經在物流行業試水了，他認為，那個領域很有增長潛力。4月，Uber推出了UberRUSH，這是一個正在曼哈頓測試的信差服務。去年12月，Uber與家得寶公司（Home Depot）合作，為10個城市願意以135美元購買一棵冷杉或者大冷杉聖誕樹的居民運送聖誕樹。這項業務使Uber與聯合包裹服務公司（UPS）和聯邦快遞（FedEx）產生了直接競爭。“這是個比出租者業務大得多的業務。”他談到。

該公司的著眼點“並不是已經存在的市場，我們要創造市場。” 6月6日，《華爾街日報》（The Wall Street Journal）的一篇報導援引Uber首席執行官特拉維斯·卡拉尼克（Travis Kalanick）的話說。他還談到，該公司的願景“是讓擁有汽車成為過去。”卡拉尼克指出，僅在三藩市，地面交通市場的規模就達到了220億美元。

瞻望可能性

風險投資機構安德瑞森·霍洛維茨公司（Andreessen Horowitz）執行合夥人斯科特·庫珀（Scott Kupor）談到，他們公司往往根據初創企業的潛在市場而不只是根據現有行業的規模做出投資決策。“我們的很多這類投資決策（常常）都是根據我們對最終市場到底有多大的判斷做出的。”庫珀談到。對早期企業“高調押注”的例子包括臉譜（Facebook）、推特（Twitter）、Foursquare、Pinterest、Skype、Zynga和Groupon等。

庫珀認為，對科技企業估值的大部分分析往往都是短視的，因為他們只根據現有市場進行預測。因此，他們往往因為低估了初創企業的真正潛力而錯失了良機。舉例來說，為家裡擁有空房間或者空床位的人與旅行者配對的服務商Airbnb，就曾被人們用酒店業的傳統標準評估。

庫珀談到，很多人沒有認識到的是，安德瑞森·霍洛維茨公司也提供了資金支援的Airbnb創造出了大得多的市場：那些從未想過進入酒店業的人也開始將自己的私有住房出租了。“通過某個以前並不存在的用例，你可以戲劇化地改變市場規模。”庫珀談到。

他還談到，汽車服務的“分享經濟”（sharing economy）也孕育著同樣的機會。他的公司也是Uber競爭對手Lyft的投資者。安德瑞森·霍洛維茨公司在Lyft看到的潛力是該公司激勵私家車車主以合理的費用運送顧客的能力。就像Airbnb一樣，這些車主同樣從未想過自己會進入出租者或者豪華轎車市場。他談到，他們的進入讓這個市場變得更大了，同時也提升了Lyft的收入。

庫珀認為，Lyft和Airbnb這樣的企業理應比汽車租賃業和酒店業傳統競爭對手的價值更高。因為他們無需建設酒店，無需置辦車隊，他們的單位利潤應該“高得多”。他們的價值應該比其實體對手的價值更高，因為他們採用的是規模化運營方式，他們的利潤結構與我們在實物資本企業看到的都不一樣。

監管以及其他麻煩事

目前，Uber的主要障礙是來自很多城市的監管機構和計程車行業協會的強烈反對。城市和州官員對確保乘客安全深表關切，希望隨時監督誰能成為Uber的司機。7月7日，《紐約時報》（The New York Times）一篇文章寫到：“有個傢伙開著一輛車身側面畫著火焰的舊雪佛蘭，沒穿襯衫。”葉夫根尼·弗裡德曼（Evgeny Freidman）嘲笑道，他是紐約一家頂級計程車隊的運營商。

6月，計程車司機反對Uber進入這一市場的呼聲日漸高漲，從倫敦到馬德里，抗議之聲此起彼伏，尤顯突出的原因是，該公司的司機不需經過有些國家那些針對計程車司機的嚴格發牌程式和測試程式。據報導，法國已經提出了管理計程車移動應用的新法律提案，其中包括只允許計程車出現在政府推出的應用中的條款。布魯塞爾已經禁止Uber開展業務。在德國，柏林計程車協會（Berlin Taxi Association）讓禁止Uber進入這個城市的禁令成功出臺。Uber將對這一禁令提起上訴。

Uber的“峰時定價”政策會在需求旺盛時出現“天價”車費，比如，在發生自然災害期間，這一政策促使反哄抬價格法規出臺。最近，Uber的UberX和Uber Black兩項服務在紐約與該州達成了緊急情況車價上限的協定。該公司希望將這一價格上限政策推廣到全國。與此同時，新奧爾良、俄勒岡州的波特蘭以及邁阿密則將Uber拒之門外。其他城市也在考慮類似的監管政策。紐約也在就阻止Lyft進入提起訴訟，所以，該公司也面臨著同樣的障礙。

“法規會扼殺他們……所有人都想將Uber拒之門外。”威賽爾斯談到。

庫珀談到，儘管面臨這些障礙，但因為“監管的分散”，安德瑞森·霍洛維茨公司仍然投資了Lyft。醫療設備和製藥公司的存亡是由美國食品和藥物管理局（Food and Drug Administration）的批准決定的，而Lyft則則有通過奮力一搏取得成功的機會，因為該公司可以逐一攻克各個城市。“沒有一個可以讓你離開這個龐大市場的單一管理機構，對我們來說，去風險的問題就是我們面臨的監管問題。”他談到。庫珀還談到，一些城市想成為“分享經濟”的領跑者，所以，它們歡迎這些高科技初創企業的進入。隨著汽車分享服務向社會證明自己的價值所在，他預計，監管機構的心態將會發生變化，並慢慢接受新技術。但在此期間，公司必須打起精神，以迎接這個可能花費很多的持久戰。“這是教育一個城市又一個城市的過程。”

泰勒打賭說，Uber能生存下來。“我認為它有持久的耐力”他談到。“計程車行業幾乎是個壟斷行業，打破壟斷的時機已經成熟了——Uber就要這麼做。”

一個更大的問題

就在風險投資家、公共基金和私募股權機構競相為Uber——這家初創企業一年前的價值還只有35億美元——注資的同時，對該公司的估值難免讓人想到1999年到2000年互聯網股票那場波瀾壯闊的繁榮和泡沫破裂。那場泡沫讓5萬億美元的紙面財富煙消雲散，並讓eToys高高在上的股價一落千丈。

今天的市場是不是處於類似的泡沫狀態呢？

“我們並沒有陷入科技泡沫。”沃頓商學院的西格爾談到。“現在的情況和2000年相比大相徑庭。”他談到，在互聯網的鼎盛時期，標準普爾500指數（S&P 500）高科技行業成分公司的平均市盈率是90倍，而現在則是15倍。“當然，偶爾也會有些公司的價值被高估，尤其是首次公開募股的公司，但科技部門作為一個整體絕對沒有被高估計。”西格爾談到。

今年第一季度，風險資本在近1,000宗交易中的投資總額為95億美元，全國風險投資協會（National Venture Capital Association）的資料顯示，這是自2001年以來投資額最大的季度。但從2010至2013年，年交易量一直保持在3,600宗至4,100宗之間，投資額則處於230億美元至290億美元之間。而在互聯網泡沫時期，風險投資商則投入了更多的資金：1999年，5,600宗交易的總額為550億美元，2000年的8000宗交易的總投資額為1,050億美元。

西格爾指出，此外，“Uber是一個已經獲得穩定地位的公司”，該公司已盈利。“這一點與2000年的互聯網公司大不相同——他們中間盈利的公司極少。當時盈利的公司大概只有美國線上（AOL）一家企業。”網路泡沫的破滅使得高科技投資者更加清醒。“人們從中汲取了教訓。那時候，歷史上還沒有可供人們借鑒的估值方法……我想，人們現在會審慎得多。”

西格爾認為，雖然道鐘斯工業平均指數（Dow Jones Industrial Average）最近以超過17,000的歷史新高報收，但因為擁有堅實的市場基礎而不是靠投機維持，所以，股指還將上漲。“盈利處在歷史高位，所以，股價也應該攀升到歷史新高。”他預測，今年年底，道鐘斯工業平均指數將沖上18,000。他還談到，低利率和適度的盈利增長將繼續支撐市場的價值。不過，因為經歷過5年前的“可怕熊市”——那是75年來最糟糕的熊市，所以，投資者會保持謹慎，他談到。

同時，有很多公司的估值也可謂鶴立雞群，尤其是Uber這類快速增長的科技公司。西格爾談到，投資者希望在低利率的環境中追逐更高的投資回報，所以他們甚至盯上了風險很高的首次公開募股，但這是經過深思熟慮的賭注。“別忘了，只要押對一隻上漲10倍的IPO股票即可。”他談到。“雖然在其他9檔股票上的投資失敗了，可你的最終成果仍然非常