雖然凍結了15個月的首次公開募股（IPO）最近重啟，但是對中國的私募股權（PE）投資者來說，獲得可接受的投資回報的前景仍然不那麼明朗。沃頓商學院的專家預計，對於優質投資機會的價格戰可能會銷蝕私募股權投資機構通常尋求的豐厚回報，所以他們仍將經歷艱難時日。
然而，從初步報告來看，結果還是令人滿意的。彭博社（Bloomberg ）最近的一篇報導稱，第一季度在上海和深圳證券交易所掛牌的48只新股給投資者帶來了創紀錄的投資回報水準，比掛牌價平均上漲了54%，而其他股票的漲幅則只有9%。
但是，隨著其他令人擔心的問題的累積，IPO帶來的歡愉看起來很可能是短暫的。5月20日，中國證券監管機構稱，將把今年的IPO數量限制在100家。在這個消息發佈之前，與該市場相關的其他制約因素就已經對市場活動產生了抑制作用。首先，有觀察人士認為，過多的資金在追逐多少的交易。很多私募股權投資者，也包括政府，資金都很充裕。其次，值得投資的機會的匱乏，提升了估值水準，而且降低了預期投資回報水準。第三，IPO市場還沒有成為一個可靠的退出管道。第四，無論理由是否充分，人們確實對出現公司債大批違約感到擔心。在所有這些因素之上，還存在著經濟和政治上的不確定性。
“中國在經濟和政治兩方面的不確定性程度，是我見過的最高的。”沃頓商學院管理學教授馬歇爾·邁爾（Marshall Meyer）談到，他經常為中國公司提供管理戰略諮詢服務。他羅列了以下負面因素：出口增長率下降；工業產能過剩，有些鋼鐵廠被炸掉恢復為農田；中等收入市場增長率下降；對老年人養老費用的擔憂，等等。其結果是，大量資金從中國流向了美國，他談到。“為什麼曼哈頓的房地長市場和紐約證券交易所（New York Stock Exchange）的表現如此強勁呢？因為資金從中國流向了美國。”
邁爾還談到，表現不佳的中國股票市場也是一股向下的壓力。在最近4年裡，上證綜合指數下跌了38%，從2010年年中的近3,500點，下跌到了2014年5月21日的2,025點。“我還沒有看到緩解的跡象，這意味著中國的股票市場還會繼續保持在低迷狀態，甚至會變得更糟。”他補充談到。“回想起來，這可能就是中國經濟的‘大歸化’（the great naturalization）時期。”
一場IPO泡沫？
沃頓商學院管理學訪問教授韓煦（Henry Han）談到，這個歸化過程並沒有得到中國資本市場的回應，韓煦的研究重點是中國的創業、風險投資和公司治理等領域。第一季度IPO井噴帶來的創紀錄投資回報並沒有觸動韓煦。他認為，之所以低定價股票上市後出現股價飆漲，是因為限制IPO估值的“隱形”規定。
中國證券監督管理委員會出臺的IPO新規，為一檔股票的股價收益比（也就是市盈率，計算方法是每股年盈利除以股票價格）應該是多少設定了標準，其依據來自行業平均水準。此外，監管機構還要求IPO企業從控制管理的角度對企業的未來表現做出承諾。有些分析人士將IPO的繁榮歸因為受到抑制的需求，也有人士將IPO的繁榮視為一場泡沫。此外，今年早些時候，很多行業觀察人士還擔心，重啟IPO市場會導致股權投資市場過快升溫，從而將估值推高到不切實際的水準。
“如果我現在是中國的一位私募股權投資者，我就會感到擔心。”沃頓商學院創業學教授拉斐爾（拉菲）·阿密特（Raphael (Raffi) Amit）談到。他認為，投資者從最近一個季度的IPO獲得的高額投資回報是無法持續的。中國停止發行新股的時間有一年多，中國的投資者可資利用的“投資管道非常狹窄。另外，中國是全球儲蓄率最高的國家之一，部分原因在於強制性的過早退休規定以及人們獲得的社保資金很少。”從而，當今年早些時候開放IPO的“防洪閘”被打開時，人們對這一投資機會表現出了“巨大的需求”，他補充談到。
阿密特建議，觀察人士在設定在中國投資的回報預期時應借鑒歷史經驗。他談到了中國創業板（ChiNext），該市場在中國相當於美國的科技股票交易市場納斯達克（Nasdaq），該市場2009年開放時，一度大幅飆漲，但其後則暴跌不止。他在最近一篇題為“中國的風險投資/私募股權行業：不斷變化的景觀”（VC/PE Industry in China: The Changing Landscape）的論文中指出，最近兩年來，中國創業板的投資回報水準一直讓私募股權投資者感到失望。
阿密特在其論文中指出，在IPO凍結時期，在中國創業板掛牌的IPO的平均市盈率降低了三分之二，從2011年1月的93倍降低到了2012年11月31日的31倍。截至2012年10月，在355家在中國創業板上市的公司中，有65%的公司的股價低於發行價格。
對監管的擔心
在凍結之前，中國的IPO市場是僅次於美國的第二大市場，2012年的前11個月，在該市場上市的新股募集到了164億美元的資金。當時，準備IPO的各類在審公司大約有900家。中國證監會擔心，新股發行的洪流會打壓市場情緒、吸收市場的流動性。因此，該機構2012年宣佈暫停IPO市場，並稱市場定價過高，有些上市公司風險披露不夠充分，同時要求對IPO申請重新審核。
IPO凍結讓那些尋求募集新資金的企業和希望退出的私募股權投資者深受其害。2014年1月，中國證監會解凍IPO市場，並推出了旨在讓市場力量發揮更大作用的改革措施。這一舉措讓大約700家渴望IPO的公司燃起了希望，他們寄望于最終能成功募集到資金，促進達成私募股權新交易。
然而，中國重啟IPO市場後，私募股權投資界的歡愉則是短暫的。韓煦談到，自第一季度的48個IPO井噴之後，2月19日以來，市場沒有一家新股上市。“人們普遍認為，這是因為中國證監會對其新政策的結果並不滿意。”他談到。中國證監會稱，起初將只批准50家公司的IPO申請，完成其他申請的審核則需要大約一年的時間。
與此同時，更多的投資者湧向了股權市場。2007年，中國政府移除了設立新風險投資（VC）機構和私募投資基金的障礙。現在，風險投資/私募股權投資基金行業已包括外國投資者、證券公司、商業銀行、投資銀行、風險投資企業、保險公司、天使投資者和政府等機構。阿密特還談到了這一行業的新軍，比如，國信證券等國有金融服務機構，中國光大銀行等商業銀行，保險公司，以及數量不斷增長的天使投資機構等。此外，2008年，全國社保基金理事會還獲得了將其10%的資產投向私募股權基金的許可。阿密特接著談到，如此之多的投資者的出現，“加劇了對交易的爭奪”。
更高的估值，更低的投資回報
阿密特估計，私募股權投資基金可用於交易的全部資金超過3,000億元（約合500億美元）。不過他還談到，私募股權投資者能夠投出的資金不會超過1,500億元（約合250億美元）。“也就是說，他們籌集的資金數額超過了他們能夠部署的資金數額。”這種現實為私募管權投資基金的普通合夥人帶來了部署投資資金的壓力，他補充談到。“要想將資金投出，他們必須給付更高的價格。其結果是，投資成本會不斷上漲，而投資回報則會不斷降低。”
阿密特指出，此外，隨著私募股權投資者爭奪投資機會的競爭不斷加劇，交易值也會不斷增長。另外，很多這類交易的盡職調查結果也令人懷疑，因為很多私募股權投資的“新玩家”“沒有受過良好的私募股權投資教育，也沒有私募股權投資的良好經驗。”他認為，很多私募股權投資今年會退出，尤其是考慮到去年以來沒有IPO的現實，所以，他不能肯定的是，這個市場是否有能力吸收準備退出的私募股權投資退出後的所有資金。
韓煦談到，中國的私募股權投資市場一直處於過多的資金追逐過少交易的狀態。“這是個80比20 的行業——80追逐20。”不過他也談到，因為政府已經消除了公司註冊的很多障礙，比如，對在銀行擁有最低資本金的要求等，中國初創企業的數量將會不斷增加。考慮到這一點，私募股權投資者可資利用的“投資機會池”也會不斷擴展，他補充談到。
3月，對公司債違約的恐懼，讓人們多了一個對中國資本市場感到擔心的理由。小型太陽能企業上海超日太陽能科技股份有限公司，因未能按時償付兩年前售出的公司債的利息，而成了中國首個債務違約的本土企業。其後不久，第二家公司海鑫鋼鐵償還銀行貸款違約。
《福布斯》（Forbes）雜誌的克裡斯·懷特（Chris Wright）最近在一篇博客文章中指出，這些違約事件促使中國總理李克強發出警告：因為政府會不斷放鬆金融管制，這個國家可能會經歷一系列違約事件。“如果違約事件產生連鎖反應，那麼，風險將是巨大的：中國的債券市場總值為4.2萬億美元，其中的公司債券總值超過了1萬億美元。”他在博文中寫道，他還接著寫到，他希望違約事件最終能為改善市場的健康狀況和市場治理開闢一條道路，而不是觸發一場危機。
邁爾認為，債務違約的威脅將檢驗中國的“大到不能倒理論”。他談到，中國政府已經認識到，靠借錢完成國內生產總值增長目標的迴圈“只能帶來災難性的後果”，因此，政府要求銀行“不要出借太多資金”。以前，陷入財務困境的公司有望從銀行獲得更多貸款的支持，但這樣的日子已經結束了。“（中國政府）正在‘試水’，以檢驗這個市場到底能容忍多少破產事件。”
安然度過IPO禁令的難關
就像任何其他市場一樣，專注於中國的私募股權投資基金同樣要盈利，或者通過投資對象的IPO將其投資退出變現。此外，他們也可以通過將其股權出售給其他私募股權投資基金（這種交易稱為“二次出售”（secondary sales））的方式退出，或者通過購並交易（這種交易稱為“售出”（trade sales））將其股權出售給“戰略投資者”實現退出。
普華永道（PricewaterhouseCoopers）發佈的一個私募股權市場分析報告稱，雖然中國的IPO市場被凍結，但私募股權投資機構2013年的交易額仍然高達350億美元。35家中國企業走向了海外，在香港和美國的股票市場完成了IPO。
中國去年凍結IPO之舉，促使很多私募股權投資者和風險投資機構通過與其他戰略投資者的購並交易找到了退出之路。據湯森路透社（Thomson Reuters）報導，去年，通過購並交易或者將股權出售給戰略投資者等方式，私募股權投資機構退出的資金額達64億美元，這一數額是2012年的兩倍。此外，他們還通過將股權面向其他私募股權投資者“二次出售”的方式退出了3.46億美元，但這一數額比2012年降低了51%。
但湯森路透社提供的資料顯示，從2012年到2013年，中國198個私募股權投資機構的交易額幾近腰斬，2013年的交易額為45億美元。這與亞太地區（不包括日本）私募股權交易額下降46%的結果保持一致，該地區2013年的私募股權交易額為114億美元。然而，中國的公司依然以39%的私募股權交易份額引領亞太地區市場，印度以27%的交易份額緊隨其後，交易總值為30億美元。
新投資和退出管道
就在IPO市場的不確定性依然在延續的時候，中國已為小企業募集資金開闢了了其他管道。最近，中國已允許合格的小型企業通過一個名為“全國中小企業股份轉讓系統”（National Equities Exchange and Quotations System）的場外交易市場（over-the-counter，簡稱OTC）募集資金。截止到目前，這種場外交易市場僅對這個國家包括北京中關村科技園區在內的四個高科技園區企業開放。
中國企業在香港或其他地方上市，也為私募股權投資者提供了更便捷的退出途徑。4月初，摩根士丹利私募股權亞洲投資（Morgan Stanley Private Equity Asia）配售香港上市公司四環醫藥控股集團有限公司1.2億股，套現金額為1.47億美元。4月公佈的另一宗交易是，加拿大影院運營商IMAX公司稱，將以8,000萬美元的價格將其在華業務20%的股權轉讓給兩家專注於中國市場的私募股權投資機構，並準備於2015年在香港上市。
現在，中國的投資者正在密切關注兩家中國科技企業在美國股票市場IPO的進展。中國電子商務巨頭阿裡巴巴擬籌集150億美元。這宗IPO對阿裡巴巴的估值約為1,400億美元，超過了臉譜（Facebook）2012年5月上市募集160億美元時1,020億美元的估值。4月中旬，阿裡巴巴擁有18%股權的微型博客網站新浪微博在納斯達克市場的IPO募集到了2.86億美元的資金，遠遠低於該公司最初設定的5億美元的目標。但人們普遍認為新浪微博的IPO是成功的，首個交易日，股價比17美元的發行價上漲了近20%，從而，讓阿裡巴巴為首發新股燃起了希望。其他準備在美國掛牌的企業還包括中國電子商務公司京東商城（JD.com），該公司準備通過IPO募集15億美元。
隨著私募股權投資基金不斷搜尋交易機會，他們或許能在中國的國有企業（SOE）領域發現投資良機。“雖然國有企業對中國國內生產總值的直接和間接貢獻率高達60%，但幾乎所有的制度資本（institutional capital），尤其是私募股權投資，一直都只在中國的私營部門投資。”設在深圳的投資銀行和顧問服務機構中國首創（China First Capital）的董事長和首席執行官傅成（Peter Fuhrman）在最近一篇博客文章中指出。
韓煦認為，中國的國有企業一直很容易獲得銀行貸款，但其中的很多企業運營效率不如私營公司，而且很多企業還可能存在嚴重的債務問題。不過他也談到，國有企業部門的改革可為清理經濟環境提供機會，同時，也會為希望購買不良資產的私募股權投資機構提供機會。他還補充談到，初看起來，這些資產的品質可能很糟糕，但在很多情況下，通過提高管理能力，它們也可以轉變成盈利性資產。
重置市場
韓煦對中國證監會為使IPO市場更高效、更透明以及為保護小股東的利益而付出的努力表示讚賞。在新制度的框架下，中國證監會將讓市場的力量決定IPO的時機和定價，自己將主要承擔監管職能，並行使公司上市的否決權。該機構出臺的發行價管理新規定包括對違規者的嚴厲懲罰條款。為防止IPO價格失控，新規定要求，發行人控股股東所持股票需鎖定兩年。那些提供誤導性資訊的必須將已發行的股票全部回購。如果他們提供IPO服務的公司在上市的第一年利潤下降50%或更多，保薦人的營業執照將被暫時吊銷。
韓煦談到，隨著中國資本市場的發展，他們可以汲取美國市場的寶貴經驗。他解釋說，他們可以學習如何利用獨立董事等公司治理機制來解決代理人（或利益衝突）問題，並確保公司披露資訊的準確性的經驗。“在中國，這些公司治理機制還沒有美國公司那麼有效。”
韓煦表示，近年來，中國的私募股權投資市場和風險投資市場的發展速度快得讓人不安。他還補充談到，很多私募股權投資機構只是提供資金，並參與爭奪交易的價格戰，可實際上，他們還應該為尚處早期的公司注入管理能力。“經歷一個淘汰不夠格的行業玩家的整固期，對讓這個行業回歸其本來功能可能是好事。”
韓煦認為，中國的私募股權投資市場需要進行一輪長期的結構改革。“真正能引領這個市場走向持久繁榮的，是成熟的制度性基礎設施和堅實的經濟基礎。”他談到。“就目前而言，這兩者都還籠罩在不確定性的面紗之下。”
這一判斷與邁爾對中國經濟前景看淡的觀點不謀而合。上個月，當他從中國的一次例行旅行返回美國時，坐在了一位“想把一些錢弄出中國”的企業家身邊。他的這位旅伴談到了中國政府啟動的大規模反腐敗行動，以及對下一板斧落在何處表示的擔心。
“人們害怕被人看見出入價格昂貴的餐廳，這類餐廳正在紛紛關張停業。”邁爾談到。他最喜歡的一個例證是著名的布魯宮法餐廳（Maison Boulud），這是一家設在北京美國前使館的餐廳，該餐廳去年12月關張停業。《紐約時報》（New York Times）的一篇文章記述了布魯宮法餐廳的歷史，文章寫到，一位中國商人曾在這家餐廳消費2.3萬美元。他打電話給司機，司機拿來了裝滿中國鈔票的兩個袋子。今天，在資金相對緊縮的中國，這種情形是不可想像的，就像其他行業一樣，私募股權投資機構也必須適應循序漸進的節奏。
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